Глава XV. Эмиссия ценных бумаг................................................................................... 287 1 страница

и производные

инструменты

глава i

Сущность ценных бумаг

_______ 1.1. понятие ценных бумаг

1.1.1. ЮРИДИЧЕСКИЙ ПОДХОД

В первой части Гражданского кодекса РФ (статья 142) дается юридическое определение ценной бумаги как документа уста­новленной формы и реквизитов, удостоверяющего имущественные пра­ва, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

Поскольку число документов, которые могут удостоверять имуще­ственные права, достаточно велико, постольку в следующей, 143-й ста­тье указанного Кодекса устанавливается способ отнесения того или иного документа к классу ценных бумаг: только по закону или в уста­новленном им порядке.

Статьей 149 Гражданского кодекса разрешается бездокументарная форма фиксации прав, удостоверяемых ценной бумагой, а поэтому юридической сутью ее понимания остаются сами эти права. Ценная бумага — это просто титул, т.е. юридическое основание прав ее вла­дельца на что-то, на какое-либо имущество (деньги, товары, недвижи­мость и т.п.).

В соответствии со статьей 128 цитируемого Кодекса ценные бумаги относятся к объектам гражданских прав и приравнены к вещам, имуще­ству. Следовательно, трактовка ценной бумаги лишь как имуществен­ного права является неполной. Юридически ценная бумага есть и ти­тул, и само имущество^[1] одновременно (рис. 1.1).

Рис. 1.1. Юридическое понимание ценной бумаги

В расширенном понимании ценная бумага — это любой документ («бумага»), который продается и покупается по соответствующей цене. Исторические примеры: продажа индульгенций в средние века, в наше время - продажа ценных бумаг типа «билеты МММ». Юридическое понятие ценной бумаги более узкое, так как оно включает только такие ценные бумаги, которые отражают конкретные имущественные отно­шения, а не любые отношения, например отношения религиозной веры или веры во что-либо другое.

Юридический подход к определению ценной бумаги состоит в сле­дующем. Если невозможно дать строгое юридическое определение, если невозможно сформулировать понятие ценной бумаги на все случаи жизни, то эту трудность можно обойти путем перечисления признан­ных государством видов ценных бумаг, которые выработала практи­ка. Например, в Гражданском кодексе или других законах, относящих­ся к рынку ценных бумаг, определенные виды конкретных бумаг фиксируются именно как ценные бумаги. Все, что объявлено как цен­ная бумага, подпадает под законодательные акты, регулирующие ее жизнь.

1.1.2. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОДХОД

Поскольку юридические формы являются отражением и фиксацией определенных экономических отношений, т.е. отношений по поводу производства, обращения и использования капитала в совре­менном обществе, постольку можно сразу отметить, что экономическое существо ценной бумаги как экономической категории состоит в том, что она, с одной стороны, есть представитель капитала, с другой — ка­питал сам по себе. Однако ясно, что если бы речь шла об одном и том же капитале, то такое положение было бы просто невозможно. На самом деле ценная бумага есть представитель реально функционирующего в экономике, или действительного, капитала, а как капитал ценная бума­га есть фиктивный капитал.

Ценная бумага не всегда была представителем капитала. В докапи­талистическую эпоху она была просто представителем стоимости, или общепринятым платежным средством, как, например, вексель — исто­рически первая форма ценной бумаги. Известно, что современные кре­дитные деньги произошли из данной функции векселя.

Существующий товарный мир делится на две группы: собственно товары (материальные блага, услуги) и деньги. В свою очередь деньги могут быть просто деньгами и капиталом, т.е. самовозрастающей сто­имостью, или в обыденном представлении деньгами, которые приносят новые (добавочные) деньги.

В соответствии с этим ценная бумага может быть представителем товара или денег.

В условиях капиталистического хозяйства и товары, и деньги суть лишь обособившиеся части общественного капитала, а поэтому в со­временных условиях все ценные бумаги — это в конечном счете пред­ставители определенных видов функционирующего капитала: товарно­го, денежного или производительного. Каждая ценная бумага в зависи­мости от направлений использования капитала, полученного взамен нее или представителем которого она является, может выражать разные части функционирующего капитала или даже их комбинации одновре­менно, а потому — представлять этот капитал в целом во всех его фор­мах как капитал, создающий прибавочную стоимость в ее различных проявлениях.

