Рынок ценных бумаг Франции и Италии

16.1. Рынок ценных бумаг Франции

Первичный рьшок. Французский рынок ценных бумаг — один из старейших в Европе. С конца XVIII в. он развивался в основном как биржевой, представленный главным образом Парижской фон­довой биржей, которая официально начала свою деятельность в 1789 г. Парижская биржа, а затем и другие фондовые биржи Франции в XIX — начале XX в. функционировали одновременно как пер­вичные и вторичные рынки ценных бумаг. Фондовые биржи при­нимали новые эмиссии ценных бумаг, в основном акции, а затем шла вторичная их покупка и продажа. Этот механизм действовал до 1930-х годов, и лишь после кризиса 1929—1933 гг. начал формиро­ваться первичный рынок ценных бумаг. Пик его развития пришелся на 70—80-е годы XX в. в связи с тем, что, во-первых, до 1960-х го­дов французская экономика определялась наличием большой коло­ниальной периферии в Азии и Африке, во-вторых, активным разви­тием европейской интеграции, в-третьих, обострением конкуренции как в самой Европе, так и за ее пределами. Именно в 1960-х годах во Франции началась модернизация промышленности и инфраструк­туры на основе достижений научно-технической революции, потре­бовавшая значительных денежных ресурсов, частично обеспеченных за счет первичного внебиржевого рынка, через который осуществ­лялась эмиссия новых ценных бумаг, в основном облигаций фран­цузских компаний и корпораций. Франция использовала при этом опыт США и других стран. Официально первичный рынок ценных бумаг Франции был образован в 1961 г. В качестве посредников здесь действуют эмиссионные синдикаты, создаваемые коммерче­скими банками, которые проводят андеррайтинг (подписку) на оп­ределенную дату или в течение установленного срока. Эти синдикаты размещают на первичном внебиржевом рынке часть новых эмис­сий, другая часть идет на фондовую биржу. Новая эмиссия делится между первичным и вторичным биржевыми рынками, обусловливая специфику французского рынка ценных бумаг. Синдикаты подпи­сываются на все выпущенные ценные бумаги по заранее установ­ленному курсу и распределяют их между своими членами. Для рас­пределения риска размещения также создается гарантийный синди­кат, который размещает ценные бумаги, подписываясь лишь на па­кет неразмещенных бумаг. Взаимодействием эмиссионных и гаран­тийных синдикатов обеспечивается размещение новых эмиссий на первичном внебиржевом рынке Франции.

Различают два типа эмиссионных синдикатов: парижский, ко­торый несет солидарную ответственность за других членов, и лион­ский, который ее исключает.

Кроме андеррайтинга (подписки) на первичном рынке действу­ет также публичное предложение, когда инициативная группа в ли­це банков предлагает юридическим и физическим лицам — инве­сторами купить новые эмиссии ценных бумаг.

На первичном рынке эмитенты, как правило, — крупные про­мышленные, торговые и транспортные компании, стремящиеся за счет новых эмиссий облигаций и акций мобилизовать денежные сред­ства для обновления своего производственного аппарата и техноло­гий. Инвесторы, как правило, — депозитные и деловые банки, страховые компании, частные пенсионные фонды и т.д. На этом рынке активно работают также иностранные инвесторы — юриди­ческие лица.

Первичный рынок Франции отстает от рынков США, Японии, Англии, ФРГ по своим масштабам, совершенству механизма, быст­роте и размаху операций, разнообразию ценных бумаг. В 1980— 1990-х годах он интенсивно развивался, расширялся и усложнялся за счет расширения масштабов операций, совершенствования меха­низма, увеличения количества ценных бумаг, привлечения новых эмитентов и инвесторов, обеспечивая необходимую мобилизацию де­нежного капитала во Франции как на микро-, так и на макроуровне.

Вторичный рьшок. Подробно фондовый рынок рассмотрен в гл. 6. Здесь же добавим, что Парижская фондовая биржа — крупней­шая среди французских фондовых бирж. В 1989 г. биржа отказалась от системы торговли в операционном зале и заменила ее на элек­тронную систему торговли Ассоциации фондовых брокеров. Рыноч­ная капитализация всех французских акций оценивалась примерно в 302 млрд долл. — это третье место в Европе после Лондонской фондовой биржи и фондовых бирж Германии в целом.

Основные тенденции развития рынка. На рынке ценных бумаг Франции обращаются все виды классических видов ценных бумаг (акции, частные и государственные облигации), производные цен­ные бумаги, а также финансовые инструменты. Рынку ценных бу­маг (первичному и вторичному) здесь свойственно преобладание государственных ценных бумаг; широкое распространение получи­ли эмиссии казначейских бон, половина которых приобретается населением, половина — кредитно-финансовыми институтами. Го­сударство активно регулирует реализацию казначейских бон на рын­ке ценных бумаг, изменяя условия, срок, процентные ставки, нало­гообложение. Казначейские боны выпускаются сроком от 1 до 5 лет.

Для покрытия дефицита государственного бюджета государ­ство также выпускает облигации сроком до 10—15 лет. Важное место в объеме государственных ценных бумаг занимают облигации мест­ных органов власти, в частности облигации, выпускаемые префек­турами для пополнения финансовых ресурсов и покрытия местных дефицитов бюджета.

В качестве частных бумаг на рынке ценных бумаг Франции об­ращаются и акции и облигации. Большая часть их проходит через первичный рынок, особенно облигации.

Важная особенность развития рынка ценных бумаг — сравнитель­но небольшое участие населения в роли инвестора. В конце 1970 — начале 1980-х годов только 6,5% денежных накоплений населения было вложено в ценные бумаги. Доля держателей ценных бумаг со­ставляла всего 3,5 млн чел., в то время как в США доля денежных сбережений населения, вложенных в ценные бумаги, в тот же пери­од составляла 25%, в Англии — 15, Японии — 20, ФРГ — 12%. Это обусловлено, во-первых, уровнем доходов населения; во-вторых, пред­почтениями французского населения (французы традиционно пред­почитают банковские вклады и покупку золота). Это подтверждает и структура владения акциями во Франции: физические лица — 10,9%, институциональные инвесторы — 42,9, государство — 10,6, иностранцы — 36,0%.

Для стимулирования вложений населения в ценные бумаги по­сле Второй мировой войны были созданы специальные учреждения, использовавшие привлеченные средства населения для приобрете­ний ценных бумаг.

На первичном рынке ценных бумаг Франции наибольшим спро­сом у населения пользуются наиболее выгодные новые эмиссии, но и они удерживаются не более чем на 20%-ном уровне; остальная часть продается институциональным инвесторам — банкам, страхо­вым компаниям, частным пенсионным фондам и др.

В 1970—1980-е годы для направления сбережений населения на рынок ценных бумаг в рамках предприятий и компаний были орга­низованы так называемые планы сбережений предприятий, преду­сматривавшие создание дополнительных фондов заработной платы

11 Рынок ценных бумаг на различные нужды рабочих (инвалидность, смерть, уход на пен­сию). Средства этих фондов блокировались на сберегательных сче­тах в банках, направляясь на покупку ценных бумаг, включая акции данного предприятия. По существу, это было принудительное вло­жение в ценные бумаги, т.е. принудительная мобилизация денеж­ных сбережений населения. Для мобилизации сбережений населе­ния были созданы и инвестиционные клубы (клубы акционеров), куда вносились определенные первоначальные и последующие не­большие взносы нескольких (до 10—15) человек, которые затем вкла­дывались в различные ценные бумаги.

Французский рынок ценных бумаг развивается как один из эле­ментов международного рынка капиталов; на нем размещается боль­шое количество евровалют, еврооблигаций и евроакций, эмитента­ми которых, как правило, становятся транснациональные корпора­ции, а инвесторами — транснациональные банки, страховые и ин­вестиционные компании, частные пенсионные фонды.

