Формирование портфеля ценных бумаг

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкла­дываемых в них средств.

Существует две тактики управления портфелем ценных бумаг: пассивная и активная.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владе­ние ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приоб­ретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректи­ровки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относи­тельно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие «рыночный портфель» является в большей степени теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Мо­дель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожи­даемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут сво­бодно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; от­сутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оце­нивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу порт­фель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать дей­ствительно рыночный портфель как он понимается в теории, по­скольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, кото­рые образованы на основе индексов с широкой базой, например, индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в ка­честве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доход­ности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда пассивное управление получило название индексирование, а сами пассивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффек­тивность первоначально составленного портфеля. Графически пример пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 6.

Ожидаемая доходность

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безриско­вых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем (общее мнение). Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соот­ветствуют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в ко­торой кривая безразличия является касательной к линии АВ, пред­ставляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение без­рисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыноч­ного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и со­стоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инве­стором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров используют в своей деятельности пассивную тактику.

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожи­даемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка.

Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть на­строены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относи­тельно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем нормальная, а вторые — меньшей.

Основой активного управления портфелем является выбор цен­ных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который мо­жет проводиться несколькими способами. Перед активным менед­жером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стан­дартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг. На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффектив­ное множество» связано со множеством всех оценок допустимых портфелей, которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе порт­фелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество порт­фелей с различными параметрами риска и доходности, которые рас­положатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 7.

Ожидаемая доходность Рис. 7. Активное управление портфелем ценных бумаг

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые распо­ложены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множе­ства. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доход­ности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набо­ром, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей составляет эффективную границу, определить которую можно с по­мощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удель­ные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых миними­зируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует осуществлять инвестиции в те ценные бумаги, которые формируют оптимальный портфель инвестора, соответству­ющий точке на графике, в которой кривая безразличия является касательной к эффективному множеству (точка Ж).

На практике описанный способ выбора ценных бумаг в порт­фель используют редко, так как расходы, связанные с прогнозирова­нием ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариа­ции для всех потенциальных ценных бумаг, слишком велики. Обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размеще­ния активов. Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпоративные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного от­клонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формиру­ется эффективное множество и оптимальный портфель акций. Ана­логичная процедура проводится в отношении всех рассматриваемых облигаций. На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стан­дартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных сочетаний бумаг этих двух портфелей. ПЬсле выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразли­чия инвестора для выбора оптимального портфеля.

8.5. Пересмотр портфеля

По истечении определенного времени первоначально сформирован­ный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального и наилучшего для инвестора в связи с изменением его инвестиционных предпочтений, прогнозных оценок или отношения к риску и доходности. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в суще­ствующем портфеле, которые необходимо продать, и те, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Основным способом реструктуризации портфеля является про­дажа части его активов и покупка взамен их других, либо вложения в безрисковый актив. Этот способ дорогостоящий, так как связан с определенными дополнительными расходами для инвестора (на­пример, комиссионные брокерам и портфельным менеджерам, потери от изменения цен на бумаги, разница между ценой покупки и продажи ценных бумаг, налоги, вызванные реализацией полученной прибыли и т.д.). Для того чтобы пересмотр портфеля был эффективным выгоды от ревизии должны превышать издержки, обеспечивать увеличение ожидаемой доходности, а также уменьшение риска портфеля.

Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к страте­гии пересмотра портфеля в отношении не отдельных бумаг, а целых классов активов. Такой альтернативный метод получил название овер­лейной (overlay) стратегии. Данная стратегия базируется на использо­вании инновационных финансовых инструментов, позволяющих от­делить риски, которым подвержены инвестиционные активы, от са­мих активов. Такими инструментами являются производные ценные бумаги (фьючерсные, форвардные и опционные контракты), а также сделки своп. Их применение позволяет изменить величину риска, которому подвержены первичные активы, без дополнительной про­дажи или покупки этих активов. Желая уменьшить долю рискового портфеля в общем инвестиционном портфеле, менеджер может огра­ничиться продажей нескольких фьючерсных контрактов на индекс, наиболее похожий на его рыночный портфель. Основным условием успешного применения оверлейной стратегии является наличие на рынке подходящих инструментов и низкий уровень издержек при входе и выходе с рынка производных финансовых инструментов.

Рынок свопов традиционно является важнейшим инструментом, позволяющим минимизировать издержки, связанные с пересмотром портфеля. Свопы в чистом виде представляют собой контракты между двумя сторонами, которые обмениваются потоками денежных средств в течение определенного периода времени. Рынок свопов не регули­руется со стороны государства. Динамичность, появление новых ти­пов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обра­тить особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который организовывает свопы для своих клиентов и сам вы­ступает стороной контракта.