Особое место в ряду ценных бумаг занимают ценные бумаги, вы­пускаемые государством, или государственные ценные бумаги. Госу­дарство не является капиталистом и не использует привлекаемые через ценные бумаги денежные средства для получения дохода, оно лишь пе­рераспределяет их через государственный бюджет или через свою фи­нансовую систему, т.е. выступает посредником. Следовательно, госу­дарственные ценные бумаги — это не представитель непосредственно функционирующего капитала, а представитель капитала, которого у государства нет, который окольными путями возвращается в экономи­ку (через заработную плату государственных служащих, военных, за­купку товаров, военной техники и др.). Поэтому государственные цен­ные бумаги — это «косвенный» представитель действительного капи­тала.

В процессе разделения труда перечисленные ранее виды функциони­рующего капитала обособляются и превращаются в ссудный, торговый и промышленный¹ капиталы.

Поскольку ценная бумага есть представитель капитала, то ее вла­делец ни в коей мере не утрачивает связи с этим капиталом. Эта связь теперь выражается в ценной бумаге, а не в непосредственном облада­нии капиталом. Лицо, получившее в свое распоряжение капитал, может использовать его и как ссудный, и как товарный, и как промышленный капитал. Лицо, получившее в обмен на свой капитал ценную бумагу, использовало последнюю как форму для вложения ссудного капитала. Безвозвратное отчуждение капитала означало бы, что его бывший вла­делец потерял все права на него, а поэтому не могла бы иметь место и форма ценной бумаги на капитал, обеспечивающая сохранение тех или иных, прежде всего имущественных, прав на этот капитал.

Ценная бумага не просто представитель капитала, ведь последний приносит доход (производит прибавочную стоимость), а поэтому она есть представитель приносящего доход капитала. Капитализация этого дохода приводит к тому, что приносящий доход актив, т.е. в данном случае сама ценная бумага, получает денежную оценку, или рыночную цену. А поэтому из простого представителя капитала ценная бумага превращается в капитал, сама становится одной из форм существова­ния капитала, самостоятельным его видом. Однако это уже не капитал, производящий прибавочную стоимость, а фиктивный капитал, т.е. со­вокупность различного рода притязаний на действительный капитал — на деньги, товары, оборудование, имущество, технологии, системы транспорта и связи и т.п. (рис. 1.2).

Ценная бумага — это не деньги и не материальный товар. Ее ценность состоит в тех правах, которые она дает своему владельцу. Последний об­менивает свой товар или свои деньги на ценную бумагу только в том слу­чае, если он уверен, что эта бумага ничуть не хуже, а даже лучше и удоб­нее, чем сами деньги или товар. Поскольку и деньги, и товар в современных условиях суть разные формы существования капитала, то экономическое определение ценной бумаги можно выразить следующим образом.

Ценная бумага — это форма существования капитала, отличная от его товарной, производительной и денежной форм, которая может пере­даваться вместо него самого, обращаться на рынке как товар и прино­сить доход. Это особая форма существования капитала наряду с его существованием в денежной, производительной и товарной формах, при

' Термин «промышленный капитал» означает капитал, занятый в сферах человечес­кой деятельности, в которых осуществляется процесс производства и увеличения сто­имости (материализованного общественного труда).

Рис. 1.2. Экономическая трактовка ценной бумаги

которой у владельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются имущественные права на него, которые и зафиксированы в форме цен­ной бумаги. Последняя позволяет отделить собственность на капитал от самого капитала и соответственно включить последний в рыночный процесс в таких формах, в каких это необходимо для самой экономики.

Ценная бумага — представитель капитала, но для ее владельца она не всегда есть капитал. Это имеет место в том случае, когда она не приносит дохода, например, если владелец чека получает причитающу­юся по нему в банке сумму денег или владелец складского свидетель­ства просто получает соответствующий товар со склада.