В 1999 г. с учетом тенденции к эклектронизации операций на Парижской фондовой бирже была создана электронная площадка торгов NSC. На ней были объединены первичный и вторичный рынки, а также рынки производных инструментов, клиринг и другие расчеты. Кроме того, в марте 2000 г. Парижская биржа объедини­лась с Брюссельской и Амстердамской, в результате была образована единая торговая система Eurouext для осуществления специализи­рованных услуг. Теперь Парижская фондовая биржа торгует акция­ми, Амстердамская — производными бумагами, а Брюссельская — акциями небольших компаний.

Дальнейшие интеграционные процессы в рамках Европейского Союза, включая выпуск в обращение с 2002 г. евро, повысили меж­дународный статус рынка ценных бумаг Франции, придав ему новый импульс для развития операций как с национальными, так и с меж­дународными ценными бумагами.

16.2. Рынок ценных бумаг Италии

Общие тенденции развития рынка. Рынок ценных бумаг Италии — один из важных источников финансирования ее экономики. Его развитие определялось особенностями итальянской экономики. До конца XIX в. Италия была отсталой аграрной страной; интенсивное развитие рыночных капиталистических отношений началось с 1870 г. Но узость внутреннего рынка, отсутствие достаточной сырьевой и то­пливной базы, сохраняющиеся феодальные отношения препятство­вали развитию капитализма в стране.

На рубеже XIX и XX вв. Италия активно участвовала в колони­альных захватах и дележе земель в Восточной и Северной Африке (Эритрее, Сомали, Ливии). В Первой мировой войне Италия участ­вовала на стороне Антанты, приспосабливая свою внешнюю и эко­номическую политику к политике наиболее сильных стран, в част­ности Англии и Франции. Это наложило определенный отпечаток на развитие и структуру итальянской экономики. Участие в Первой мировой войне существенно ускорило концентрацию производства и капитала. Окончательно сформировались такие крупные компании, как Ansaldo в тяжелой промышленности, Fiat в автомобильной, Breda в военной, банки и страховые компании. Выпуск большого количества акций и облигаций способствовал расширению рынка ценных бумаг. Установление в 1922 г. фашистской диктатуры и ми­литаризация экономики в 1930-е годы обусловили дальнейшее раз­витие промышленности и появление полугосударственных и частных компаний в промышленности, создав благоприятные условия для раз­вития рынка ценных бумаг. В этот период происходило расширение эмиссии ценных бумаг как частными компаниями, так и полуго­сударственными предприятиями. Стоимость ценных бумаг (частных и государственных) в 1925—1931 гг. составила свыше 500 млйЯЬлл.; при этом бумаг на 280 млн долл. приобрели американские компа­нии. Основными инвесторами были коммерческие банки, которые вложили около 80% своих депозитов и текущих счетов в акции промышленных концернов. Кризис 1929—1933 гг. привел к обесцене­нию акций, которые выкупались при фашистском режиме по высо­ким ценам для поддержки банков.

Милитаризация экономики потребовала денежных средств на модернизацию прежде всего обрабатывающей промышленности (ав­томобильной, авиационной, судостроительной, точного машиностро­ения, химической, резиновой, металлургической). В этот период крупные итальянские компании финансировали возросшие затраты и издержки, в том числе и за счет эмиссии ценных бумаг. Наиболее крупными эмитентами частных облигаций в 1920-е годы были Edis- son, Merdionale (электротехника), Terni (металлургия), Breda; общая сумма их эмиссии составила 47 млн долл. Стоимость акций, вы­пущенных крупными итальянскими компаниями, составила около 115 млн долл. Частично эти акции были приобретены банками и ком­паниями США, а частично — кредитными институтами и компа­ниями самой Италии. Именно в этот период отчетливо складывалась монополистическая структура итальянской экономики, где домини­рующее положение заняли такие финансово-промышленные груп­пы, как Fiat, Edisson, Pirelli, Italcementi, Montekatini, ESSO, Olivetti, Snia-Yiskosa, Eridenia, SME и др.

После Второй мировой войны начался этап восстановления эко­номики. Послевоенная разруха, ограничение рыночных отношений, репарации, потеря колоний во многом определили дальнейшее разви­тие экономики, кредитно-финансовой сферы и рынка ценных бумаг.

Восстановление экономики в 1950-е годы привело к восстанов­лению и рынка ценных бумаг, который начал активно функциони­ровать с начала 1960-х годов, чему в значительной степени способ­ствовали вступление Италии в 1957 г. в Общий рынок и помощь США в рамках плана Маршалла. При этом сохранилась прежняя монополистическая структура итальянской экономики, созданы не­сколько крупных компаний с участием государства.

Сформировавшийся рынок ценных бумаг состоял из двух сегмен­тов: первичного (внебиржевого) и вторичного (биржевого) — и был представлен десятью фондовыми биржами. Его интенсивное разви­тие проходило в 1960—1980-е годы, в период модернизации итальян­ской промышленности под воздействием достижений научно-техни- ческой революции и обострения конкуренции между западными странами. В этих условиях рынок ценных бумаг сыграл важную роль как дополнительный источник финансирования экономики, несмот­ря на то что высокие налоги на прибыль до 1998 г. сдерживали вы­пуск ценных бумаг, особенно акций.

Первичный рьшок. Первичный рынок в Италии зарождался в 1920-е годы и достаточно интенсивно развивался до начала Второй мировой войны, когда основными ценными бумагами были частные и государственные облигации, а основными эмитентами — крупные итальянские компании и концерны, использовавшие рынок для по­лучения дополнительных денежных средств на развитие своего про­изводства, модернизацию оборудования и технологических процессов.

После войны первичный рынок был восстановлен к началу 1960-х годов, а затем продолжал развиваться. Как и в других запад­ных странах, он все больше становился облигационным: сюда по­ступали новые эмиссии облигаций крупнейших итальянских корпо­раций и компаний. Объем эмиссии частных облигаций превышал объем эмиссии акций и в 1982—1989 гг. составил соответственно 353,7 и 113,8 млрд лир. Основными ценными бумагами на рынке в 1960—1980-е годы были частные и государственные облигации, а также акции.

Приватизация части государственных компаний способствовала расширению первичного рынка. В 1999 г. состоялось публичное раз­мещение акций, которые были куплены институциональными ин­весторами и 4 млн — частными лицами, в основном итальянцами.

Крупнейшая смешанная нефтегазовая компания Италии ENI ле­том 2000 г. под давлением правительства была намерена продать 36% государственного пакета акций. Реализация только 15% акций при­несла в бюджет 6,2 млрд долл.

Благодаря первичному рынку, где размещалось большое коли­чество частных облигационных займов, в Италии была осуществле­на перестройка отраслевой структуры экономики, созданы новые отрасли экономики (нефтехимическая, электронная, информацион­ная), повышены темпы экономического роста, произведено круп­номасштабное обновление производственных фондов. Это позволило Италии укрепить свое положение в рамках Общего рынка и обес­печить стабильный экономический рост в 1990-е годы.

Тем не менее по своим масштабам и капитализации первичный рынок Италии уступает рынкам Англии, ФРГ, Франции, что обу­словлено и тем, что в Италии многие компании традиционно ори­ентируются на краткосрочные и среднесрочные привлеченные ис­точники в виде кредитов коммерческих и иных банков.