Наиболее распространенными свопами являются свопы на ак­ции и свопы на процентную ставку.

В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой изменяется в зависимости от изменения согласованного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно кон­тракту должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предполагают выплату определенной ставки процента от номйнала, указанного в контракте (ставка процента является пла­вающей для одной стороны и фиксированной для другой). По сути, с помощью свопа первая сторона продает акции и покупает облига­ции, а вторая — наоборот. Обе стороны эффективно пересматривают свои портфели с минимальными дополнительными издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачива­емых банку за организацию свопа.

В свопе на процентную ставку первая сторона соглашается осу­ществить в пользу второй стороны поток платежей, величина кото­рого регулярно устанавливается на основе представительной процен­тной ставки (популярной является Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам — LIBOR). Вторая сторона соглашает­ся осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных пла­тежей, который основан на уровне процентных ставок, существующем в момент подписания контракта. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит плавающий характер, а для другой — фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает крат­косрочные бумаги с фиксированным доходом и покупает долгосроч­ные облигации, а вторая — продает долгосрочные облигации и поку­пает краткосрочные бумаги с фиксированным доходом. В результате обе стороны эффективно и с минимальными дополнительными из­держками пересматривают свои портфели.

8.6. Оценка эффективности управления портфелем

Чаще всего эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается доста­точно представительная выборка для осуществления статистических оценок. Процесс оценки можно разделить на следующие основные этапы:

1) выбор эталонного портфеля;

2) определение доходности фактически существующего портфеля;

3) оценка результатов управления портфелем в сравнении с эта­лонным портфелем.

Выбор эталонного портфеля осуществляется таким образом, чтобы этот портфель соответствовал рыночным ориентациям инвес­тора, был достижим и заранее известен. Эталонный портфель дол­жен представлять собой альтернативный портфель, который могло бы выбрать предприятие для инвестирования вместо портфеля, эффек­тивность вложений в который оценивается. Важно, чтобы эталон­ный портфель имел тот же уровень риска и сходную структуру разме­щения активов, что и фактический. Традиционно в качестве эталон­ных портфелей используют фондовые индексы, информация о дви­жении которых является единой и общедоступной, что значительно облегчает работу финансовых аналитиков и сокращает дополнитель­ные издержки. Кроме фондовых индексов эталонный портфель мо­жет включать безрисковые ценные бумаги.

Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким об­разом, чтобы риск эталонного портфеля равнялся риску инвестора. Например, портфель инвестора с бета-коэффициентом 0,8 сравнива­ется с эталонным портфелем, который на 80% состоит из акций выбранного рыночного индекса и на 20% — из безрисковых активов.

Определение доходности фактически существующего порт­феля не представляет сложности, если на протяжении всего пери­ода владения и управления портфель оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность портфеля (К) определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале (К„) и в конце (К,) рассматриваемого периода:

Рыночная стоимость портфеля вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Если на протяжении анализируемого времени портфель менялся, важно знать, в какой момент времени в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства). Если дополнительные инвестиции (или изъятие средств) осуществлялись непосредственно вскоре после начала анализируемого периода, при исчислении до­ходности портфеля корректируется его начальная рыночная стои­мость. При внесении денежных средств начальная стоимость должна быть увеличена на размер инвестиций, а при изъятии — уменьшена на величину изъятой суммы. Когда дополнительные инвестиции (или изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализируемого периода, при исчислении доходности должна быть скорректирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увели­чена на сумму изъятых средств. Корректировка в расчетах доходно­сти портфеля необходима, так как это делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или изъятие средств) меняют рыноч­ную стоимость портфеля и, следовательно, его доходность и не имеют никакого отношения к инвестиционной активности менеджера, управ­ляющего портфелем.

Если изменения в портфель вносились в середине анализиру­емого периода, можно использовать несколько методов для исчисле­ния его доходности. Один из методов основывается на внутренней ставке доходности. Например, если инвестиции (Д У) сделаны в сере­дине квартала, внутренняя ставка доходности вычисляется исходя из уравнения:

⁰ 0 + *) (1 + *)²'

Найдя ставку доходности (К) за половину квартала, можно опре­делить доходность портфеля за квартал. Расчет квартальной доход­ности производится с использованием поквартальных сложных про­центов:

К= (1 + К)² - 1.

Приблизительным способом расчета квартальной доходности может быть удвоение ставки доходности за половину квартала.