Диалектика развития капитала состоит в том, что сначала действи­тельный капитал порождает свою видимость — ценные бумаги, а они, в свою очередь, воспроизводят новый капитал, но уже как фиктивный, а не действительный. И действительный капитал, и фиктивный капитал как совокупность ценных бумаг вместе образуют функционирующий в современной экономике общественный капитал.

Действительный и фиктивный капитал — это две стороны одного и того же общественного капитала. Однако каждый из них развивает­ся по своим законам. Рост действительного капитала в конечном счете определяется наличием материальных и трудовых ресурсов, с одной стороны, и потребностями общества — с другой. Рост фиктивного капитала, находящего свое отражение в рыночной цене ценных бумаг, имеет спекулятивный характер, нацеленный на максимизацию дохода от обращения этих бумаг. Благодаря фиктивному капиталу, т.е. цен­ным бумагам, общественный капитал получает возможность неогра­ниченно самовозрастать, выходить за пределы реально функциониру­ющего капитала, ибо закон капитала — это безграничный рост.

Однако возрастание фиктивного капитала в форме ценных бумаг (а вместе с ним и всего общественного капитала) за количественные пре­делы реально функционирующего капитала, первоначальной рефлекси­ей (отражением, видимостью) которого он является, не может происхо­дить непрерывно и безгранично, так как только действительный капи­тал создает материальную основу всех видов доходов, в том числе и доходов от ценных бумаг. Опережающий рост фиктивного капитала по сравнению с действительным находит свое отражение в конечном счете в снижении показателей доходности капитала в целом, что, в свою оче­редь, становится причиной систематических скачкообразных сокраще­ний размеров фиктивного капитала или общего падения цен на ценные бумаги.

_______ 1.2. кругооборот ценной бумаги

Ценная бумага — это всего лишь право, а не какая- нибудь вещь, а потому для нее не существует ни стадии производства, ни стадии потребления. Единственное место в экономике, где она может существовать — это сфера обращения. Однако если для товара обра­щение есть простой переход от одного владельца к другому, так как до этого имел место процесс его производства, а после обращения наступит время использования товара, для ценной бумаги в сфере обращения сосредоточены все этапы ее жизни — «рождение, жизнь и смерть», которые в совокупности составляют ее кругооборот. После­дний распадается на три стадии: выпуск, т.е. обмен ссудного капитала на титул; собственно обращение как переход права собственности на нее от одного владельца к другому; гашение, или изъятие, титула из обращения, или его обратный обмен на действительный капитал (рис. 1.3).

Рис. 1.3. Кругооборот ценной бумаги

Перечисленные стадии кругооборота ценной бумаги имеют свои особенности: в первой и третьей стадиях ценная бумага пребывает только однажды, а во второй стадии, в обращении, проходит большая часть ее жизни. Если ценная бумага, приносящая доход, по каким-либо причинам не обращается, не переходит из рук в руки, то она по эко­номической форме превращается в обычный депозит, по которому на­числяется установленный для него доход (процент). Однако следует всегда помнить, что экономическая природа ценных бумаг и депозита (например, банковского) различна. Депозит — это форма существова­ния денежного, т.е. действительного, капитала, а ценная бумага может быть только представителем (титулом) последнего. Депозит в своей непосредственной форме обращаться не может, а ценная бумага мо­жет свободно переходить от одного владельца к другому различными рыночными способами.

Экономическое достоинство ценной бумаги состоит в том, что она может постоянно обращаться, в отличие от действительного капитала, для которого процесс обращения — лишь одна из стадий его кругообо­рота, и чем она короче, тем при прочих равных условиях лучше, гак как больший доход может быть создан тем же размером действительного капитала в единицу времени. В форме ценной бумаги действительный капитал получает форму вечного обращения, так как сам он должен «трудиться», производить материальный доход (прибавочную сто­имость) для всего общества, а обращается по преимуществу его «заме­ститель» —-- фиктивный капитал.