Вторичный рынок. В настоящее время в Италии насчитывается десять фондовых бирж, которые действуют в Болонье, Флоренции, Генуе, Милане, Неаполе, Риме, Палермо, Турине, Триесте и Вене­ции. Однако ведущая роль принадлежит шести из них, располо­женных в Милане, Генуе, Турине, Флоренции, Венеции и Неаполе. Крупнейшая и ведущая фондовая биржа Италии — фондовая бир­жа Милана. Биржевая капитализация в Италии в 1990 г. составила 109 млрд ЭКЮ, или 5,4% объема всей Западной Европы, а в 2001 г. — 527 397 млн долл.

Организационная структура фондовых бирж Италии имеет свою специфику. Все фондовые биржи являются государственными уч­реждениями; они организуются в соответствии с указом президента Италии по предложению местных торговых палат. Фондовые биржи руководствуются рядом законов, определяющих общий порядок об­ращения ценных бумаг и их продажи на биржах. Надзор и контроль за деятельностью бирж проводит Министерство финансов, а также местные торговые палаты и Национальная комиссия по делам ком­паний и бирж. Представители Министерства финансов, как прави­ло, участвуют в заседаниях руководящих органов бирж. Предста­витель Министерства финансов возглавляет комиссию, ведающую публикацией котировок акций; он может также проверять работу брокеров. Таким образом, ведущая роль в контроле на вторичном биржевом рынке принадлежит Министерству финансов, что обу­словлено наличием государственной или смешанной собственности в экономике. Государству важно контролировать динамику ценных бумаг, выпускаемых государственными или смешанными компа­ниями, и их рынок.

Руководство фондовыми биржами осуществляют биржевые депу­тации (биржевые комитеты) либо исполнительные комитеты броке­ров. Первые формируются по решению министра финансов и вклю­чают одного представителя министерства, одного-двух представите­лей центрального банка (Банка Италии) и представителей местных торговых палат; вторые образуются в соответствии с законом, пред­ставляют интересы брокеров и регулируют их деятельность. Коми­теты также определяют порядок установления котировок, решают споры между брокерами, руководят работой биржевой полиции по поручению биржевых депутаций.

На фондовых биржах Италии работают зарегистрированные бро­керы, которые имеют статус государственных служащих и подчиня­ются президенту страны. Отбор брокеров проводится Министерст­вом финансов на конкурсной основе с предъявлением специальных требований (итальянское гражданство, возраст не менее 27 лет, пол­ная дееспособность, отсутствие исков о банкротстве, добропоря­дочное поведение и честность в делах, высшее образование в области экономики, статистики или права, работа не менее 5 лет сотрудни­ком фондовой биржи). Вступая в должность, брокер должен внести гарантийный взнос деньгами или государственными облигациями. Кроме^! того, ответственность брокера гарантируют также специаль­ным фондом Исполнительного комитета брокеров. Каждый брокер, работающий на бирже, может иметь одного или двух помощников, кандидатуры которых утверждаются брокерским комитетом и Ми­нистерством финансов. Число брокеров, работающих на той или иной бирже, зависит от мощности биржи и объема операций на ней (больше всего брокеров на Миланской фондовой бирже — до 130 че­ловек, а меньше всего на бирже Венеции — 8). Ставки комиссион­ных брокерам устанавливает Министерство финансов после консуль­таций с Ассоциацией брокеров Италии.

После проведения крупных реформ иностранным компаниям разрешено включать свои акции в котировочный лист бирж. «Внут­ренняя» торговля, которая долгое время считалась важнейшим усло­вием для членства на бирже, в мае 1991 г. была признана незаконной. Требования к отчетности были повышены. Теперь владельцы не­больших пакетов акций могут получать информацию о цене покуп­ки при поглощении или даже о самом поглощении.

Торговля проводится в традиционном операционном зале на торговых постах; существуют также посты для сделок с государст­венными облигациями, опционами и валютой. Большое количество сделок с акциями происходит вне биржи.

На вторичном биржевом рынке в Италии покупаются и прода­ются акции частных корпораций и компаний, государственные об­лигации, а также частные облигации, обеспеченные залогом не­движимости. На биржу допускаются облигации, которые эмитируют местные органы власти (провинции и муниципалитеты). Однако здесь также превалируют акции. Все бумаги проходят процедуру допуска на надежность, качество и обеспеченность. Заявление о допуске своих ценных бумаг компании направляют в Комиссию по делам компаний и бирж, а решение о допуске к котировке принимается местной Торговой палатой согласно заключению Биржевой депута­ции и Исполнительного комитета брокеров и окончательно утвер­ждается Министерством финансов Италии. Аналогичные правила действуют и для иностранных компаний; также требуются котировки данной бумаги на бирже своей страны; все документы должны быть подготовлены на итальянском языке. Компании, допущенные на бир­жи Италии, должны регулярно представлять отчеты, балансы, а также информацию о юридических и финансовых изменениях. Количест­венные условия допуска на фондовых биржах для итальянских и ино­странных компаний практически одинаковы. Заявки рассматривают эксперты биржи в течение 10—15 месяцев; специальный комитет биржи дает оценку первоначального курса акций, который уже на бирже не может быть выше.

Начиная с 1956 г. нерезидентам разрешается приобретать через итальянских брокеров, банки и других посредников все виды цен­ных бумаг Италии. Дивиденды по акциям, проценты по облигаци­ям разрешается свободно переводить за границу в размере 8% на вложенный капитал и при условии уплаты налогов. В 1980-е годы фондовые биржи расширили свои операции за счет организации па­раллельных вторичных рынков для мелких и средних компаний, акции которых не допускались на основные рынки фондовых бирж.

На фондовых биржах Италии проводятся кассовые сделки (со сроком оплаты не позднее следующего дня) и срочные (с оплатой в течение месяца). Основные виды срочных сделок — репорт, оп­ционы и фьючерсы. Размеры комиссионных для брокеров несколь­ко меньше, чем в других странах.

Развитию рынка акций и финансированию экономики через них в значительной степени препятствовали высокие налоги на при­быль компаний. Это мешало выпуску обыкновенных акций и вело к понижению капитализации акций как на первичном, так и на вторичном рынке. Снижение налогов в 1998 г. изменило положение в лучшему. Структура владения акциями среди основных инвесто­ров в Италии следующая: институциональные инвесторы — 47%, индивидуальные — 25, иностранные — 8, государство — 20%.

ГлШо

Фондовые рынки tetst стран Восточной Европы и СНГ

Среди стран Восточной Европы и СНГ, относящихся к группе государств с так называемой переходной экономикой, к наиболее развитым относятся фондовые рынки Польши, Венгрии и Чехии.

Среди стран СНГ проблемы функционирования рынков ценных бумаг наиболее характерно проявляются на Украине, в Белоруссии и Казахстане.

17.1. Рынок ценных бумаг

стран Восточной Европы

В сфере развития фондовых рынков стран Восточной и Цен­тральной Европы в настоящее время активно обсуждаются перспек­тивные стратегии развитии:

• создание регионального центра фондовых бирж;

• слияние с крупными фондовыми биржами по модели Euronext;

• выполнение операций по аналогии с фондовой биржей Дубли­на, где все операции по обработке трансакций ведет опреде­ленный финансовый орган.

Польша. Комиссия по ценным бумагам и Варшавская фондовая биржа были созданы в 1991 г., что составило основу разработки системы функционирования рынка ценных бумаг.

Правовые аспекты совершенствования регулирования рынка ценных бумаг в Польше отражены в Законе о публичном обраще­нии ценных бумаг, который был принят в начале 1997 г., в ранее действовавшем законе 1991 г. были сформулированы законодатель­ные основы фондового рынка.

В законе 1997 г. выделены следующие приоритетные меры: рас­ширены сферы деятельности Комиссии по ценным бумагам, кото­рая, в частности, является органом надзора за функционированием товарных бирж; определены способы либерализации рынка ценных бумаг, включающие упрощение процесса допуска к обращению но­вых выпусков ценных бумаг эмитентов, в том числе за границей, предоставлено больше возможностей резидентам страны приобре­тать иностранные ценные бумаги, а также значительно расширены возможности осуществления операций брокерскими фирмами.

