Доходный подход

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости исходя из того принципа, что стоимость недвижимости непосредственно связана с текущей стоимостью тех будущих чистых доходов, которые принесет данная недвижимость. Другими словами, инвестор приобретает приносящую доход недвижимость на сегодняшние деньги в обмен на право получать в будущем доход от ее коммерческой эксплуатации (например, от сдачи в аренду) и от последующей продажи.

Доходный подход или подход с точки зрения капитализации доходов имеет две разновидности:

§ метод прямой капитализации (ПК-метод);

§ метод капитализации по норме отдачи на капитал (КНО-метод).

Метод капитализации по норме отдачи на капитал, в свою очередь, имеет две модификации:

§ метод анализа дисконтированных денежных потоков (АДДП-метод);

§ метод капитализации по расчетным моделям (КРМ-метод).

Оценка недвижимости ПК-методом выполняется с использованием следующей формулы:

, (19.1)

где: NOI₁ – наиболее типичный чистый операционный доход Объекта оценки первого года;

R – коэффициент (норма) капитализации.

ПК-метод используется в том случае, если оцениваемый Объект на дату оценки является:

1) действующим;

2) его использование соответствует наиболее эффективному использованию.

В выражении (19.1) расчет чистого операционного дохода осуществляется на основе анализа чистых операционных доходов объектов сопоставимых с Объектом оценки с использованием метода сравнительного анализа их арендных ставок, а коэффициент капитализации рассчитывается методом рыночной выжимки (экстракции) на основе анализа отношений чистого операционного дохода и стоимости объектов, сопоставимых с оцениваемым, по своим характеристикам.

Несомненным достоинством ПК-метода является то, что, при всей своей математической простоте, он на основе прямых рыночных данных (NOI₁ и R) учитывает косвенным образом все требования инвесторов к Объекту инвестиций: уровень дохода (NOI) и желаемую отдачу (R). При наличии требуемой информации ПК-метод является наиболее надежным из доходных методов.

Оценка недвижимости КРМ-методом выполняется с использованием следующей формулы:

(19.2)

С формальной точки зрения выражение (19.1) совпадает с формулой (19.2). Но отличаются они методом расчета коэффициента капитализации.

В КРМ-методе коэффициент капитализации определяется с помощью алгебраической формулы:

, (19.3)

где: Y – норма отдачи на капитал;

k – срок экономической жизни Объекта;

i_p – ставка процента фонда возмещения;

SFF (k, i_p) – фактор фонда возмещения;

K_с – коэффициент коррекции коэффициента капитализации на изменение потока доходов во времени.

, (19.3а)

Наиболее распространенной моделью изменения доходов является их ежегодное экспоненциальное увеличение: I_q = I₁ * (1 + c)^q-1, где с - индекс инфляции. С практической точки зрения это означает, что собственник для компенсации потерь, например от инфляции, вынужден ежегодно повышать арендную плату в соответствии с инфляционным индексом.

Оценка недвижимости АДДП-методом выполняется с использованием следующей формулы:

(19.4)

где: Y_q – норма дисконтирования;

V_p – стоимость реверсии.

Этот метод является наиболее универсальным и может быть использован для оценки свободных земельных участков, объектов незавершенного строительства, объектов реконструкции, т.е. объектов оценки, прогноз доходов которых предполагает любую динамику их изменения.

В соответствии с принципом наиболее эффективного использования Объекта оценки, наиболее эффективным использованием оцениваемого помещения является его эксплуатация под производственно-складскую функцию в текущем состоянии (без проведения ремонта, состояние помещения – удовлетворительное), поэтому Оценщики приняли решение использовать формулу (19.2).

Далее, для реализации описанного метода выполнялись следующие этапы.

1. Прогнозирование будущих доходов

Потенциальный валовой доход - общий доход, который можно получить от недвижимости при 100% занятости ее площадей без учета всех потерь и расходов. В рамках данного отчета потенциальный валовой доход от использования недвижимости будет получен от сдачи в аренду помещения под производственно-складскую функцию.

Величина рыночной ставки аренды была определена в результате применения техники качественного сравнения цен (методика расчета подробно описана в разделе «Сравнительный подход») на основе информации по объектам-аналогам, отобранным из предложений по производственно-складским помещениям в Санкт-Петербурге (местоположение которых сравнимо с местоположением Объекта оценки), опубликованных в еженедельниках «Бюллетень недвижимости» и «Коммерческая недвижимость», а также размещенных в сети Internet. Краткое описание объектов-аналогов приведено в таблице 2.1, Приложения 2.