Обращение ценной бумаги имеет обратное влияние на нее. Если речь идет о ценных бумагах, которые не являются доходными, т.е. не есть представители капитала для их владельцев, то обращение может при­дать им статус капитала, например, если они перепродаются. Если вес­ти речь о ценных бумагах, которые по своему статусу приносят доход их владельцу, то в ходе обращения последний может получить дополни­тельный доход.

Поскольку ценная бумага — это особый род капитала, то и ее рын­ком является особый рынок — рынок ценных бумаг, на котором титу­лы капитала (т.е. соответствующие права) обращаются как обычные

РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ

товары, по у которых потребительной стоимостью является какое-либо право (на доход), а меновой стоимостью — фиктивная стоимость (капи­тализированный доход). Рынок ценных бумаг — это не совсем то же самое, что рынок товаров или денег. Рынок ценных бумаг — это эконо­мические отношения по поводу их кругооборота, или экономические отношения, возникающие в связи с их кругооборотом, а стадии круго­оборота - это составные части указанного рынка.

1.3. потребительная стоимость и качество ценной бумаги

Как и любой товар, ценная бумага имеет потреби­тельную стоимость и стоимость для своего владельца. Потребитель­ная стоимость находит свое выражение в тех правах, которыми наде­лена конкретная ценная бумага, это ее права, выраженные как единое целое.

В отличие от обычного товара, потребительная стоимость которого вытекает из его вещной или материальной природы, потребительная стоимость ценной бумаги не имеет материальной основы, а коренится во взаимоотношениях между владельцем ценной бумаги и лицом, обя­занным но ней. Хотя эти отношения и закрепляются законодательно, их осуществление всегда сопряжено с возможностью (вероятностью) на­рушения, неполного соблюдения и т.н. Мерой реализации нрав, которы­ми наделена ценная бумага, или мерой ее потребительной стоимости, выступает качество ценной бумаги.

Качество ценной бумаги находит свое отражение прежде всего в:

а) ликвидности ценной бумаги, т.е. мере воплощения ее права на пе­реход от одного владельца к другому;

б) доходности ценной бумаги, т.е. мере воплощения ее права на по­лучение дохода ее владельцем;

в) риске ценной бумаги, т.е. неопределенности, неизвестности, свя­занной с осуществлением прав (и прежде всего прав на доход и на обра­щение), которыми она наделена.

Ликвидность ценной бумаги — это сочетание права па передачу ее от одного владельца к другому с возможностью осуществления этого права. Она находит свое выражение в перечне разрешенных форм пере­хода прав собственности на нее (например, бывает, что купля-продажа ценной бумаги ограничена), в объемах и сроках этого перехода и т.д.

Доход по ценной бумаге — это доход, который она приносит в абсолютном (абсолютная доходность) или относительном (относитель­ная доходность) выражении за определенный период времени, обычно в расчете на год. Этот доход распадается на два вида: доход ог цен­ной бумаги как титула капитала, или начисляемый доход, и доход от ценной бумаги как капитала, или дифференциальный доход. Первый есть часть дохода, создаваемого действительным капиталом, а поэто­му по своей сути действительный доход есть часть произведенной при­бавочной стоимости; второй есть доход от капитала, функционирую­щего как фиктивный капитал, т.е. этот доход есть чистое перераспре­деление уже существующей стоимости.

Владельцу ценной бумаги совершенно безразличен источник полу­чаемого им дохода, поэтому на практике используются следующие базовые экономические понятия доходности: текущая доходность - доходность, определяемая на базе начисляемого дохода или обоих видов доходов за период до одного года или от краткосрочной операции, и полная доходность, учитывающая сразу оба вида дохода по ценной бумаге за длительный период времени, но в расчете на год. Показате­ли доходности различаются по методам их расчета; по степени учета в них других экономических показателей (например, инфляции, нало­гов и т.п.); по временному интервалу (отчетные, текущие, прогноз­ные); по совокупности ценных бумаг (доходность отдельной ценной бумаги, доходность группы (портфеля) ценных бумаг, доходность рынка ценных бумаг (т.е. всех ценных бумаг в целом) и т.д.