Комиссия по ценным бумагам является основным органом ре­гулирования польского рынка ценных бумаг. Ее функции, во мно­гом схожие с функциями Комиссии по ценным бумагам и биржам США, следующие:

• осуществляет регистрацию выпусков ценных бумаг частных эмитентов;

• проводит лицензирование деятельности участников рынка цен­ных бумаг (в том числе банков, компаний и специалистов фондового рынка) на основе выработки совместных решений с саморегулируемыми организациями (биржами, депозитария­ми, различными ассоциациями участников рынка);

• разрабатывает требования по обеспечению обращения ценных бумаг на бирже и внебиржевом рынке;

• осуществляет регулирование в сфере формирования инвести­ционно-компенсационных систем;

• реализует деятельность по повышению уровня компетентно­сти населения в области экономического образования по во­просам функционирования фондового рынка и другие виды деятельности.

Важнейшим приоритетом в работе Комиссии по ценным бума­гам является защита прав акционеров, которая проявляется в обес­печении различных требований. Например, в Польше процесс при­обретения 5% акций одного эмитента должен сопровождаться ин­формированием Комиссии о сделках по купле-продаже. Акционеры, имеющие 10% голосующих акций и более, обязаны уведомлять ко­миссию о каждом изменении пакетов ценных бумаг, составляющих свыше 2% голосующих акций. Комиссия также требует предвари­тельного уведомления, если доля крупного акционера превышает 50% голосов, при этом обязательно объявляется тендер.

Все эти и другие меры характеризуют усиление централизации функций регулирования на рынке ценных бумаг.

Варшавская фондовая биржа реализует свой операционный меха­низм с учетом принципа, в котором все сделки с ценными бумагами, допущенными к публичному обращению, за исключением государст­венных ценных бумаг, должны заключаться на организованном рынке. Все технологические операции на этой бирже разработаны совме­стно с Парижской биржей и Французским центральным депозитари­ем, в основу которых положена автоматизированная торговля ценными бумагами. Технология купли-продажи ценных бумаг осуществляется в безбумажной форме, все выпущенные акции депонируются в цен­трализованном депозитарии в виде глобального сертификата, отдель­ные виды сертификатов акций отсутствуют. Реализуемые инвестором сделки отражаются на счету обслуживающего его инвестиционного

учреждения (брокерской фирмы или банка). В централизованном депозитарии имеются только счета банков и брокерских компаний.

Рынок ценных бумаг в Польше ориентировочно классифициру­ется на три группы институциональных инвесторов: польские ин­ституциональные инвесторы; польские индивидуальные инвесторы; внешние инвесторы.

Потенциал польских институциональных инвесторов представлен активами страховых компаний, инвестиционных фондов, пенсион­ных фондов (в том числе государственных, частных добровольных и обязательных) и другими институциональными участниками рынка.

Физические лица на польском рынке ценных бумаг занимают около 1/3 части рынка, число инвестиционных счетов достигает 1200 тыс., и имеется тенденция их увеличения в процессе осуществ­ления крупных приватизационных проектов. Это также относится к усилению участия иностранных инвесторов на рынке ценных бу­маг, которое в оборотах Варшавской биржи оценивается в 15—20%.

Польский рынок государственных ценных бумаг ориентирован на практически нулевой уровень риска доходности, который срав­ним с банковскими депозитами. Участники рынка имеют реальную возможность реализовывать государственные ценные бумаги факти­чески в любой момент, сохраняя их доходность.

Виды ценных бумаг в Польше охватывают широкий спектр об­ращения на рынке. Среди них казначейские облигации, финансовые боны Национального банка Польши, коммерческие и торговые век­селя, банковские депозиты, акции компаний, выпускаемые как предъ­явительские, так и именные в наличной и безналичной форме, и др.

Казначейские облигации, эмиссия которых началась в июне 1992 г., выпускаются на один год, процентная ставка по ним привя­зана к уровню инфляции и превышает его на 5%. С сентября 1992 г. выпускаются также трехгодичные казначейские облигации (с сен­тября 1992 г.), процентная ставка ориентирована на ставку по трех­месячным казначейским векселям США, помноженную на коэф­фициент 1,1. Казначейские облигации обращаются на Варшавской фондовой бирже и на внебиржевом рынке.

Рынок ценных бумаг в Польше имеет ряд проблем:

• связанных с приобретением крупных пакетов акций, когда ин­весторы, чтобы уйти от конкурсных форм проведения торгов с ценными бумагами (тендеров), совместно приобретают ак­ции как у частных продавцов, так и у государственных орга­нов, тем самым превышая долю в 50%. Это также проявляется, когда инвесторы покупают акции у крупных акционеров-нере- зидентов, являющихся эмитентами этих ценных бумаг;

• в сфере слияния и поглощения компаний, когда один из субъ­ектов обладает определенной завышенной долей акций поль­ского эмитента;

• в области стандартизации проспектов эмиссии ценных бумаг, вызванной, в частности, весьма незначительным объемом кор­поративных облигаций на открытом рынке, и т.д.

Перспективы развития польского рынка ценных бумаг прежде всего связаны с необходимостью унификации действующего законо­дательства с требованиями стран Европейского Союза и решения стоящих проблем с учетом обострения конкуренции с иностранны­ми участниками рынка и оттока средств на внешние рынки.

В Польше принят Закон о финансовом содействии развитию ин­вестиций, на основе которого отработана система критериев для принятия решений о выборе инвесторов, где выделяются следующие основные параметры:

• цена акций и срок платежа;

• условия инвестирования;

• экспортная нацеленность инвестиций в аспекте обеспече­ния либерализации торговли между Польшей и странами Ев­росоюза;

• когерентность с польскими обязательствами по отношению к Евросоюзу и ОЭСР;

• осуществление капиталовложений в проекты по защите окру­жающей среды и др.

Активная антимонопольная политика, установление обоснован­ных цен на акции с учетом маркетинговой политики предприятий, обеспечение обязательств по продаже и распределению ценных бумаг способствуют развитию процессов конкуренции, в значительной сте­пени противодействуют намерениям инвесторов получить контроль­ные пакеты в отраслях экономики страны.

Варшавская фондовая биржа сейчас претендует на одно из ве­дущих мест в регионе стран Восточной и Центральной Европы: в ее листинге участвуют более 200 компаний, рыночная капитализация которых превышает 25 млрд долл.

В настоящее время действует соглашение о сотрудничестве ме­жду Варшавской фондовой биржей и Euronext, согласно которому участники фондового рынка Варшавы могут вести торги по акциям 2000 компаний в листинге Euronext, что позволяет сохранить необ­ходимую и достаточную автономность польской фондовой биржи, содействует решению проблем утечки ликвидности и полного дели- стинга национальных компаний.

Число польских компаний, подающих заявки на участие в тор­гах на Лондонском рынке ценных бумаг, неуклонно растет.

Венгрия. Фондовый рынок Венгрии был сформирован одним из первых среди восточноевропейских стран: Будапештская фондовая биржа (БФК) была образована в июне 1990 г.

Торговая система БФК реализуется главным образом в автома­тизированном режиме, сделки с ценными бумагами выполняются через компьютерную сеть с использованием специальных программ­ных продуктов.

Особенностью обращения ценных бумаг на рынке и качественным отличием венгерской биржи является то, что потенциальный оборот акций эмитентов страны представлен на биржах в Лондоне (пример­но 50%), в Вене (около 25%), в Мюнхене, т.е. на рынке ценных бумаг доминируют в основном иностранные инвесторы. На Будапештской фондовой бирже осуществляется торговля государственными ценными бумагами, опционными и фьючерсными контрактами.

Преобладание государственных ценных бумаг на рынке Венгрии в определенной мере препятствует доступу корпоративных ценных бумаг. В стране проводится внебиржевая торговля акциями, удовле­творяющими требованиям листинга, и нелистинговыми ценными бумагами.

Совместная деятельность Центральной клиринговой палаты и цен­трализованного депозитария охватывает функциональный аспект рас- четно-клиринговой системы страны, при этом все ценные бумаги со­держатся только в открытом хранении и не могут классифицироваться по индивидуальным признакам, в том числе порядковым номерам.

Важнейший регулятор венгерского рынка ценных бумаг — Ко­миссия по ценным бумагам, которая была создана в 1998 г. на основе объединения Комиссии по ценным бумагам и биржам и банковского регулятивного органа. Принятые в конце 1998 г. законодательные ме­ры определили состав профессиональных участников рынка ценных бумаг, где наряду с действующими ранее компаниями получили ста­тус и кредитные учреждения, которые выпускают депозитные сер­тификаты. Законодательно определен выпуск ценных бумаг: обыкно­венных и привилегированных акций, акций трудового коллектива, которые выпускаются как предъявительские и именные ценные бу­маги, при этом их реестр, как правило, ведется самим эмитентом. Акции трудового коллектива могут выпускаться только при условии роста капитала за счет использования резервов компании, их доля в новом выпуске не должна превышать 10%. Выпускают также об­лигации, реализуемые в основном как предъявительские. Кроме того, законодательством предусмотрена возможность выпуска корпоратив­ных облигаций, в том числе с фиксированной и плавающей ставками, конвертируемых и дисконтных облигаций. Корпоративные краткосроч­ные ценные бумаги представлены на рынке переводными векселями.

Рынок государственных ценных бумаг ориентирован главным образом на краткосрочные облигации, как процентные, так и дис­контные.

К особым проблемам рынка ценных бумаг в Венгрии, в частно­сти, относятся:

• доминирование государственных ценных бумаг над другими сегментами рынка;

• наличие незначительного прогресса в сфере новых эмиссий ценных бумаг;

• нередкое падение цен и объемов торговли ценными бумага­ми, значительные колебания ликвидности рынка, впрямую за­висящие от иностранных инвестиций;

• не всегда обоснованное присвоение инвестиционных и кредит­ных рейтингов, невозможность реально оценивать риски вло­жений без формирования и функционирования полноценной рыночной среды;

• усиление борьбы в области контроля за деятельностью прива­тизированных предприятий и организаций, выраженной в на­растании процессов скупки их акций, и др.

Решение этих проблем во многом характеризует основные тен­денции регулирования и развития рынка.

В настоящее время Венгрия стала реальным объектом крупных прямых и портфельных иностранных инвестиций. Важность и зна­чимость иностранных инвесторов для развития национальной эко­номики определяются прежде всего тем, что предприятия, кон­тролируемые иностранными компаниями, обеспечивают около 80% национального экспорта и более 30% ВВП Венгрии.

Активно действует единый орган фондового, банковского и стра­хового надзора — национальное Управление финансового контроля, которое было образовано в 2000 г.

Будапештская фондовая биржа сейчас относится к одному из са­мых надежных и прозрачных финансовых органов, функционирую­щих в регионе стран Восточной и Центральной Европы. Основные положения и правила ее деятельности в должной мере соответству­ют требованиям Евросоюза.

К наиболее высоколиквидным ценным бумагам, обращающимся на Будапештской фондовой бирже, относятся акции компаний неф­тегазовой отрасли, связи, фармацевтических предприятий.

Развитие национального финансового ресурсного потенциала в сфере рискового капитала во многом опережает другие страны Вос­точной и Центральной Европы. Это прежде всего определяется исполь­зованием основных источников формирования рискового капитала:

• институциональных и частных инвесторов США(60—70%);

• европейских институциональных инвесторов и банков, вклю­чая ЕБРР (10-15%);

• венгерских банков, частных инвесторов и правительства.

Правительственные органы Венгрии приняли новую прогрессив­ную налоговую систему, в которой предусматривается скидка 50% на увеличение рыночной стоимости ценных бумаг, участвующих в листинге на фондовой бирже Будапешта, что способствует привле­чению иностранных инвесторов, расширению хозяйствующих субъ­ектов для инвестирования национальной экономики.

Чехия. Рынок ценных бумаг Чехии характеризуется совокупно­стью взаимодействия биржевой системы — Пражской фондовой бир­жи и внебиржевой, которая, в свою очередь, включает внебиржевой оборот, основанный на непосредственном обращении пользователей в Депозитарный центр, и внебиржевую торговлю, реализуемую по­средством центров, объединенных в торговую систему RM.

Пражская фондовая биржа (ПФБ) была создана в форме акцио­нерного общества, ее технологическую основу составила система тор­говли ценными бумагами, используемая во Франции. Заявки на цен­ные бумаги поступают в автоматизированном режиме в центральный компьютер ПФБ либо из самого биржевого зала, либо от участни­ков торговли непосредственно из их офисов с учетом применения компьютерных подсистем. Члены биржи осуществляют торговлю ценными бумагами с помощью внедрения и адаптации элементов электронной коммерциализации процессов, включающих автомати­зацию взаимосвязанных процедур в сфере обработки и передачи необходимой информации, купли-продажи фондовых ценностей.

В начале ежедневной торговли ценными бумагами определяется единая цена открытия продаж, которая способствует достижению максимального объема проданных и купленных на бирже фондовых ценностей. Торговля на Пражской бирже осуществляется листинго- выми ценными бумагами, также имеют хождение акции свободного и параллельного рынков.

Внебиржевая система, действующая на основе обращения в де­позитарный центр, охватывает наибольший объем (до 90%) рынка ценных бумаг в Чехии, которые реализуются крупными пакетами.

Оборот внебиржевой системы торговли RM составляет пример­но 7% всего чешского рынка. В этой внебиржевой системе торговля ценными бумагами осуществляется без посредников. Заявки инве­сторов на ценные бумаги непосредственно размещаются на бумаж­ных носителях, на дискетах или впрямую через терминалы компью­теров одного из 430 центров системы. Для обеспечения гарантий со­вершения сделок с ценными бумагами здесь требуется предвари­тельное внесение инвестором денежных средств на специальные счета и др. Во внебиржевой системе RM не предоставляется ин­формация об эмитентах ценных бумаг и не требуется листинг.

Регулирование рынка ценных бумаг осуществляет независимая государственная Комиссия по ценным бумагам; ранее это было пре­рогативой Министерства финансов Чехии. Действующим законода­тельством допускается эмиссия как именных, так и предъявительских акций. Все акции, имеющие хождение на рынке в результате привати­зации, обращаются только в бездокументарной форме, и операции с ними регистрируются в централизованном депозитарии. Выпуск го­сударственных облигаций занимает на чешском рынке относительно небольшой объем ценных бумаг; это характеризует наличие жесткой бюджетной политики, проводимой государством. Законодательные нормы определяют продажу стратегическим инвесторам государст­венной доли собственности, находящейся в банках, что свидетель­ствует об ускорении темпов капитализации. В настоящее время зна­чительная часть брокерских компаний принадлежит иностранным банкам и компаниям по ценным бумагам.

Проблемы развития рынка ценных бумаг Чехии проявляются в следующем:

• происходят резкие колебания цен и объемов торговли цен­ными бумагами;

• наблюдается значительное снижение приоритетных аспектов функционирования фондового рынка при достижении в про­цессе акционирования «устойчивого» влияния инвесторов на деятельность фирм и компаний;

• происходит концентрация большей доли активов приватизи­рованных предприятий в основном под эгидой состава инве­стиционных институтов;

• между институциональными инвесторами совершаются сдел­ки по «обмену» принадлежащими им акциями и др.

Главной задачей в сфере реализации государственной политики Чехии является создание и развитие приоритетной сферы для инве­стиций в различные отрасли национальной экономики. Иностран­ные инвесторы имеют реальную (обеспеченную законодательством) возможность покупать чешские акции, что важно для развития ин­вестиционной сферы чешской экономики.

Действующее законодательство защищает иностранных предприни­мателей от экспроприации вложений, устраняет двойное налогообло­жение, создает равные возможности в сфере деятельности клиентуры.

Сейчас на фондовом рынке в Чешской Республике функциони­руют разного рода объединения и ассоциации, в частности активно действуют Уния инвестиционных обществ, Ассоциация торговцев ценными бумагами и др.

На чешском рынке ценных бумаг первоочередной задачей являет­ся развитие деятельности централизованного депозитария и доведение уровня его функционирования до требований полноценного парт­нерства с иностранными централизованными депозитариями, в ко­торых в том числе обеспечивается осуществление необходимых расче­тов по всем инвестиционным инструментам рынков ценных бумаг.

В настоящее время решается проблема объединенного функцио­нирования рынков ценных бумаг Чехии и Словакии, что делает эти рынки наиболее привлекательными для иностранных инвесторов.

В стране существует проблема обеспечения развития многосту­пенчатой регистрации ценных бумаг. Так, торговля ценными бума­гами на Пражской бирже разделена на ряд уровней, отражающих листинг организованного рынка ценных бумаг:

• «главный» рынок, где реализуются наиболее престижные и ли­квидные ценные бумаги;

• «дополнительный» рынок, который призван расширять воз­можность влияния ценных бумаг, в том числе государствен­ных облигаций, на котирование «главного» рынка;

• «новый» рынок, где обращаются ценные бумаги, эмитенты ко­торых имеют короткую историю, и методы его деятельности схожи с методами торговли американских бирж;

• «свободный» рынок, где осуществляется торговля некотируе- мыми ценными бумагами, при этом плата за услуги на этом рынке минимальная.

Вместе с тем в Чехии еще не достаточно развита такая сфера функционирования финансового капитала, как первоначальное пуб­личное предложение ценных бумаг.

17.2. Рынок ценных бумаг стран СНГ

Для успешного решения проблем приоритетного функциониро­вания фондовых рынков стран СНГ прежде всего необходима ре­альная адаптация усилий в сфере правового обеспечения развития рынков ценных бумаг.

Украина. Структура рынка ценных бумаг Украины включает:

• внебиржевой оборот, представленный Первой фондовой тор­говой системой (ПФТС) и Южно-Украинской торгово-инфор- мационной системой (ЮУТИС), которые созданы как само­регулируемые организации в целях повышения эффективно­сти управления портфелями ценных бумаг, обеспечения про­зрачности и упорядочения фондового рынка;

• биржевую систему, состоящую из шести бирж — Украинской фондовой биржи (УФБ), Украинской межбанковской валют­ной биржи (УМВБ), Киевской международной фондовой бир­жи (КМФБ) и др.

Во внебиржевом секторе превалирует ПФТС, занимая ведущее место по объемам заключенных сделок на рынке ценных бумаг, доля которых превышает 50%. Действует электронная система ведения торгов в режиме реального времени; участники торгов несут ответ­ственность за свои выставленные котировки. Внебиржевой оборот способствует развитию рынка ценных бумаг в интересах инвесторов и эмитентов, содействует привлечению финансовых ресурсов для предприятий и организаций, создает необходимые условия для ди­версификации направлений предпринимательской деятельности, фор­мирует инфраструктуру услуг инвестиционного консультирования и управления портфелями ценных бумаг. К условиям приостановки членства в ПФТС как саморегулируемой организации относятся: не­выполнение решений ее руководства и третейского суда, несоблю­дение профессиональных и этических норм поведения и правил торговли, невыполнение внутренних положений и требований дан­ной торговой системы.

УФБ, как крупнейший профессиональный участник фондового рынка, также является саморегулируемой организацией, объединяющей около 30 филиалов. На УФБ реализуют деятельность свыше 200 бро­керских фирм, объем сделок, в том числе по продаже акций круп­нейших приватизируемых предприятий, составляет более 16% все­го украинского рынка ценных бумаг. В биржевой системе через процедуры листинга и механизм биржевых торгов формируются мак­симально реальные цены на фондовые ценности, что усиливает до­верие инвесторов, содействует развитию рынка ценных бумаг. УФБ — специализированное учреждение, в котором путем предоставления определенного места и способов оборота ценных бумаг, объедине­ния спроса и предложения создаются условия для постоянно дейст­вующей централизованной торговли по единым правилам и техно­логии электронного оборота ценных бумаг. Члены фондовой биржи обязаны выполнять требования, установленные уставом и правилами УФБ. В частности, для обеспечения выполнения обязательств по операциям с ценными бумагами все участники торгов обязаны вно­сить залог в размере 10% стартовой цены данной позиции. В случае нарушения биржевых контрактов по купле-продаже ценных бумаг эти участники торгов уплачивают неустойку в размере 20% суммы сделки; брокерские фирмы отвечают своим местом на бирже.

В июне 1995 г. был создан центральный орган по формирова­нию и обеспечению государственной политики в сфере регулирова­ния и координации развития рынка ценных бумаг — Государствен­ная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Украины (ГКЦБФР). Особая роль Комиссии проявляется в разработке и при­нятии законодательных основ развития финансовой системы стра­ны, в том числе: в законах «О государственном регулировании рын­ка ценных бумаг» (октябрь 1996 г.); «О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг» (декабрь 1997 г.); в «Положении о лицензировании профессиональ­ной деятельности на рынке ценных бумаг» (октябрь 2000 г.) и др. В настоящее время ГКЦБФР реализует приоритетные направления Комплексной программы развития фондового рынка Украины до 2010 г., нацеленной на решение проблем приватизации, совершен­ствование системы привлечения инвесторов, защиты их прав и эко­номических интересов, формирование прозрачного, конкурентного и эффективного фондового рынка страны. В частности, принцип прозрачности рынка выражается в обеспечении требований инве­сторов по предоставлению необходимой и достаточной информации, отражающей условия гласности и открытости финансовой деятель­ности эмитентов, устраняющей дискриминацию в сфере выпуска и оборота ценных бумаг. Принцип конкурентности фондового рынка связан с достижением беспрепятственной и добросовестной пред­принимательской деятельности эмитентов, инвесторов и рыноч­ных посредников, формированием реальных условий для наиболее выгодного привлечения и использования ресурсов, применением обоснованных цен. Принцип эффективности проявляется в оценке реализации потенциальных возможностей и достижении реальных результатов фондового рынка, соотнесенных с затратами на моби­лизацию и размещение финансовых ресурсов в приоритетных сферах хозяйствования. Выполняя функции регулирования рынка ценных бумаг, ГКЦБФР разрабатывает нормативные акты, регулирующие координацию деятельности участников фондового рынка, в том числе банковских учреждений, осуществляет деятельность по над­зору и контролю за соблюдением действующего законодательства и применению санкций за его нарушение. В частности, осуществ­ляет надзор за размещением ценных бумаг как украинских эмитентов на международных фондовых рынках, так и эмитентов иностранных государств на фондовом рынке страны, при этом обладает правом делегирования определенных функций регулирования деятельности участников фондового рынка саморегулируемым организациям.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг на Украине, общая численность которых приближается к 2,0 тыс., классифици­руются следующим образом:

• лицензированные учреждения — торговцы ценных бумаг — 48%;

• институты-регистраторы как специализированные депозитар­ные учреждения — 23%;

• инвестиционные фонды и компании — 13%;

• банковские структуры — 12%;

• институты-хранители, в том числе локальные трасты бан­ков, — 4%.