Расчет ставки аренды для помещений производственно-складского назначения приведен в таблицах 2.2 – 2.9, Приложения 2. Значение ставки аренды за помещение в текущем состоянии (без проведения ремонта, состояние помещения – удовлетворительное) составило 97 долл. США/кв. м. в год без учета НДС и коммунальных платежей. Таким образом, годовой потенциальный валовой доход от эксплуатации Объекта оценки составил: 97 долл. США/кв. м *172,8 кв. м = 16 762 долл. США в год за весь Объект оценки.

Действительный валовой доход - предполагаемый доход при функционировании собственности с учетом потерь арендной платы. Как правило, собственник в долгосрочном периоде не имеет возможности постоянно сдавать в аренду 100% площадей помещения. Потери арендной платы имеют место за счет неполной занятости объекта недвижимости и неуплаты арендной платы недобросовестными арендаторами. По данным риэлтерских компаний потери на незанятость коммерческих помещений находятся в диапазоне 0 – 10 % Т.к. оцениваемое помещение имеет площадь 172,8 кв. м, Оценщики предположили, что данное помещение будет сдано собственником в аренду полностью, и потери на незанятость будут складываться только в период экспозиции объекта. Период экспозиции в среднем составляет около месяца, обычно собственник сдает помещение в долгосрочную аренду, которая в среднем составляет от 3 до 10 лет, таким образом, потери на незанятость составят около 2 %, а риск неуплаты предполагается равным нулю (оплата вперед).

2. Определение операционных расходов

Операционные расходы - это периодические расходы для обеспечения нормального функционирования Объекта и воспроизводства эффективного валового дохода.

Постоянные. В рамках данного отчета постоянные расходы складываются из арендных платежей за земельный участок, выплат по налогу на имущество и страховых выплат.

Арендные платежи. Оценщикам не была предоставлена информация о площади доли земельного участка, приходящейся на оцениваемое встроенное помещение. Поскольку площадь оцениваемого помещения составляет малую долю в общей площади здания, арендные платежи, вносимые собственником за долю земельного участка, приходящуюся на оцениваемое помещение, будут сравнимы с погрешностью вычислений и погрешностью при округлении. Поэтому Оценщики приняли допущение не учитывать в расчетах величину арендных платежей за долю земельного участка.

Страховые платежи. По данным страховых компаний страховой сбор при страховании недвижимости не превышает 0,5% от балансовой стоимости Объекта.

Налог на имущество. Ставка налога на имущество согласно нормативным документам РФ составляет 2,2%.

Переменные. В рамках данного отчета к переменным расходам могут быть отнесены расходы на эксплуатацию и управление (заключение договоров аренды, охрану и т.п.), расходы на рекламу и маркетинг, и расходы на ремонт (расходы на поддержание систем коммуникаций, расходы по плановому ремонту и реновации помещения).

Расходы на управление и рекламу. В результате опроса специалистов управляющих компаний, Оценщики выяснили, что обычно, расходы на управление и рекламу объектов производственно-складской недвижимостив Санкт-Петербурге составляют в среднем 3-10% от ДВД (в зависимости от площади, местоположения, состояния и прочих характеристик объектов). Для Объекта оценки величина затрат на управление и рекламу принята равной 3%, в виду особенностей оцениваемого Объекта, указанных в предыдущих разделах.

Отчисления в фонд накопления на ремонт составляют 2,5% от действительного валового дохода: 2% на капитальный ремонт, 0,5% на текущий ремонт.

3. Определение коэффициента капитализации

В КРМ-методе коэффициент капитализации определяется с помощью алгебраической формулы 19.3.

Под ставкой дисконтирования понимается требуемая инвестором норма прибыли на вложенный капитал. В данном отчете определена реальная ставка дисконтирования, не учитывающая инфляционную составляющую.

Существует три основных метода определения ставки дисконтирования или нормы прибыли: метод рыночной экстракции, метод кумулятивного построения и метод модели цены капитальных вложений.

Метод рыночной экстракции (метод выделения) основан на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимых объектов. Данный метод является самым надежным, но для его использования необходима достоверная информация о большом количестве реальных сделок. В данной работе этот метод не использовался, т. к. по мнению Оценщиков, данный метод может применяться только в экономически стабильных государствах.

Метод модели цены капитальных вложений использует для определения необходимой нормы дохода три компонента:

§ безрисковую норму дохода;

§ рыночную премию за риск;

§ коэффициент β (относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со среднерыночным риском).