Риск — важнейший наряду с доходностью показатель качества цен­ной бумаги. Отражаемая им неопределенность (неизвестность) может быть описана как возможность полного или частичного неисполнения целей, которые ставит владелец ценной бумаги из расчета имеющих­ся у него прав, так и возможность лишь частичного (вплоть до пол­ного) исполнения этих целей. Следовательно, можно утверждать, что риск - это неизвестная степень осуществимости прав или целей вла­дельца ценной бумаги или, наоборот, неизвестная степень их неосуще­ствимости. В соответствии с основными правами, предоставляемыми ценной бумагой, существуют риск доходности, риск ликвиднос­ти и др.

Риск, свойственный отдельной, конкретной ценной бумаге, имеет место и по отношению к их совокупности (портфелю), и по отношению ко всем ценным бумагам, т.е. к рынку ценных бумаг в целом. Однако поскольку права по той или иной конкретной ценной бумаге объектив­но вступают в противоречие с правами по другой ценной бумаге (на­пример, увеличение дохода по одной ценной бумаге может быть связано с замедлением роста дохода по другой; рост покупок одной ценной бу­маги, т.е. повышение ее ликвидности, может вести к уменьшению обо­рота (ликвидности) какой-то другой ценной бумаги и т.д.), постольку риск совокупности (портфеля) ценных бумаг не есть простая сумма рис­ков входящих в нее ценных бумаг, а риск рынка в целом не есть ариф­метическая сумма рисков всех составляющих его ценных бумаг или их портфелей.

Понятие риска существует в трех формах: риск отдельной ценной бумаги, риск портфеля ценных бумаг и рыночный риск, т.е. риск, свой­ственный рынку ценных бумаг в целом.

Осуществление прав по цепной бумаге зависит, с одной стороны, от лица, обязанного по ней, а с другой — от факторов, не зависящих от него, поскольку все, что связано с существованием ценной бумаги, ре­гулируется еще и государством. Кроме того, следует помнить, что цен­ная бумага - инструмент рынка ценных бумаг, но последний — лишь составная часть рынка в целом. В результате риск ценной бумаги со­стоит из собственного риска ценной бумаги, коренящегося в неопреде­ленности реализации прав по ней со стороны лица, обязанного по этой конкретной ценной бумаге, и несобственного, или внешнего, риска, от­ражающего неопределенность реализации прав по ценной бумаге по причинам, находящимся вне лица, обязанного по ней.

Риск конкретной ценной бумаги не остается постоянным, а непре­рывно изменяется в зависимости от состояния обязанного по ней лица и конъюнктуры рынка ценных бумаг в целом.

Поскольку на практике всегда имеет место какой-то средний уро­вень осуществления того или иного права, постольку изменение риска основывается на расчетах отклонения показателя, характеризующего это право ценной бумаги, от его среднестатистического или просто сред­него значения. Обычно для этого используют показатели или расчеты, основывающиеся на среднеквадратическом отклонении, или дисперсии. Чем меньше размер отклонений от среднего уровня осуществимости того или иного права (т.е. чем меньше дисперсия), тем меньше риск, т.е. тем выше вероятность осуществимости этого права на среднем уровне или тем ниже вероятность фактической реализации права на уровне, отлич­ном от его среднего уровня.

_______ 1.4. стоимость и цена ценной бумаги

Понятие стоимости ценной бумаги не может совпадать с понятием стоимости обычного товара как материализации обществен­но необходимого труда на его производство, так как ценная бумага не производится. Ее объективной экономической основой, или источником происхождения, является не труд непосредственно, а его абстрактная форма — капитал.

Ценная бумага есть единство титула капитала (действительного капитала) и самого капитала (фиктивного капитала), а потому в отли­чие от простого товара, который имеет только одну стоимость — сто­имость самого товара, ценная бумага обладает двумя стоимостями: стоимостью в качестве представителя действительного капитала, или нарицательной стоимостью, и стоимостью в качестве фиктивного ка­питала, или рыночной стоимостью.

Нарицательная стоимость ценной бумаги находит свое выражение в той сумме денег, которую ценная бумага представляет при обмене ее на действительный капитал на стадии ее выпуска или гашения. Эта сум­ма денег называется номиналом ценной бумаги.