Метод дисконтирования денежных потоков

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, денежные потоки которых нестабильны.

Метод дисконтирования денежных потоков — определение

стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчеты проводятся по формуле

, (7)

где

PV- текущая стоимость;

CF_n - доход n-го периода;

FV- реверсия (Реверсия — расчет величины стоимости имущества (предприятия) в постпрогнозный период);

DR — ставка дисконтирования;

п — последний год прогнозного периода.

В общем виде эта формула может быть представлена таким образом:

, (8)

где

i — номер года прогнозного периода.

В обеих вышеприведенных формулах денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Иногда

оценщик считает целесообразным дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года (в частности, при сезонности производства, или с учетом того, что доход поступает частями в течение года, а не единовременно общей суммой в конце года). Тогда формула принимает вид:

(9)

Основные задачи оценщика при использовании метода дисконтирования денежных потоков:

- проанализировать прошлые и спрогнозировать будущие денежные потоки с точки зрения их структуры, величины, времени и периодичности получения;

- определить стоимость предприятия на конец прогнозного периода;

- определить ставки, по которым целесообразно дисконтировать денежные потоки;

- изучить и оценить инвестиционные проекты, влияющие на характеристики денежных потоков.

Ситуации, в которых применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно:

- можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

- будущие денежные потоки прогнозируются существенно

отличающимися от текущих;

- предприятие достаточно новое и развивается;

- предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1. Выбор модели денежного потока;

2. Определение длительности прогнозного периода;

3. Ретроспективный анализ и прогноз;

4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5. Определение ставки дисконтирования;

6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и

реверсии;

8. Внесение заключительных поправок.

Выбор модели денежного потока

Денежный поток — разница между притоками и оттоками

средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

1. денежный поток для собственного капитала;

2. денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (табл.1).

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1. не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2. не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3. не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности (табл. 2).

Таблица 1 - Расчет денежного потока для собственного капитала

Знак действия	Показатель
Плюс	Чистая прибыль после уплаты налогов Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

Таблица 2 - Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала

Знак действия	Показатель
Плюс	Денежный поток для собственного капитала Выплата процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли
Минус	Часть налога на прибыль (так как ранее проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад следует уменьшить сумму на величину налога на прибыль)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или

иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток)

предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Расчет денежных потоков

Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:

1. Косвенный метод.

2. Прямой метод.

Косвенный метод допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование имеющихся денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного

оборотного капитала для следующих целей:

- уменьшение или прирост фактической величины собственного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

- на заключительном этапе доходного подхода при внесении

итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины

стоимости предприятия.

Собственный оборотный капитал — это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами. Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала

требуется для нормального функционирования предприятия.

Выбор методов расчета ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учета стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования,

наиболее распространенными из которых являются следующие:

- для денежного потока для собственного капитала - модель

оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

- для денежного потока для всего инвестированного капитала - модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Модель Гордона

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия. Расчеты проводятся по формуле:

, (10)

где FV — ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

CF_(n+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

DR — ставка дисконтирования;

t- долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода умеренные, например, не превышают

3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков

Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии,дисконтированных по определенной ставке дисконтирования кдате оценки.

Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду п коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). При анализе инвестиций этот коэффициент чаще называют фактором дисконтирования. Расчеты проводят по формуле:

(11)

где I - номер года прогнозного периода.

Если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года, тогда формула принимает вид:

(12)

Определение ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую

инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода. Синонимы, используемые в отечественной литературе: «ставка дисконта», «коэффициент дисконтирования», «норма дисконтирования». Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для преобразования годовой ставки дисконтирования используют формулы:

(13)

(14)

(15)

Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки

дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Расчеты проводят по формуле:

(16)

где DR — ставка дисконтирования;

DR_f - безрисковая ставка дохода;

R_i - премия за вид риска;

п — количество премий за риск.

Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фондовогорынка. Модель была разработана Уильямом Шарпомв 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценкистоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования определяется по формуле:

, (17)

где DR - требуемая норма дохода на собственный капитал;

R_f - норма дохода по безрисковым вложениям;

ß - коэффициент бета;

R_m - среднерыночная норма доходности;

S₁ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

S₂ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;

С - дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три

компонента: безрисковую ставку, среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффициент бета.

Коэффициент ß — показатель систематического риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом, он отражает изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Если ß>1, значит акции предприятия более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем и, следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.

Если ß<1, значит, цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, а следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существуют два основных метода расчета коэффициента бета:

1) статистический метод, опирающийся на информацию о

динамике акций на фондовом рынке;

2) фундаментальный метод, основанный на мнении оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия; этот метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом (характерные для данного предприятия финансовые риски, отраслевые и общеэкономические риски).

Выводы

Метод дисконтированного денежного потока - весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев.

Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.

Вопросы для самоконтроля

1. Когда целесообразно использовать метод дисконтированных денежных потоков:

а) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

б) ожидается, что будущие денежные потоки приблизительно будут равны текущим;

в) имеется достаточное количество данных по сопоставимым предприятиям;

г) можно с достаточной долей достоверности оценить будущие денежные потоки предприятия;

д) компания представляет собой новое предприятие;

е) предприятие обладает значительными материальными активами;

ж) прогнозируемые денежные потоки являются положительными для большинства прогнозных лет?

2. Денежный поток для собственного капитала можно определить следующим образом:

Чистая прибыль + Износ + Прирост собственного оборотного капитала - Капитальные вложения:

а) верно;

б) неверно.

3. Что представляет из себя ставка капитализации и методы её расчёта при оценке имущества предприятия.

4. Что представляет из себя ставка дисконтирования и методы её расчёта при оценке имущества предприятия.

5. Что характеризует коэффициент ß?

6. В чем экономическая суть Модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ?

7. Что такое денежный потоки какие модели его построения бывают?

8. При доходном подходе в оценке бизнеса учитывается:

а) оценка денежных средств;

б) оценка кредиторской задолженности;

с) оценка производственных запасов;

Пример:

Покажем пример построения денежного потока табличным способом для промышленной компании ОАО «ВВС».

Таблица 3 – Построение денежного потока ОАО «ВВС» (руб.)

Чистая прибыль	541 383
Амортизация	673 775
Основная деятельность
Приток (+)/отток (–) ден. средств при изменении текущих активов	6 069
Дебиторская задолженность	22 432
Запасы	–22 260
Краткосрочные финансовые вложения	–14 725
НДС по приобретенным ценностям	–1 516
Прочие текущие активы
Приток (+)/отток (–) ден. средств при изменении кред. задолженности	465 857
- поставщики и подрядчики	–31 446
- перед бюджетом	50 935

Продолжение табл.3

- по соцстраху	–16 448
- по оплате труда	7 959
- авансыполученные	–214
- прочие кредиторы	455 071
Денежные средства по основной деятельности	481 926
Инвестиционная деятельность
Приток (+)/отток (–) ден. Средств при изменении внеобор.активов	64 862
Нематериальные активы	–5
Основные средства	–298 198
Незавершенные капитальные вложения	25 859
Долгосрочные финансовые вложения	07 482
Прочие внеоборотные активы
Денежные средства по инвестиционной деятельности	64 862
Финансовая деятельность
Изменение суммы кредитов и займов (+)	82 892
Краткосрочные кредиты и займы	83 003
Долгосрочные кредиты и займы	–111
Изменение величины собственных средств (+)	–1 389 523
Уставный капитал
Добавочный капитал	29 240
Выплата дивидендов наличными
Собственные акции выкупленные у акционеров
Нераспределенная прибыль прошлых лет	–1 416 428
Целевые финансирования и поступления	–2 331
Доходы будущих периодов
Прочие собственные средства (фонды, резервы)	–4
Денежные средства по финансовой деятельности	–1 306 631
Суммарное изменение денежных средств	555 315
Чистая прибыль	541 383
Амортизация	673 775
Основная деятельность
Приток (+)/отток (–) ден. средств при изменении текущих активов	6 069

Таблица 4 - Экспертная оценка величины премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию

Факторы риска	Вероятный интервал значений, %
Руководящий состав: качество управления	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5
Товарная/территориальная диверсификация	0-5
Диверсифицированность клиентуры	0-5
Уровень и прогнозируемость прибылей	0-5
Прочие риски	0-5

4. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

4.1. Общие положения затратного подхода

Затратный подход основывается на принципе замещения: актив стоит не больше, чем составили бы затраты на замещение всех его составных частей. Применение затратного подхода в оценке бизнеса наиболее обоснованно в следующих случаях:

- оценка предприятия в целом;

- оценка контрольного пакета акций предприятия, обладающего значительными материальными активами;

- оценка новых предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях;

- оценка предприятий, когда имеются затруднения с обоснованным прогнозированием величины будущих прибылей или денежных потоков;

- отсутствие рыночной информации о предприятиях-аналогах;

- ликвидация предприятия (метод ликвидационной стоимости).

При отсутствии предприятий-аналогов невозможно использовать сравнительный подход. Таким образом, в распоряжении антикризисного управляющего остается в основном затратный подход, с помощью которого стоимость действующего предприятия определяется с использованием в его рамках метода чистых активов и метода ликвидационной стоимости.

