Российские ценные бумаги 4 в докризисный период 5 страница

Банки, осуществляющие свою деятельность на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционной компании, могут объединять эту деятельность с деятельностью финансового брокера при условии, что деятельность банка в качестве финансового брокера осуществ­ляется только через биржу. Если банк, будучи финансовым броке­ром, при осуществлении купли-продажи ценных бумаг по поруче­нию своего клиента будет заинтересован в этой сделке со своим участием, он должен совершить данную операцию через биржу. Пра­во собственного участия означает, что, совершая комиссионную сдел­ку, банк может купить у клиента ценные бумаги за счет собственных средств или продать клиенту ценные бумаги из собственного порт­феля. Осуществляя указанные сделки на бирже, банк их совершает от своего имени и за свой счет. Таким образом, комиссионные опе­рации со своим собственным участием банк может осуществлять только с теми ценными бумагами, которые допущены к официаль­ной торговле на фондовых биржах. В этом случае банк может не составлять подробного и исчерпывающего отчета об операции, дос­таточно данных, подтверждающих, что выплаченная или получен­ная банком цена соответствует официальному биржевому курсу.

Банки могут совершать транзитные комиссионные сделки — сдел­ки, осуществляемые банками, допущенными к операциям на бирже по поручению других банков и иных кредитных организаций, кото­рые к таким операциям не допущены.

Брокерские компании в России ориентируются сейчас преиму­щественно на корпоративных клиентов, в том числе иностранных, и на частных инвесторов, требующих от компании готовности к мас­совому обслуживанию. Доля частных инвесторов в значительной степени зависит не только от доверия населения к рынку ценных бумаг и финансовым институтам, но и от роста реальных доходов и сбережений физических лиц, а также от достаточного, адекватно­го и доступного потока информации о рынке ценных бумаг и объ­ектах инвестиции всех видов.

Привлечение средств иностранных инвесторов зависит от внут­ренних и внешних политических факторов, экономических реформ и законов, способных снять отдельные препятствия для иностран­ных инвестиций.

21.6. Операции по доверительному управлению

Суть доверительного управления состоит в том, что некое юриди­ческое или физическое лицо, обладая определенным имуществом, передает его доверительному управляющему на заранее оговорен­ный срок и обязывает его распоряжаться им в целях получения до­хода в пользу выгодоприобретателя. Собственник имущества носит название учредителя управления; выгодоприобретатель — лицо, в ин­тересах которого доверительный управляющий осуществляет управ­ление имуществом; доверительным управляющим выступает банк.

Согласно Закону «О рынке ценных бумаг» (ст. 5) под деятельно­стью по управлению ценными бумагами признается осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от сво­его имени за вознаграждение в течение определенного срока дове­рительного управления переданными ему во владение и принадле­жащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц:

• ценными бумагами;

• денежными средствами, предназначенными для инвестирова­ния в ценные бумаги;

• денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами.

Учредитель управления (клиент) определяет порядок управления активами с финансовым посредником в соответствии с условиями предоставления услуги и подписывает договор доверительного управ­ления имуществом. Договор доверительного управления имущест­вом может предусматривать управление имуществом в интересах учредителя управления или указанного им лица (выгодоприобрета­теля) без объединения имущества данного учредителя в единый имущественный комплекс с имуществом других лиц (индивидуальный договор доверительного управления) или с объединением имущест­ва данного учредителя в единый имущественный комплекс — Об­щий фонд банковского управления (ОБФУ) — наряду с имущест­вом других лиц. В ОБФУ передается имущество разных учредителей, объединенных на праве общей долевой собственности. Для регули­рования деятельности ОБФУ разрабатываются следующие докумен­ты: общие условия создания и доверительного управления имуще­ством, в которых отражаются права и обязанности учредителей, доверительного управляющего и других участников фонда; описа­ние видов ценных бумаг, принимаемых доверительным управляю­щим в ОБФУ, с учетом их стоимостных характеристик и видов рисков; размер вознаграждения доверительного управляющего; по­рядок выплаты доходов выгодоприобретателям и порядок ликвида­ции ОБФУ; инвестиционная декларация, содержащая информацию о доле каждого вида ценных бумаг, входящих в портфель инвести­ций ОБФУ, об отраслевой диверсификации вложений (по видам отраслей эмитентов ценных бумаг). Заключение договора влечет за собой признание согласия учредителя управления со всеми изло­женными в инвестиционной декларации положениями, включая со­гласие на инвестирование принадлежащих ему денежных средств в любые перечисленные в декларации ценные бумаги — объекты инвестирования. Инвестиционная декларация доверительного управ­ляющего отражает:

• цели доверительного управления (достижение наибольшей ком­мерческой эффективности использования денежных средств учредителя управления);

• перечень надлежащих объектов инвестирования денежных средств учредителя управления, т.е. таких ценных бумаг, при­обретение которых управляющим в состав имущества учреди­теля управления является правомерным;

• сведения о структуре активов, поддерживать которую в течение всего срока действия договора обязан доверительный управ­ляющий (соотношение между ценными бумагами различных видов и эмитентов; соотношение между ценными бумагами и денежными средствами данного учредителя управления, на­ходящимися в доверительном управлении);

• срок, в течение которого положения данной инвестиционной декларации являются действующими и обязательными для управляющего.

Каждый из участников ОБФУ получает сертификат долевого уча­стия, который фиксирует факт передачи имущества в доверительное управление и размер доли учредителя в составе ОБФУ. На основа­нии подписанного договора учредитель управления (клиент) передает в доверительное управление ценные бумаги, которые хранятся в соб­ственном депозитарии доверительного управляющего или в других депозитариях. Операции по доверительному управлению в банках учи­тываются на отдельном балансе, составляемом по каждому индивиду­альному договору доверительного управления и по каждому ОБФУ.

Кредитная организация должна зарегистрировать ОБФУ в тер­риториальном учреждении Банка России.

В договоре о доверительном управлении, заключаемом между уч­редителем управления и доверительным управляющим, устанавли­ваются следующие системы вознаграждения.

1. Финансовый посредник получает вознаграждение определен­ного размера сразу после перевода активов в управление. Помимо этого, посредник также получает процент от полученного дохода уч­редителя управления. Данная система недостаточно стимулирует по­средника, так как независимо от суммы дохода посредник получает фиксированное вознаграждение в начале действия договора. При такой системе учредитель управления находится в большей зависи­мости от управляющего. В основном применяется в промышленно развитых странах Запада; ставки фиксированного вознаграждения колеблются от 0,5 до 0,75% первоначальной суммы в год.

2. Процент вознаграждения от дохода или прибыли. В договоре учредитель оговаривает с доверительным управляющим ставку про­цента вознаграждения от дохода или прибыли, если они образуются по окончании периода инвестирования.

При доверительном управлении, основанном на индивидуаль­ном подходе, инвестор становится заинтересованным в услуге дове­рительного управления только в том случае, если в результате такого Управления получит доходность выше, чем доходность по альтерна­тивному безрисковому вложению. Таким образом, менеджер изна­чально имеет определенные обязательства перед клиентом по уров­ню доходности, и этот факт необходимо учитывать на протяжении всего периода управления активами клиента.

Необходимо учитывать, однако, что более высокая доходность сопровождается более высоким риском инвестиций. Если учреди­тель управления понесет убытки, то репутация фондового посредни­ка пострадает в любом случае: действовал он в соответствии с по­ложениями инвестиционной декларации или отступал от них.

На российском фондовом рынке действуют в основном агрес­сивные инвесторы, реализующие активную инвестиционную поли­тику, их инвестиции носят краткосрочный, спекулятивный характер.

Крупные российские банки и инвестиционные компании сего­дня в основном работают на организованном вторичном рынке ак­ций. Эмитентами наиболее ликвидных акций являются предпри­ятия нефтегазовой отрасли, связи и телекоммуникаций, электро­энергетики.

Сегодня на фондовом рынке наиболее развиты брокерские опе­рации. Наблюдается специализация банков на разных категориях инвесторов (физических или юридических лицах).

Развитию доверительных операций на рынке ценных бумаг бу­дет способствовать накопление населением сбережений и восстанов­ление доверия как к самому рынку ценных бумаг, так и к представ­ляющим его институтам.

Современный рынок ценных бумаг

22.1. Структура

и информационное обеспечение рынка

Структура российского рынка ценных бумаг, как и в других странах, характеризуется наличием первичного и вторичных рынков, а также рынков по видам фондовых инструментов и сделок. Пер­вичное размещение и вторичный оборот немногочисленных видов ценных бумаг в начальный период развития фондового рынка РФ происходили в основном на фондовых и товарных биржах. Появле­ние первичного внебиржевого рынка связано с выпуском в обращение в 1992 г. Государственного приватизационного чека, или ваучера, сущность которого была рассмотрена выше. В середине последнего десятилетия прошлого века оборот первичного внебиржевого рынка состоял преимущественно из акций. Они размещались путем откры­той или закрытой подписки, посредством фондовых магазинов, от­делений связи и других каналов.

В настоящее время первичное внебиржевое размещение акций и корпоративных облигаций осуществляется либо эмитентом само­стоятельно, либо с помощью фирмы-посредника (агента), являющей­ся профессиональным участником рынка ценных бумаг. Первый спо­соб в российской практике развит значительно шире, чем второй. С одной стороны, это связано со стремлением многих эмитентов экономить средства за счет отказа от услуг посредников. С другой стороны, многие профессиональные посредники еще не имеют ни достаточных финансовых возможностей, ни опыта организации вне­биржевого первичного размещения ценных бумаг.

Согласно российскому законодательству первичное внебиржевое размещение фондовых инструментов может осуществляться и посред-

^ Рьшок ценных бумаг

газдсл IV. гынии цсппыл чуме» гииилп

ством образования эмиссионного синдиката (консорциума). Участ­ники синдиката выделяют в своей структуре фирму — менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Однако такая практика на россий­ском рынке в настоящее время развита слабо.

Помимо этого, достаточно хорошо организовано и осуществля­ется первичное биржевое размещение ценных бумаг. В основном это относится к государственным облигациям (ГКО—ОФЗ, в частности), размещаемым на аукционах при посредничестве Фондовой биржи «Московская межбанковская валютная биржа» (ФБ ММВБ). Орга­низация этого процесса будет рассмотрена ниже.

Вторичный рынок ценных бумаг в России также делится на вне­биржевой и биржевой. Главным вторичным внебиржевым рынком до недавнего времени было созданное в 1995 г. некоммерческое парт­нерство Российская торговая система (РТС). Она объединила четыре разрозненных внебиржевых рынка: Москвы, Петербурга, Екатерин­бурга и Новосибирска — в единую телекоммуникационную сеть. РТС состоит из брокерско-дилерских компаний — членов Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). Помимо РТС, в стране функционировали другие вторичные внебиржевые рынки.

В начале своей деятельности РТС осуществляла котировку ценных бумаг небольшого круга эмитентов: ОАО «Ростелеком», РАО «ЕЭС России», ОАО «Юганскнефтегаз», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Коми- нефть», ОАО «Пурнефтегаз», ОАО «Иркутскэнерго». Затем процеду­ру листинга РТС прошли и многие другие российские компании.

РТС позволяет проводить автоматизированные торговые опера­ции в реальном режиме времени. В настоящее время РТС имеет статус фондовой биржи (ФБ РТС).

Вторичный биржевой оборот осуществляется на фондовых и, в ред­ких случаях, на других биржах. Сегодня в России насчитывается 10 фондовых бирж, включая ФБ РТС и ФБ ММВБ. Еще в 1995 г. их было более 60. Современным российским законодательством пре­дусмотрена лишь одна организационно-правовая форма фондовой биржи — некоммерческое партнерство, т.е. бесприбыльная органи­зация. В то же время в мировой практике сегодня прослеживается тенденция увеличения числа прибыльных бирж.

Подавляющая часть сделок совершается на трех основных фон­довых площадках: на Фондовой бирже РТС, Московской межбан­ковской валютной бирже, Московской фондовой бирже. Размер го­дового торгового оборота акций на российских биржах в десятки и сотни раз уступает другим странам. Число совершаемых здесь сде­лок меньше в сотни и тысячи раз^[84].

Особенностью российского рынка ценных бумаг по-прежнему ос­тается существенный объем внебиржевого вторичного оборота акций.

Биржевой оборот облигаций примерно в 10 раз превосходит ана­логичный показатель по акциям. Подавляющую часть оборота (99%) занимает государственный сектор^[85]. Корпоративные облигации, как акции, преимущественно перепродаются на внебиржевом рынке.

Московская фондовая биржа (МФБ) сегодня является одной из ведущих в России. Учреждена в марте 1997 г. в качестве некоммер­ческого партнерства. В 2001 г. насчитывала 367 членов из разных регионов России. МФБ предоставляет следующие виды услуг: про­ведение аукционов по первичному размещению ценных бумаг; спе­циализированных аукционов, в частности по реализации заложенного имущества; организация и проведение вторичных торгов ценными бумагами и срочными контрактами на ценные бумаги, а также дру­гими активами и объектами, в том числе фьючерсными контрак­тами на доллары США, фондовый индекс RUX агентства «РТС- Интерфакс». Биржей разрабатывается проект «Рынок двойных склад­ских свидетельств и варрантов на МФБ».

В биржевые котировальные листы первого и второго уровней включены более 60 видов фондовых инструментов, в основном ак­ции ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ОАО «Сибнефть», АООТ «Аэрофлот» и других эмитентов, а также облигации Правительства Москвы. Средний ежемесячный объем биржевого оборота состав­лял в 2001 г. около 4 млрд руб.

С 2000 г. участники биржевых операций могут пользоваться про­граммой «удаленного торгового терминала МФБ» через выделенные телекоммуникационные каналы связи, а также через Интернет. Бир­жевая компьютерная система обеспечивает большие удобства ее поль­зователям, в частности: обслуживание счетов депо участников тор­гов и их клиентов, проведение операций зачисления-списания ценных бумаг и денежных средств в процессе торгов, получение биржевых отчетов и др.

На бирже выполняется программа коллективного партнерства МФБ, направленная на развитие региональных рынков ценных бу­маг страны. В 2001 г. к ней присоединились Сибирская, Владивосток­ская, Екатеринбургская и Казанская фондовые биржи. Рассматрива­ется возможность присоединения к ней Иркутской, Петербургской и Нижегородской фондовых бирж.

Срочные рынки (рынки деривативов) появились в России прак­тически одновременно (с 1990 г.) с появлением рынков реальных Ценных бумаг. Первыми были рынки валютных фьючерсов. Затем начали использовать фьючерсы на ГКО, на акции и на фондовые индексы. Главными центрами торговли срочными инструментами до 1998 г. являлись Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ), ММВБ и Российская биржа (РБ). В результате кризиса основной сегмент этого рынка — фьючерсы на ГКО прекратил существова­ние, а РБ потерпела банкротство.

Маржинальная торговля стала новым (посткризисным) явлением на российском рынке ценных бумаг. В основном она сосредоточена на фондовой секции ММВБ. Объемы таких операций на других фон­довых площадках сегодня существенно меньше ввиду сравнительно более низкой ликвидности.

Маржинальная торговля ориентирована на привлечение среднего и мелкого клиента, включая физических лиц. Ее сущность заключа­ется в открытии брокерской, инвестиционной или иной компанией маржинального счета для клиента, посредством которого он может покупать и продавать ценные бумаги, используя заемные ресурсы (денежные средства и ценные бумаги), предоставляемые ему компа­нией. Активы маржинального счета служат обеспечением заимство­ваний клиента. Практикуются два основных вида операций:

• покупка бумаг с использованием маржи, когда клиент опла­чивает часть суммы сделки, а другая часть предоставляется брокерской компанией взаймы;

• «короткая» продажа, или продажа «без покрытия», когда кли­ент берет взаймы для продажи ценные бумаги у брокерской компании. Заем погашается через установленное время такими же бумагами, приобретаемыми в результате другой сделки.

Развитие маржинальных сделок повышает активность и ликвид­ность всей биржевой торговли, однако вопросы правового обеспече­ния этой деятельности в России еще недостаточно урегулированы.

Фондовые индексы. Разнообразие фондовых индексов, рассчи­тываемых и публикуемых, весьма велико. Первыми из них стали: индекс инвестиционного банка CS First Boston (ROS Index) и индекс агентства «Скейт Пресс» (АСП). Затем появились индексы агентства «Акции, консультации и маркетинг» (АК&М), консалтинговой ком­пании «Соболев» (SOBI), Российской торговой системы (РТС), из­дательства «The Moscow Times» (MTMS), агентства «Интерфакс» (ИФ), еженедельника «Коммерсант» («Ч» и «Ъ»), агентства «Рос­БизнесКонсалтинг» (RBC Composite Index), индексного фонда ОАО «Базовый индекс капитала» (Real Index RosCapital) и др. В настоя­щее время рассчитывается и публикуется индекс ФБ ММВБ.

Семейство индексов АК&М рассчитывается с 1993 г. и включает сводный индекс АК&М (акции банков, промышленных предприятий, предприятий транспорта, связи и торговли), индекс акций 10 круп­нейших банков, индекс акций промышленных предприятий, индекс акций второго эшелона, а также одиннадцать отраслевых индексов и индекс АДР.

Расчет индексов АК&М проводится по единой методике, осно­вой которой является определение относительного (к базовому зна­чению) изменения суммарной капитализации по ценным бумагам широкого круга эмитентов, прошедшим листинг. Поэтому состав бумаг, участвующих в расчете индексов, может включать наряду с вы­соко ликвидными также акции с относительно низкой ликвидно­стью. Расчет капитализации осуществляется на основе котировальных цен. Индекс АДР учитывает только ценные бумаги, обращающие­ся на зарубежных фондовых рынках.

Индекс SOBI (Sobolev Index) рассчитывался в рублевом и долла­ровом выражении. В расчете использовались данные по 20 россий­ским эмитентам, чьи акции пользовались наибольшим спросом.

Семейство индексов РТС включает индексы RTSI, RTST, а также индекс RUX, рассчитываемый агентством «РТС-Интерфакс». Индек­сы РТС рассчитываются как отношение суммарной рыночной капи­тализации включенных в расчет акций к суммарной рыночной ка­питализации этих же акций на базовую дату, умноженное на значение индекса на базовую дату. Размер рыночной капитализации определя­ется на основе цен и количества выпущенных эмитентами акций.

Индекс RTSI сегодня является официальным индексом Фондо­вой биржи РТС. Его базовое значение 100 на 1 сентября 1995 г. Технический индекс RTST рассчитывается каждую минуту в течение торговой сессии (с И до 18 часов). Его базовое значение 396,858 на 31 декабря 1997 г.

Индекс RUX, ранее называемый «Сводным индексом РТС-Ин- терфакс», рассчитывается в рублевом и долларовом выражении од­ноименным агентством. Методология расчета индекса основывается на использовании ценовой информации по всем подтвержденным сделкам на Фондовой бирже РТС и сделкам с акциями ОАО «Газ­пром», заключенным на Московской фондовой бирже (МФБ). Базо­вое значение индекса 100 на 5 января 1998 г.

С 1 сентября 1997 г. агентство «РосБизнесКонсалтинг» начало расчет и публикацию индекса RBC Composite Index. Его базовое зна­чение было принято за 100. В настоящее время индекс рассчитыва­ется как среднегеометрическая взвешенная котировка акций 14 ве­дущих российских компаний по трем фондовым площадкам: ММВБ, ФБ РТС, МФБ.

Индексный фонд ОАО «Базовый индекс капитала» (Basic Index Capital, Corp.) с августа 2000 г. начал регулярный расчет индекса Real Index RosCapital. Индекс именуется реальным, поскольку в его расчет включены все фондовые ценности, обращающиеся на орга­низованных российских рынках, отвечающие установленной мини­мальной ликвидности. Круг этих ценностей включает государствен­ные и частные долговые обязательства, а также привилегированные и обыкновенные акции. Критерием включения в расчет служит ка­чество конкретных видов ценных бумаг, а не показатели эмитента в целом. Кроме того, особенностью индекса является его производ­ный характер от стоимости акций ОАО «Базовый индекс капитала».

Помимо индексов национального уровня существуют индексы акций региональных рынков. Примером может служить Фондовый индекс Петербурга (ФИП), рассчитываемый по акциям 30 крупней­ших промышленных компаний региона. Ожидается появление новых индексов акций, в том числе региональных.

Проводится также расчет и публикация специальных индексов по государственным и региональным облигациям. Например, Солин- декс позволял оценивать эффективность инвестиций в ГКО. Другие индексы отражают изменение котировок ОФЗ и прочих облигаций. Потребность в них меньше, чем в индексах акций, поскольку цены облигаций сильно коррелированы с изменениями рыночных про­центных ставок.

В Российской Федерации рассчитывается и публикуется еще ряд фондовых индексов. В табл. 22.1 представлены крупнейшие по ры­ночной капитализации виды ценных бумаг российских эмитентов, включенных в расчет главных фондовых индексов страны.

Таблица 22.1. Виды ценных бумаг, включенных в расчет российских фондовых индексов в 2001 г. Эмитент Вид бумаг Рейтинговые институты АК&М РТС- Интерфакс RBC РосКапитал ОАО «Газпром» АО + + + + ОАО «НК ЛУКойл» АО + + + + ОАО «Мосэнерго» АО + + + + ОАО «Норильский никель» АО + + + + ОФЗ 25023 ГО + - - + РАО «ЕЭС России» АО + + + + ОАО «Сибирская нефтяная АО + + - + компания»           ОАО «Сургутнефтегаз» ЛО + + + + ОАО «Татнефть» АО + + + + ОАО НК «ЮКОС» АО + - - + Примечание. АО — акция обыкновенная, ГО — государственная облигация. Источник: Рынок ценных бумаг, 2001. № 8.

При обилии фондовых индексов, публикуемых сегодня в России, можно заметить, что многие из них отражают конъюнктуру одних и тех же сегментов рынка, используются похожие методики расчетов. Очевидно, что из ряда индексов, корреляция между которыми не­значительна, реально нужен лишь один.

Кроме того, мало интересны индексы, рассчитываемые по кругу ценных бумаг с близкой между собой корреляцией (надежность эми­тента, сроки погашения и др.). Достаточно анализа одного из таких инструментов, поскольку поведение остальных будет адекватным.

Можно утверждать, что общее число существующих сегодня фон­довых индексов превышает потребность информационного рынка страны. При этом пока отсутствует индекс, который завоевал бы все­общее признание, как, например, индекс Dow Jones.

Таким образом, структура современного российского рынка цен­ных бумаг формально содержит практически все элементы, харак­терные для высокоразвитых фондовых рынков. Однако степень раз­вития этих элементов далеко несопоставима с ними, несмотря на то, что организационно-техническое и информационное обеспече­ние рынка ценных бумаг в России достаточно прогрессивны.

22.2. Организация фондовой торговли

Одним из ярких примеров организации фондовой торговли мо­жет служить рынок ГКО—ОФЗ, как в период своего устойчивого развития (1993—1997), так и в настоящее время, поскольку он наи­более упорядочен во всех отношениях по сравнению с другими.

Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жесткие процедуры со­вершения сделок и учета проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров было новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего должны были на профес­сиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчеты и учет держателей облигаций.

Однако основная организационная роль на рынке ГКО все же принадлежала Банку России — агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. К его компетенции относились организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулиро­вание торговли на вторичном рынке.

Таким образом, одной из главных отличительных черт организа­ции рынка государственных облигаций стало развитие взаимодейст­
вия административных и рыночных структур в целях его совершен­ствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис. 22.1.

Министерство финансов

1. Сектор

Центральный банк РФ

организаторов рынка

2, Сектор функ­ционального обеспечения рынка

Депозитарий

Торговая система --------------- ж—

Расчетная система

3. Сектор