Единая депозитарная система Украины включает Национальный депозитарий (НДУ), специализированные депозитарные учреждения, региональные центры обслуживания, банки как депозитарные по­средники.

НДУ функционирует в форме открытого акционерного общест­ва. К основным видам его деятельности относятся:

• стандартизация депозитарного учета ценных бумаг с учетом международных требований;

• унификация документооборота по операциям с ценными бума­гами и их кодификация согласно международным стандартам;

• ведение реестров владельцев ценных бумаг;

• клиринг и обеспечение компьютеризированных систем безна­личных расчетов по обслуживанию обращения ценных бумаг;

• развитие отношений с депозитарными учреждениями зарубеж­ных стран для совершенствования выполнения международных операций с ценными бумагами и др.

В настоящее время разрабатывается законодательная база, необ­ходимая для создания условий функционирования инвестиционных фондов и компаний, в том числе для привлечения иностранных ин­весторов. Для этого устанавливаются льготные режимы инвестици­онной деятельности, при которых государственные органы Украины не имеют права национализировать и реквизировать иностранные инвестиции, за исключением форс-мажорных обстоятельств — сти­хийных бедствий, аварий, эпидемий и т.д. Наряду с этим иностран­ные инвесторы получают право на возмещение убытков, включая упущенную выгоду и моральный ущерб, причиненный им вследст­вие ненадлежащих действий со стороны госорганов. Компенсации за понесенные расходы и убытки иностранных инвесторов возме­щаются в быстрой и адекватной форме в текущих рыночных ценах при наличии аудиторских подтверждений. Сумма возмещения вы­плачивается в приемлемой для иностранного инвестора валюте, при этом с момента возникновения этого права и до момента его вы­полнения на сумму компенсации начисляются проценты согласно средней ставке процента на рынке евровалют, в частности по ставке ЛИБОР. Иностранным инвесторам также гарантируется беспрепятст­венный и безотлагательный перевод за границу прибыли, дохода и других средств в иностранной валюте, полученных на законных ос­нованиях, и при уплате налогов, сборов и обязательных платежей. Ино­странные инвесторы приобретают право на возврат своих инвести­ций не позднее шести месяцев со дня прекращения инвестиционной деятельности в натуральной форме или в валюте инвестирования в сумме фактического взноса (с учетом возможного уменьшения устав­ного фонда) без уплаты таможенной пошлины, а также доходов с этих инвестиций в денежной либо товарной форме по реальной рыночной стоимости на момент окончания инвестиционной деятельности.

Важную роль и значение в развитии системы регулирования и кон­троля на рынке ценных бумаг играют саморегулируемые организа­ции. К ним относятся: Украинская ассоциация инвестиционного биз­неса (УАИБ), Ассоциация участников фондового рынка (АУФР), Профессиональная ассоциация регистраторов и депозитариев (ПАРД), фондовые биржи и две внебиржевые торговые системы. Для про­фессиональных участников фондового рынка быть саморегулируе­мой организацией обязательно.

В УАИБ входят: банки, инвестиционные фонды и компании, доверительные общества и торговцы ценных бумаг в статусе юриди­ческих лиц. Сфера деятельности УАИБ охватывает всю территорию страны, ее представительства действуют в основных экономических регионах. Члены УАИБ в своей деятельности руководствуются Кодек­сом способов дисциплинарного влияния и этическим кодексом, в ко­торых отражены основные условия реализации принципов саморе­гулирования на рынке ценных бумаг, в том числе самостоятельный выбор участниками приоритетных функциональных аспектов в со­ответствии с установленными стандартами проведения операций, соблюдения норм поведения и правил честной, справедливой дея­тельности на фондовом рынке. К органам управления УАИБ отно­сятся совет ассоциации, исполнительная дирекция, дисциплинар­ный комитет и третейский суд.

Обеспечение оборота финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг осуществляется посредством купли-продажи ценных бумаг, которые классифицируются на следующие основные виды: государ­ственные ценные бумаги — облигации внутреннего государственного займа и облигации местных займов; корпоративные ценные бумаги — акции и облигации предприятий и организаций, инвестиционные сертификаты инвестиционных фондов и компаний. Украинский ры­нок облигаций местных займов и корпоративных облигаций пред­ставлен весьма незначительным объемом.

Развитие рынка ценных бумаг Украины имеет ряд проблем:

• инвестиционная активность населения страны крайне огра­ничена и сводится главным образом к использованию прива­тизационных имущественных сертификатов;

• финансовый капитал не участвует в развитии наиболее приори­тетных отраслей хозяйствования и экономики страны в целом;

• фондовый рынок в основном функционирует как малолик­видный и непрозрачный для инвесторов;

• разработана система защиты прав и экономических интересов инвесторов недостаточно, в должной мере не отработан меха­низм для осуществления иностранными инвесторами и порт­фельных инвестиций.

Одно из важнейших направлений развития фондового рынка Украины — создание реальной основы для его перспективного ис­пользования как системы привлечения, распределения и управле­ния инвестиционными ресурсами на мировом рынке капиталов.

Усиливается тенденция роста объемов новых выпусков облига­ций акционерными обществами, которая основывается на следую­щих позициях рынка ценных бумаг:

• на увеличении спроса на финансовые инвестиции, которые реально соотносились бы с возможностью привлечения заем­ных средств и формированием публичной кредитной линии;

• использовании ценных бумаг в качестве важного инструмен­тария в процессе движения денежных потоков хозяйствующих субъектов и обеспечения требований налоговой системы. Структурный состав эмитентов ценных бумаг в региональном представлен следующим образом:

Региональный рынок______________ %

Киевский 66,2

Харьковский 8,0

Запорожский 4,2

Днепропетровский 4,0

Львовский 3,9

Донецкий 3,7

Другие 10,0

Структурное распределение эмитентов ценных бумаг по основ­ным отраслям экономики Украины в 2003 г. составляет:

Отрасль

Связь 18,2

Транспорт 13,2

Финансы 12,4

Электроэнергетика 11,5

. Машиностроение 10,3

Топливная промышленность 8,3

Пищевая промышленность 4,7

Другие 21,5

Ряд фондовых площадок Украины, в том числе ПФТС, начиная с 2008 г. нацелены на внедрение приоритетной прогрессивной тех­нологии торгов на рынке ценных бумаг — развитие рынка заявок. Эта технология является важнейшей составной частью зарубежных фондовых рынков, на ее основе формируется интернет-трейдинг. Пик выхода украинских ценных бумаг на международные фондовые бир­жи ожидается в 2009 г.

Фондовый рынок Украины находится под влиянием следующих факторов:

• нестабильности политической и социально-экономической об­становки в стране;

• снижения выпуска облигаций субъектами хозяйствования;

• уменьшения влияния финансовых посредников по выпуску публичных эмиссий ценных бумаг;

• отсутствия перспективных программ выпуска облигаций мест­ных займов.

Республика Беларусь. Полноценный рынок белорусских ценных бумаг находится в стадии активного формирования. Государственно- правовое регулирование деятельности профессиональных участников рынка возложено на созданную в 1999 г. Государственную комиссию по ценным бумагам (ГКЦБ), функции которой ранее выполнял Ко­митет по ценным бумагам при Министерстве финансов.

Биржевой рынок представлен Белоруской валютно-фондовой бир­жей (статус ОАО получен в 1999 г.), в которой в основном обраща­ются государственные ценные бумаги.