Другой метод исчисления доходности портфеля основан на доход­ности, взвешенной во времени. Если предположить, что рыночная стоимость портфеля в середине квартала составляла (У), то после дополнительных инвестиций (Д У) его рыночная стоимость возрастет и составит (У' + АУ). Тогда доходность за первую часть квартала (К') составит:

а за вторую часть квартала:

,₌ У_Х-<У' + &У) (У' + АУ)

Доходность в целом за квартал будет равна:

Метод исчисления доходности, взвешенной во времени, является более точным и корректным, так как использует рыночную стоимость портфеля перед каждым наличным платежом.

Годовая доходность портфеля может быть определена двояко. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальных до- ходностей. Однако более точным значением годовой доходности бу­дет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов, так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возмож­ность реинвестирования как самого рубля, так и любой прибыли, полученной на него, в начале каждого нового квартала:

К =[(1 + (1 + К₂) (1 + К₃) (1 + К₄)] - 1.

Для оценки эффективности управления портфелем необходимо также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный, измеряемый с помощью бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией и полностью или в основной части представляет опре­деленный класс активов, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Стандартное отклонение является приемлемым при оценке зависимости «риск — доход» для хорошо диверсифицированных портфелей и для сравни­тельной оценки портфелей. Инвесторы, у которых определенные классы финансовых активов представлены несколькими портфелями (возможно, у разных менеджеров), могут использовать для оценки рыночного риска портфеля бета-коэффициент и на его основе ана­лизировать общий уровень своего риска. Этот коэффициент лучше подходит для оценки отдельных ценных бумаг в портфеле.

Оценка результатов управления портфелем проводится с помощью, показателя дифференцированной доходности (а_р), который определя­ется как разность между средней доходностью портфеля (АК_р) и до­ходностью соответствующего эталонного портфеля (АК.):

а = АК - АК.

р р bp

Средняя доходность портфеля определяется по формуле

р j '

где К _t — совокупная доходность портфеля за период t;

Т — количество периодов анализируемого временного интервала.

Положительное значение показателя дифференцированной до­ходности портфеля означает, что его средняя доходность с учетом риска превосходила доходность эталонного портфеля, а значит, управ­ление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает низкоэффективное управление портфелем, так как средняя его до­ходность была ниже доходности эталонного портфеля.

Контрольные вопросы и задания

1. Перечислите основные этапы процесса формирования и управ­ления портфелем ценных бумаг.

2. Дайте понятие кривых безразличия инвестора.

3. Определите понятия риска и доходности портфеля ценных бу­маг.

4. Назовите способы уменьшения общего риска по портфелю.

5. Каковы действия менеджера в процессе финансового анализа ценных бумаг?

6. Определите понятия неверно оцененной рынком ценной бумаги.

7. Раскройте понятия пассивной и активной тактики управления портфелем.

8. В чем основная цель менеджера при пересмотре портфеля цен­ных бумаг?

9. Охарактеризуйте стратегию пересмотра портфеля ценных бумаг посредством использования рынка свопов.

10. Почему вложения и изъятия денег в промежутке между началом и концом периода, на котором производится оценка эффектив­ности управления портфелем, усложняют измерения доходностей портфеля?

11. Назовите способы минимизации издержек при ревизии портфеля.

12. Инвестор вложил капитал в три вида ценных бумаг, составивших его порт­фель. Инвестиции в акции А составили 4000 руб., в акции Б — 6000 руб., в акции В — 5500 руб. Общее количество приобретенных акций — 400 шт., в том числе: акций А — 100 шт., акций Б — 200 шт., акций В — 100 шт. В конце первого года владения портфелем инвестор оценил ожидаемую стоимость акций: акции А — 45,5 руб, акции Б — 41,4 руб., акции В — 70,1 руб. Определите ожидаемую доходность портфеля.

13. Ожидаемая норма дохода по ценной бумаге А составляет 7,5%, по ценной бу­маге Б — 9%. Инвестор, располагая суммой 80 тыс. руб., намерен 36 тыс. руб. вложить в ценные бумаги А, а оставшуюся сумму — в ценные бумаги Б. Определите ожидаемую норму дохода по портфелю инвестора.

14. Портфель ценных бумаг предприятия характеризуется следующими данными:   Акции   А Б В г Д Доля в портфеле (%)     " 10     Бета-коэффициент 0,9 1,6 1,0 0,7 1,2

Определите бета-коэффициент по портфелю в целом.

15. Портфель инвестора на 45% состоит из акций А с бета-коэффициентом 0,8 и на 55% из акций Б с бета-коэффициентом 1,55 Безрисковая ценная бу­мага приносит 7% дохода, доходность средней акции на рынке равна 12%. Определите требуемую доходность по портфелю инвестиций.