Этот метод основан на следующей предпосылке: инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг. Дополнительный доход является компенсацией за вложения в рисковые активы. По существу, этот метод основан на анализе рынка ценных бумаг и может давать достаточно объективные результаты для оценки инвестиционных проектов, сравнимых с вложениями в ликвидные акции обществ открытого типа. К сожалению, на фондовом рынке отсутствуют не только акции компаний, управляющих объектами недвижимости, но и акции строительных предприятий, поэтому корректно и объективно определить коэффициент β не представляется возможным. В условиях существенного сужения объемов циркулирующих на рынке ценных бумаг становится проблематичным и определение реальной рыночной премии за риск. Метод МЦКВ оценщиками не использовался.

Метод кумулятивного построения предполагает построение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной степени риски, присущие Объекту недвижимости.

Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения начинается с определения безрисковой ставки, к которой затем прибавляются премии инвестора за дополнительные риски. Таким образом, ставка дисконтирования представляет собой характеристику, существенно зависящую от следующих параметров:

§ уровня безрисковой ставки;

§ уровня странового риска;

§ уровня социально-политического риска;

§ уровня внутриэкономического риска;

§ уровня рискованности вложений в конкретные проекты.

В данном отчете ставка дисконтирования определялась методом кумулятивного построения на основе расчета выполненного с использованием предложений С. Смоляка[6], фирмы ООО «РМС-ОЦЕНКА»[7] и экспертных оценок, проведенных немецкой фирмой «BERI», Ассоциацией Швейцарских банков, аудиторской фирмой «Ernst & Young» и агентством «Юниверс».

Определение безрисковой ставки

Оценщики определили безрисковую ставку, исходя из следующих макроэкономических параметров:

§ уровня ставки рефинансирования;

§ прогнозируемого темпа внутренней «рублевой» инфляции;

§ темпа внешней инфляции иностранной валюты (долларов США);

§ темпа роста валютного курса за последний отчетный период.

При этом определялись следующие показатели:

§ цепной индекс общей инфляции рублей;

§ цепной индекс общей инфляции иностранной валюты (долларов США);

§ индекс роста валютного курса;

§ индекс внутренней инфляции иностранной валюты (долларов США);

§ темп внутренней инфляции иностранной валюты (долларов США);

§ реальная безрисковая «рублевая» ставка дисконтирования;

§ реальная безрисковая «валютная» ставка дисконтирования.

Ставка рефинансирования представляет собой важнейший макроэкономический показатель. Ее экономический смысл отражается в нескольких аспектах. В первую очередь обратная величина ставки рефинансирования представляет собой мультипликатор Кейнса, который показывает во сколько раз увеличивается количество денег в экономике благодаря банковской деятельности. Второй важнейший экономический смысл ставки рефинансирования – минимальный уровень доходности, который должны обеспечить банки, занимая деньги у государства. Другими словами безрисковая ставка показывает минимальный доход государства при кредитовании банковских учреждений.

Телеграмма ЦБ РФ от 20.10.2006 № 1734-У (по данным сайта www.cbr.ru). На дату оценки ставка рефинансирования составляет 11,0%.

Ставка рефинансирования определяет минимальный уровень доходности, который готов получать ЦБ, учитывая влияние инфляции. Иными словами, это минимальная стоимость актива, с характерным для данной страны уровнем инфляции. После корректировки ставки рефинансирования на годовой уровень инфляции по одной из разновидностей формулы Фишера[8] была получена реальная безрисковая «рублевая» ставка. Реальная безрисковая «валютная» ставка в долларах США была получена после корректировки соответствующей «рублевой» ставки на темп внутренней инфляции иностранной валюты (долларов США).

По официальным данным агентства «РИА-Новости», темп внутренней инфляции рублей принят 10,0%.

Темп внешней инфляции иностранной валюты (долларов США) составляет около 4% (По данным сайта - Inflationdata.com http://inflationdata.com/inflation/Inflation_Rate/Inflation Calculator.asp).

Остальные показатели рассчитываются в соответствии со следующими определениями:

Цепной индекс общей инфляции на каждом шаге расчетного периода – отношение среднего уровня цен в конце каждого шага расчетного периода к среднему уровню цен в начале этого шага расчетного периода (или, что то же самое, в конце предыдущего шага расчетного периода).

Темп инфляции на каждом шаге расчетного периода – выраженный в процентах или долях единицы годовой темп роста общего уровня цен в течение определенного периода времени. Темп инфляции на каждом шаге расчетного периода можно определить, пользуясь цепным индексом общей инфляции на том же шаге – необходимо из значения цепного индекса инфляции вычесть единицу.

Цепному индексу общей инфляции соответствует определенный темп инфляции (если цепной индекс инфляции равен 1, то темп инфляции за предыдущий и последующие периоды одинаковой продолжительности будет постоянным).

Цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты – отношение общего «рублевого» индекса инфляции к общему индексу внешней инфляции иностранной валюты и индексу роста валютного курса внутри страны на каждом шаге расчетного периода.

Темп внутренней инфляции иностранной валюты – выраженный в процентах или долях единицы годовой темп роста общего уровня валютных цен внутри страны в течение определенного периода времени. Темп внутренней инфляции иностранной валюты на каждом шаге расчетного периода можно определить, пользуясь цепным индексом внутренней инфляции иностранной валюты на том же шаге – необходимо из значения цепного индекса внутренней инфляции иностранной валюты вычесть единицу.

Под номинальной безрисковой ставкой обычно понимают величину процентной ставки по альтернативным инвестициям с наименьшим риском.

Ставка процентная реальная – процентная ставка в денежном выражении (с поправкой на инфляцию); равна ставке процентной номинальной, уменьшенной с учетом инфляции.

Расчеты реальной безрисковой «рублевой» и «валютной» ставки дисконтирования на основе ставки рефинансирования ЦБ РФ, скорректированной на общий годовой темп инфляции, представлены в таблице 19.3, Приложение 2.

В качестве исходных данных приняты: темп внутренней инфляции рублей (строка 1); темп внешней инфляции иностранной валюты (строка 2); темп роста валютного курса внутри страны (строка 3), а также ставка рефинансирования ЦБ РФ (строка 9).

Рассчитываются следующие показатели: общий индекс инфляции (строка 4); индекс роста валютного курса (строка 5); индекс роста валютного курса (строка 5); индекс внутренней инфляции иностранной валюты (строка 7); темп внутренней инфляции иностранной валюты (строка 8); реальная безрисковая «рублевая» ставка дисконтирования (строка 10) и реальная безрисковая «валютная» ставка дисконтирования (строка 11).

Определение уровня странового риска

Страновой (политический) риск обычно усматривается в возможности негативных непрогнозируемых изменений экономического окружения, связанных с изменением государственной, инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики, например:

§ национализация созданных предприятий, экспроприация их активов или принудительный выкуп имущества по цене ниже рыночной;

§ принятие нормативных актов, препятствующих переводу дивидендов иностранным инвесторам или реинвестированию полученных доходов;

§ непредвиденное изменение законодательства, ухудшающее финансовые показатели проекта (например, ужесточение требований к производству или производимой продукции) или ущемляющее право инвесторов входить в руководство предприятий, в которые они вложили свои средства;

§ смена персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Такой риск характерен для всех видов инвестиций и не связан непосредственно с проектом. Кстати, различие в степени политических рисков в России и в западных странах объясняет и значительные различия в нормах дисконта, которыми руководствуются российские и западные инвесторы при оценке эффективности однотипных проектов. С этих позиций меры по совершенствованию законодательства, стимулированию иностранных инвесторов, различного рода межгосударственные соглашения следует рассматривать и как меры по снижению политического риска.

Уровень странового риска публикуется специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией Швейцарских банков, аудиторской корпорацией «Ernst & Young». Премия за страновой риск оценивается экспертно и, согласно мировой статистике, может составлять до 200% от нормы дисконта, исчисленной с учетом всех остальных, кроме странового риска, факторов.

Для более точной оценки страновой риск разбивают на социально-экономический, внутриэкономический и внешнеэкономический риски. Эти риски оцениваются в баллах пофакторно. Социально-экономический и внутриэкономический риски при анализе необходимо учитывать в полном объеме. Оценка этих рисков приведена в таблицах 19.1 и 19.2, Приложение 2 (минимальная оценка – всюду 1%, максимальная – всюду 10%).

Внешнеэкономический риск российским инвесторам учитывать не следует, так как прибыльность их инвестиций напрямую не зависит от курса доллара США и других макроэкономических параметров России, связанных с международной торговлей.

Исходя из проведенных расчетов, обоснована минимальная норма доходности при инвестировании в России.

Таблица 19.1

Определение минимальной нормы доходности Российского рынка

Наименование	Величина, %	(1+i)
Реальная безрисковая «валютная» ставка дисконтирования	0,7%	1,0066
Социально-политический риск	4,6%	1,0463
Внутриэкономический риск	3,5%	1,0353
Минимальная норма доходности (1+стр1)*(1+стр2)*(1+стр3)	9,0%	1,0904

Уровень риска

Уровень риска в экономике играет большую роль. Он характеризует собой вероятность невозвращения кредитов. Чем выше уровень риска, тем большую отдачу на капитал требует собственник.

