Теория Миллера-Модельяни в анализе капитала фирмы

сновоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется (рис. 3).

Рис. 3. «Принцип пирога» в приложении к стоимости фирмы

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

• считается, что все компании находятся в одной группе риска;

• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

• отсутствуют налоги.

Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограничений были уточнены или вовсе сняты.

Полученные этими исследователями результаты различаются в зависимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов на доходы юридических и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.