Ставки капитализации дохода

Надлежащая ставка капитализации дохода, которая должна быть использована в анализе в рамках доходного подхода, равна стоимости капитала, соответствующей инвестициям в оцениваемыйП.П.. Стоимость капитала зависит от риска инвестиций в данный П.П.. Хотя эти утверждения корректны с концептуальной точки зрения, они сопряжены с решением практических проблем, связанными с выбором надлежащей ставки капитализации дохода:

1. Какова стоимость капитала, соответствующего инвестициям в оцениваемый П.П.

2. Какова степень риска, сопряженного с инвестициями в оцениваемый П.П.?

Прежде чем применять технику анализа ставки капитализации дохода, необходимио рассмотреть, будет ли данная ставка использована:

1. для оценки нематериального актива как одного из составных элементов действующего коммерческого предприятия;

2. для оценки нематериального актива в качестве отдельной экономической единицы, независимо от эффекта вклада в результаты действующего коммерческого предприятия.

Многие аналитики считают, что если оцениваемый П.П. подлежит анализу как часть действующего предприятия, то следует использовать ставку капитализации, применимую ко всему коммерческому предприятию.

Такая ставка будет зависеть от затрат на составные части капитала рассматриваемого коммерческого предприятия. В результате применения ставки капитализации для всего коммерческого предприятия должно быть сделано заключение о стоимости П.П. для компании, то есть о его стоимости как части данного коммерческого предприятия, вносящей свой вклад в его стоимость. Это заключение о стоимости должно согласоваться с допущением о стоимости при продолжающемся использовании (как части действующего бизнеса) при выборе базы стоимости.

По мнению многих аналитиков, в тех случаях, когда оцениваемый П.П. подлежит анализу на автономной основе, следует использовать ставку капитализации, специфическую для этого отдельного нематериального актива. Эта ставка будет зависеть от специфических рисков, сопряженных с данным нематериальным активом. Поскольку отдельные нематериальные активы, как правило, имеют более высокие показатели риска, чем действующие бизнесы, следует ожидать, что ставка капитализации, специфическая для данного актива, будет выше, чем ставка для всего бизнеса в целом. В результате использования ставки капитализации, специфической для конкретного актива, должно быть сделано заключение о стоимости оцениваемого П.П. как независимой экономической единицы. Это заключение о стоимости должно согласовываться с допущением о стоимости в обмене при выборе базы стоимости.

Существуют три фактора, которые можно рассмотреть при определении того, какой из этих двух альтернативных вариантов расчета ставки капитализации подходит для проводимого анализа:

1. Какова задача оценки или экономического анализа? В формулировке задания должно быть указано, подлежит ли рассматриваемый П.П. анализу в качестве части коммерческого предприятия или как отдельный, независимо действующий актив.

2. Каково наилучшее и наиболее эффективное использование рассматриваемого П.П.? При отсутствии в задании иных указаний аналитику следует оценить рассматриваемый П.П. на основе такого допущения при выборе базы стоимости, при котором будет сделан вывод о наилучшем и наиболее эффективном использовании этого актива.

3. Как фактически используется П.П.? Или как будет использоваться этот актив в случае, если его целевое использование отличается от текущего использования? Если П.П. фактически используется как один из составных элементов всего бизнеса, вносящий свой вклад в его стоимость, то это обстоятельство будет являться достаточно значимым фактом. Если П.П. в настоящее время не используется или используется только пассивно для производства лицензионного дохода, то это обстоятельство также будет являться значимым фактом.

Следующий вопрос, который следует рассмотреть в процессе установления ставки капитализации: требует ли анализ определения ставки капитализации дохода или ставки прямой капитализации?.

Ставку капитализации дохода часто называют ставкой дисконтирования для приведения к текущей стоимости. Она представляет собой совокупную стоимость капитала, связанного с инвестициями в оцениваемый П.П.. Совокупная стоимость капитала – или совокупная доходность инвестиций – имеет две компоненты: экономический доход и прирост стоимости.

Экономический доход относится к периодическому доходу, получаемому за счет владения активом. Прирост стоимости относится к повышению стоимости актива в течение периода владения инвестициями. (Если стоимость актива снижается в течение периода владения инвестициями, то прирост стоимости является отрицательным). Сумма этих двух составляющих представляет собой совокупную ставку доходности, или совокупную норму прибыли на актив в течение периода использования инвестиций.

Ставка прямой капитализации представляет собой ставку, более низкую, чем совокупная стоимость капитала, связанного с инвестициями, поскольку она не учитывает прироста стоимости. Прирост стоимости часто называется ожидаемым темпом прироста стоимости инвестиций. Поэтому в тех случаях, когда ожидается, что стоимость актива возрастет (т.е., что она будет иметь положительный ожидаемый темп прироста), ставка прямой капитализации всегда бывает меньше ставки капитализации дохода. Это также означает, что когда ожидается снижение стоимости актива (т.е., что она будет иметь отрицательный ожидаемый темп прироста), ставка прямой капитализации бывает выше ставки капитализации дохода.

Использование ставки капитализации дохода или ставки дисконтирования правомерно в тех методах оценки, которые включают дискретный прогноз дохода на весь остаточный срок полезного использования П.П.. Использование ставки прямой капитализации правомерно в тех методах оценки, в которых оцененный однопериодный доход преобразуется в стоимость. Методы прямой капитализации могут использоваться, когда доход, генерируемый П.П., будет возрастать или уменьшаться с постоянным темпом (при этом такой постоянный темп изменения может быть равен нулю). Когда доход, генерируемый нематериальным активом, будет изменяться с различными темпами (или на различные суммы) в течение срока службы актива, более правомерны методы капитализации дохода.

Ставка дисконтирования и ставка прямой капитализации имеют простую математическую связь:

Ставка дисконтирования – Ожидаемый темп прироста = Ставка прямой капитализации

Хотя эта математическая связь верна, она верна только в течение ожидаемого остаточного срока полезного использования П.П.. Ставка прямой капитализации должна быть такой ставкой, которая согласуется с остаточным сроком полезного использования П.П.. То есть, ставка прямой капитализации должна быть преобразована в фактор приведенной стоимости аннуитета за срок службы П.П..

Например, надлежащая ставка дисконтирования для анализа равна 20 процентам и ожидается, что поток дохода от П.п. будет увеличиваться на 8 процентов в год. Из этой совокупности фактов вытекает ставка капитализации в размере 12 процентов (20-процентная ставка дисконтирования минус темп прироста в размере 8 процентов). Однако давайте также предположим, что ожидаемый остаточный срок службы данного П.П. составляет 5 лет. В этом случае при простой капитализации, т.е. делении годового дохода на 12 процентов, стоимость П.П. будет сильно завышена, так как процесс прямой капитализации предполагает бесконечный срок службы актива.

Вместо этого надлежащей процедурой является расчет фактора приведенной стоимости аннуитета для 12-процентной ставки применительно к 5-летнему сроку. Если фактор приведенной стоимости аннуитета умножается на годовой доход, то стоимость П.П. оценивается корректно. Эта процедура также представляет собой метод прямой капитализации. Однако она представляет собой прямую капитализацию за соответствующий период потока дохода от П.П. в форме аннуитета, а не за соответствующей период потока дохода в форме перпетуитета.

Следует также отметить, что темп прироста потока дохода, генерируемого П.П., может быть положительным, отрицательным или нулевым. При оценке компаний или ценных бумаг обычно предполагается, что прогнозируемые темпы прироста будут положительными (или, как минимум, равны нулю). Тем не менее, безусловно, существует вероятность того, что доход, генерируемый П.П. будет уменьшаться в каждом периоде в течение его остаточного срока службы. Например, этого можно ожидать от П.П., связанных с технологиями, которые подвержены возрастающему устареванию на более позднем этапе своего жизненного цикла.

Методы прямой капитализации, тем не менее, могут использоваться в анализе П.П., имеющих отрицательный темп прироста доходов. Однако следует быть осторожным при включении отрицательного темпа прироста в расчет ставки прямой капитализации.

Рассмотрим предыдущий пример. Возьмем 20-процентную ставку капитализации и отрицательный темп прироста в размере 8 процентов. То есть, наш анализ свидетельствует о том, что доход, генерируемый П.П., будет уменьшаться на 8 процентов в течение его остаточного срока службы, составляющего 5 лет.

В этом случае соответствующая ставка прямой капитализации равна 28 процентам. Эта ставка получена следующим образом: ставка капитализации в размере 20 процентов, минус отрицательный темп роста в размере 8 процентов, равно 28 процентам. Для выполнения оценки необходимо умножить годовой доход от П.П. на фактор приведенной стоимости аннуитета для 28 процентов за пять лет.

Другой вопрос, который необходимо решить, прежде чем может быть выполнена процедура капитализации дохода - это вопрос о периодичности потока дохода.

Первый вопрос по поводу периодичности состоит в следующем: какое условие начисления сложных процентов должно быть использовано в анализе в рамках доходного подхода? Наиболее распространенными условиями начисления сложных процентов являются условия об их ежегодном и полугодовом начислении. Однако условия о ежеквартальном и ежемесячном начислении сложных процентов также используются, когда это уместно.

Выбор периодов начисления сложных процентов оказывает существенное влияние на результаты анализа. Чем чаще производится начисление сложных процентов, тем больше стоимость потока дохода.

Рассмотрим простой пример. Мы проводим анализ П.П., который, как мы предполагаем, будет генерировать фиксированную сумму дохода от роялти в размере 1200 долларов в год в течение следующих 10 лет. На основе нашего анализа мы заключили, что надлежащая ставка дисконтирования для приведения к текущей стоимости равна 12 процентам. Мы оценим рассматриваемый П.П. с использованием метода простой капитализации дохода.

Если мы будем исходить из ежегодного начисления сложных процентов (в конце года), то стоимость П.П. равна текущей стоимости 1200 долларов каждые 12 месяцев за 10 периодов по 12-процентной ставке дисконтирования, или 6780 долларам.

Если мы будем исходить из начисления сложных процентов раз в полгода, то стоимость П.П. равна текущей стоимости 1200 долларов каждые 6 месяцев за 20 периодов по 6-процентной ставке дисконтирования, или 6882 долларам.

Если мы будем исходить из ежеквартального начисления сложных процентов, то стоимость П.П. равна текущей стоимости 300 долларов каждый квартал за 40 периодов по 3-процентной ставке дисконтирования, или 6934 долларам.

Если мы будем исходить из ежемесячного начисления сложных процентов, то стоимость П.П. равна текущей стоимости 100 долларов каждый месяц за 120 периодов по 1-процентной ставке дисконтирования, или 6970 долларам.

В Примере-1 представлены алгебраические корректировки, необходимые для преобразования анализа текущей стоимости и анализа приведенной стоимости аннуитета при условии о ежегодном начислении сложных процентов в анализ при условии о том или ином периодическом начислении сложных процентов.