Недостатки подхода:

-не учитывает будущие выгоды и доходы от владения бизнесом;

-не учитывает конъюнктуры рынка;

-не позволяет оценить стоимость 100% доли;

-не учитывает скидки и премии за контроль.

Базовая формула затратного подхода выглядит так:

Стоимость предприятия = Активы — Обязательства.

Классификация методик

1. Методика чистых активов.

2. Методика скорректированных чистых активов.

3. Методика замещения

4. Методика ликвидационной стоимости.

5. Метод накопленных активов.

Но в силу ряда объективных причин, затратный подход в основном реализуется посредством двух методов: чистых активов и ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов предполагает использование скорректированной балансовой стоимости. Метод ликвидационной стоимости основан на оценке тех же чистых активов, но с учетомпоправки на их ликвидность. Рассмотрим эти методы подробнее.

4.2. Метод чистых активов

Метод чистых активов основан на корректировке баланса предприятия в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия редко соответствует их рыночной стоимости.

Корректировка баланса предприятия проводится в несколько

этапов:

1) оценивается обоснованная рыночная стоимость каждого актива баланса в отдельности;

2) определяется текущая стоимость обязательств предприятия;

3) рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала предприятия как разница между обоснованной рыночной стоимостью суммы активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств.

Метод чистых активов является косвенным методом определения стоимости коммерческого предприятия. Полученная таким образом стоимость действующего предприятия не всегда объективно отражает его действительную стоимость, но из-за дефицита рыночной информации этот метод является одним из базовых для выяснения стоимости бизнеса в России.

В рамках оценки бизнеса при использовании метода чистых

активов, традиционный баланс предприятия заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), а также все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.

Стоимость каждого из активов и пассивов определяется индивидуально для каждого класса активов — пассивов.

Чистые активы определяются путем вычитания из суммы активов предприятия, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

(18)

1. Под стоимостью чистых активов акционерного общества понимается величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его пассивов, принимаемых к расчету.

2. Оценка имущества, средств в расчетах и других активов и пассивов акционерного общества производится с учетом требований положений по бухгалтерскому учету и других нормативных правовых актов по бухгалтерскому учету. Для оценки стоимости чистых активов акционерного общества составляется расчет по данным бухгалтерской отчетности.

3. В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:

- внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бухгалтерского баланса (нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, доходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы);

- отоборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгалтерского баланса (запасы, налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства, прочие оборотные активы) за исключением стоимости в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.

4. В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются:

- долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства;

- краткосрочные обязательства по займам и кредитам;

- кредиторская задолженность;

- задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

- резервы предстоящих расходов;

- прочие краткосрочные обязательства.

5. Оценка стоимости чистых активов производится акционерным обществом ежеквартально и в конце года на соответствующие отчетные даты.

6. Информация о стоимости чистых активов раскрывается в промежуточной и годовой бухгалтерской отчетности.

Расчет по определению стоимости чистых активов представляется в форме таблицы 5, составленной согласно Приложения к Порядку оценки стоимости чистых активов АО

Таблица 5 - Расчет оценки стоимости чистых активов акционерного общества

Наименование показателя	Код строки бухгалтерского баланса	На начало отчетного периода	На конец отчетного периода
I. Активы
1. Нематериальные активы
2. Основные средства
3. Незавершенное строительство
4. Доходные вложения в материальные ценности

Продолжение табл.4

5. Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения *(1)
6. Прочие внеоборотные активы *(2)
7. Запасы
8. Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
9. Дебиторская задолженность *(3)
10. Денежные средства
11. Прочие оборотные активы
12. Итого активы, принимаемые к расчету (сумма данных пунктов 1-11)
II. Пассивы
13. Долгосрочные обязательства по займам кредитам
14. Прочие долгосрочные обязательства *(4), *(5)
15. Краткосрочные обязательства по займам и кредитам
16. Кредиторская задолженность
17. Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов
18. Резервы предстоящих расходов
19. Прочие краткосрочные обязательства *(5)
20. Итого пассивы, принимаемые к расчету (сумма данных пунктов 13-19)
21. Стоимость чистых активов акционерного общества (итого активы, принимаемые к расчету стр.12) минус итого пассивы, принимаемые к расчету (стр.20).

*(1) За исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров;

*(2) Включая величину отложенных налоговых активов;

*(3) За исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал;

*(4) Включая величину отложенных налоговых обязательств;

*(5) В данных о величине прочих долгосрочных и краткосрочных обязательств приводятся суммы созданных в установленном порядке резервов в связи с условными обязательствами и с прекращением деятельности.