Внебиржевой рынок ориентирован главным образом на корпо­ративные ценные бумаги и пока еще менее развит.

Депозитарная система включает Республиканский центральный депозитарий, депозитарий Национального банка и уполномоченные депозитарии.

Основы функционирования белорусского рынка ценных бумаг определяются законодательной и нормативной базой, выраженной в Законе «О ценных бумагах и фондовых биржах» (1992 г.) в послед­ней редакции, в «Единых требованиях к профессиональным участ­никам рынка ценных бумаг, фондовым биржам, их руководителям и сотрудникам» (1994); «Инструкции о порядке ведения реестра вла­дельцев именных акций АО» (1996), включающих изменения и до­полнения, и др. Законодательная база рынка ценных бумаг расширя­ется и совершенствуется, в ней отражаются характерные признаки и особенности профессиональной деятельности с ценными бумагами.

Профессиональными участниками рынка ценных бумаг могут быть юридические лица любой организационно-правовой формы, имеющие лицензию. Проведение ими операций должно быть систе­матическим, совершение единичных операций к этой деятельности не относится. Основной целью предпринимательской деятельности на рынке ценных бумаг может быть лишь получение дохода. Если деятельность не направлена на получение дохода от ценных бумаг, а преследует достижение иных целей (потребительских), то такая дея­тельность не относится к профессиональной. Не является также про­фессиональной деятельность в сфере совершения операций с соб­ственными ценными бумагами, т.е. при купле, продаже, хранении и учете этих ценных бумаг.

Лицензия профессионального участника рынка как специальное разрешение ГКЦБ выдается на ведение одновременно нескольких видов деятельности или на отдельный ее вид, в том числе на по­средническую, коммерческую, депозитарную (специализированного регистратора), консультационную и т.д. Правовые основы регулиру­ется Гражданским кодексом.

Посредническая деятельность характеризуется куплей-продажей ценных бумаг за счет и по поручению клиентов. Посреднические операции с ценными бумагами могут осуществляться на основе за­ключения с клиентами договоров поручения. Договор поручения прекращается в том числе с истечением его срока, исполнением поручения, в случае реорганизации или ликвидации юридического лица, утраты физическим лицом гражданской дееспособности или его смерти. Если договор поручения прекращен до того, как поручение исполнено полностью, доверитель обязан возместить поверенному издержки, понесенные при исполнении поручения, а если поверен­ному причиталось вознаграждение — также уплатить ее соразмерно выполненной им работе. Эта обязанность не применяется к испол­нению после того, как становится известно о прекращении поручения. По договору поручения правопреемственность не допускается. Посред­нические операции также могут осуществляться посредством дого­вора комиссии, согласно которому одна сторона (комиссионер) обя­зуется по поручению другой стороны (комитента) совершить для него гражданско-правовую сделку с ценными бумагами за вознаграждение от своего имени и за счет комитента. Если профессиональный участ­ник по поручению приобретает более 5% акций одного эмитен­та с правом голоса в течение 5 дней, он обязан сообщить об этом в ГКЦБ. Аналогичные требования предъявляются в случае приобрете­ния данным лицом каждых дополнительных 5% акций этого эмитента.

К коммерческой деятельности профессиональных участников относится купля-продажа ценных бумаг от своего имени и за свой счет. В данном случае профессиональный участник приобретает цен­ные бумаги на срок до 1 месяца, после этого он продает их в тече­ние месяца другому клиенту, который не является составителем этих ценных бумаг. До совершения сделки купли-продажи с ценными бумагами профессиональный участник обязан публично объявить фиксированные (предельные) цены. Коммерческая деятельность не­посредственно проявляется в процессе заключения юридически само­стоятельных договоров купли-продажи ценных бумаг между профес­сиональным участником и клиентом. Договор исполняется реально, т.е. передаются ценные бумаги, а не денежная компенсация; клиент обязан принять ценные бумаги и заявить все свои претензии не­медленно или в течение 6 месяцев со дня передачи ценных бумаг; иск о недостатках проданной ценной бумаги предъявляется в шес­тимесячный срок со дня обязательного заявления претензии и т.д.

Профессиональный участник обязан вести учет и способствовать достижению специализированной регистрации каждой совершенной им сделки. К регистрации принимаются только сделки с ценными бу­магами, имеющими государственный номер и выполненные на осно­вании договора или других документов, подтверждающих право на совершение сделки. Сделки регистрируются в специальных учетных регистрах. Хранение ценных бумаг осуществляется специализирован­ным регистратором или депозитарием на основании депозитарного договора, в соответствии с которым специализированный регистратор (депозитарий) обязуется хранить ценные бумаги на специальном счете клиента (депонента), вести их учет, зачислять поступающие на этот счет (депо) ценные бумаги, выполнять распоряжения депонента о пе­речислении ценных бумаг и о проведении иных законных операций.

Консультационная деятельность на рынке ценных бумаг выра­жается в оказании профессиональным участникам комплекса услуг
по всем видам профессиональной деятельности. Консультационные услуги по обращению ценных бумаг могут оказывать только лица, осуществляющие какой-либо из видов профессиональной деятель­ности с ценными бумагами. С клиентом заключается договор-подряд на оказание консультационных услуг, на основании которого про­фессиональный участник по поручению клиента своими силами и за свой счет проводит определенный объем аналитической работы в целях определения конкретных форм, методов и порядка разре­шения тех или иных проблем на рынке ценных бумаг.

К основным видам ценных бумаг, представленных на фондовом рынке в Беларуси, относятся: государственные краткосрочные обли­гации (ГКО), долгосрочные государственные облигации (ДГО) и ка­значейские обязательства Национального банка РБ. Также весьма незначительно обращаются акции промышленных предприятий, то­варные и банковские векселя.

В целом для создания полновесного и стабильного рынка цен­ных бумаг в Республике Беларусь необходимо:

• наличие широкого спектра частной собственности во всех об­ластях, в том числе в среднем и малом бизнесе;

• дальнейшее развитие инфраструктуры фондового рынка;

• новые эмиссии ценных бумаг;

• достижение уравновешенного соотношения внутренних и внеш­них инвестиций и др.

Этим требованиям в определенной мере отвечает проводимая в Беларуси политика общеэкономического сближения с Россией, при­мером которой, по всей вероятности, может служить создание и функ­ционирование единой торговой площадки Белорусской валютно-фон- довой биржи и Московской межбанковской валютной биржи.

К основным факторам развития фондового рынка страны отно­сятся следующие:

• достижение реальных перспектив отмены моратория на обра­щение акций;

• увеличение финансовых сделок по обеспечению права собст­венности на акции;

• рост объема рынка акционерного капитала;

• усиление развития рынка акций.

Структурный состав ценных бумаг, обращаемых на рынке цен­ных бумаг Республики Беларусь, включает, %'■

ГКО и ДГО

Акции НКГ «Славнефть» Векселя РУП «Белтрансгаз» Внебиржевой рынок акций

Казначейские обязательства Национального банка

Биржевой рынок акций

86,81 9,43 3,29 0,23 0,19 0,02 0,03

Другие

Основные торги с ценными бумагами на Белорусской валютно- фондовой бирже проходят в электронном режиме. Участники рынка ценных бумаг совершают операции через систему интернет-трей- динга, используя также терминалы. Сайт этой биржи служит осно­вой раскрытия эмитентами требуемой информации.

Неризиденты — физические и юридические лица могут участво­вать в операциях с ценными бумагами, для этого необходимо за­ключить договор на брокерское обслуживание с одним из профес­сиональных участников белорусского рынка, налог на доход от опе­раций для нерезидентов составляет 40%.

Важным аспектом развития рынка ценных бумаг в Республике Беларусь является планируемое с 2008 г. размещение евробондов.