Внутри определенной отрасли величина риска довольно устойчива. Поэтому уровень риска и может быть определен. Уровень риска для сферы недвижимости один из самых минимальных. Данный риск (сверх минимальной нормы доходности (МНД)) представляет собой вероятность недополучения потока доходов от недвижимости по тем или иным обстоятельствам.

При этом риск в сфере недвижимости зависит и от типа недвижимости. Исходя из собственного опыта работы на рынке недвижимости, мнений экспертов, риэлтеров, коллег оценщиков и девелоперов, Оценщики экспертным путем определили уровень риска для инвестиций в различные типы недвижимости.

Таблица 19.2

Риск, связанный с инвестированием в объекты недвижимости

Название группы	Балльная оценка риска	Риск группы
Эксперт 1	Эксперт 2	Эксперт 3
Жилье, паркинги	5,0%	5,5%	5,0%	5%
Производственная недвижимость (склады, произв. помещения)	7,0%	5,0%	7,0%	6%
Офисная недвижимость	8,0%	6,0%	8,0%	7%
Гостиничное хозяйство	8,5%	8,0%	7,5%	8%
Торговля и общественное питание	9,5%	9,0%	8,5%	9%

Итоговая ставка дисконтирования определяется по формуле Фишера:

, (19.5)

где: Y – ставка дисконтирования;

Y₀ – минимальная норма доходности для России;

p_k – k-я вероятность (риск) недополучения потока доходов от недвижимости рассматриваемого типа;

m – количество учтенных дополнительных рисков.

Результат расчета ставки дисконтирования по формуле (19.5) приведен в таблице 19.3.

Таблица 19.3

«Валютная» ставка дисконтирования для инвестирования в недвижимость

Название группы	Ставка, %
Жилье, паркинги	15%
Производственно-складская недвижимость	16%
Офисная недвижимость	17%
Гостиничное хозяйство	18%
Торговля и общественное питание	19%

Итоговая величина ставки дисконтирования для Объекта оценки, принятая в расчетах, составляет 16%.

Определение величины коэффициента капитализации

Согласно приведенной выше формуле (19.3) для получения ставки капитализации Оценщики должны скорректировать ставку дисконтирования на величину фактора фонда возмещения и на коэффициент коррекции на изменение потока доходов во времени.

Принимая во внимание неопределенность сегодняшней экономической ситуации, Оценщики не берут на себя смелость прогнозировать какую-либо тенденцию изменения чистого операционного дохода во времени и в настоящих расчетах Оценщики ориентировались на неизменность его величины в будущем. Данное предположение позволяет Оценщикам считать в КРМ-методе коэффициент коррекции равным единице.

При определении фактора фонда возмещения необходимо определить оставшийся срок экономической жизни (n) и ставку процента фонда возмещения (i_p). Оставшийся срок экономической жизни устанавливается в процессе обследования Объекта недвижимости и анализа рынка недвижимости исходя из принципа наиболее эффективного использования оцениваемого Объекта. Для Объекта оценки оставшийся срок экономической жизни принят Оценщиками равным 50 годам.

Вопрос о ставке процента фонда возмещения решается на основании вида недвижимости и рыночной (политической, социальной, экономической) ситуации в стране. Данная ставка была принята равной безрисковой ставке и составила 0,7%.

Таким образом, коэффициент капитализации равен:

R = 16% + SFF(50;0,007) ≈ 18%.

4. Расчет стоимости объекта оценки методом прямой капитализации

Таблица 19.4

Расчет стоимости Объекта недвижимости методом прямой капитализации

Площадь помещения, кв. м	172,8
Ставка аренды, $/кв. м
Потенциальный валовой доход, $	16 762
Y реальная	16%
Срок экономической жизни, лет
Ставка % фонда возмещения	0,7%
Потери на незанятость	2%
Потери при сборе	0%
Страховой сбор	0,5%
Налог на имущество	2,2%
Расходы на управление и рекламу	3%
Фонд накопления на ремонт	2,5%
Прочие расходы	0%
Итого операционные расходы, $	2 964
Коэффициент операционных расходов	18,0%
Y номинальная, %	16%
Стоимость объекта, $	76 301
VL-VLp=
Потенциальный валовой доход, $	16 762
Потери на незанятость, $
Потери при сборе, $
Действительный валовой доход, $	16 426
Операционные расходы, $	2 964
Чистый операционный доход, $	13 463
Y номинальная, %	16%
Фактор фонда возмещения SFF (ip, n)	0,0169
Коэффициент капитализации, %	18%
Стоимость объекта, $	76 301
Стоимость объекта, округленно, $	76 000
Стоимость объекта, $ / кв. м

В результате проведенных расчетов получены следующие результаты:

Величина рыночной стоимости Объекта недвижимости, расположенного по адресу: