Проблемы выплаты дивидендов

Одна из проблем, связанных с оценкой акций и их доходности, заключается в неопределенности перспектив компании и связанной с этим сложности оценки ожидаемой прибыли, т.е. вели­чины будущего дохода на акцию. Существование этой проблемы, разумеется, не зависит от дивидендной политики, и вообще от избранной формы выплат дохода акционерам. Недостаток и асим­метричность информации приводят к тому, что оценки перспек­тив компании и даже ее текущего положения у разных инвесторов неодинаковы. Различаются и возможности по альтернативному ис-пользованию капитала.

Очевидно, что при наличии возможностей приложения капи­тала в собственном бизнесе, т. е. выгодного внутреннего рефинан­сирования новых инвестиций, компании не имеет смысла выпла­чивать дивиденды тем акционерам, у которых нет более выгодных альтернативных возможностей. Иначе это будет приводить к поте­ри для инвесторов в долгосрочном плане. В то же время тем, у кого такие возможности есть, лучше возвращать весь вложенный капитал, а не только прибыль определенного года. Дивиденд же выплачивается всем. При этом желающим реинвестировать свой поход обратно в ту же фирму приходится уплачивать двойной налог, не говоря о прочих неудобствах.

В целом же фирме следует возвращать любой избыток капитала (который она не может вкладывать с большей доходностью, чем ее акционеры). Здесь показателен пример Джона Д.Рокфеллера. Mandard Oil начал выплачивать дивиденды только после обеспечения монопольного положения и полного разворота деятельности (а также после ухода самого Рокфеллера с поста директора треста). В то же время, когда были очень выгодные возможности приложения капитала внутри отрасли, дивиденды были сведены к минимуму.

У дивиденда как способа выплаты процента на капитал можно отметить два важных недостатка. Так, финансовые ресурсы, кото­рые можно было бы использовать для чего-либо другого (напри­мер, для капитальных инвестиций), направляются на выплату ди­видендов. Кроме того, акционеры (являющиеся, по идее, держа­телями риска) превращаются в инвесторов, считающих, что им, словно инвесторам в казначейские обязательства, гарантирован стабильный доход.

Короче, поведение менеджеров, которые оценивают свою де­ятельность по размеру дивиденда, может не соответствовать долгосрочным интересам акционеров, а также эффективности экономики в целом (о чем менеджеры, правда, думать не обязаны). Именно вследствие этих недостатков, а также моментов, которые будут изложены ниже, роль дивидендов перестает быть ключевой при функционировании рынка капитала.

Такие звезды фондовых рынков, как Microsoft, Cisco, Sun Microsystems, Dell и большинство американских корпораций ни­когда не платили и не планируют платить дивиденды. В 50-х гг. прошлого столетия 9 из 10 американских корпораций платили дивиденды. В 1999 г. это делала 1 из 5. Среди высокоприбыльных компаний только 32 % платят дивиденды. По расчетам инвестици­онного банка J. P. Morgan, доля дивидендов при распределении при­былей 500 крупнейших компаний США упала с половины в 1990 г. до трети сейчас! Дивидендные выплаты явно теряют свое прежнее значение.

Можно отметить тот интересный факт, что некоторые россий­ские нефтяные компании в последние два года (в связи с высокой ценой на нефть) приняли решение платить необычно высокие дивиденды. При этом они одновременно прибегают к займам и иным способам финансирования своих вложений. Словом, день­ги, направляемые акционерам, были бы для них не лишними. По-видимому, в этом случае принимаются временные имиджевые меры. Компании хотят понравиться акционерам (особенно миноритарным) и акцентировать внимание на своем хорошем финансовом положении.

Существует несколько основных факторов, которые должны учитываться при принятии решения о том, какая часть прибыли компании должна быть выплачена акционерам в форме диви­дендов. Главный принцип дивидендной политики заключается в том, что ее необходимо рассматривать в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в максимизации бо­гатства акционеров. Это означает, что любое решение, принимаемое по дивидендной политике, должно основываться на том, (чтобы быть наиболее приемлемым для акционеров. Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной при­были, поскольку их использование внутри компании может быть более выгодным.

Дивидендная политика играет огромнейшую роль ввиду ее влияния на структуру капитала и финансирование компании. Еще большее значение она имеет для открытых компаний по причине информационной ценности. Следовательно, выработка дивидендной политики является важной задачей для совета директоров, а финансовый управляющий играет ключевую роль в их консульти­ровании. Необходимо также еще раз отметить, что окончательное решение о выплате дивидендов принимает собрание акционеров. Оно может утвердить или не утвердить решение совета директоров о выплате (невыплате) либо уменьшить планируемую вели-чину дивидендов. Негативные решения возможны скорее теорети­чески. Их можно назвать экзотикой финансового управления. Ведь совет директоров обычно образуют представители крупнейших акционеров, которые имеют большинство голосов и на собрании акционеров.

Существует две теоретические школы определения значимости дивидендной политики в общей оценке фирмы и в максимизации богатства акционеров. Одна школа утверждает, что дивиденды не играют существенной роли при общей оценке фирмы. Эта теория называется «теорией отсутствия значимости». Иное ее название — «пассивная позиция» относительно дивидендов. Другая полагает, что дивиденды имеют большое значение для оценки и развития фирмы. Эта теория называется «теорией значимости». Другое ее название «активная позиция». Она связана в первую очередь с критикой теории отсутствия значимости. Имеет большее практическое применение, чем теория отсутствия значимости.

Основными сторонниками теории отсутствия значимости яв­ляются Модильяни и Миллер, которые также сформулировали теорию, будто структура капитала не имеет значения для оценки фирмы. В основе этой теории лежит идея, что ценность фирмы определяется только способностью фирмы получать доход. Способ же, которым будут разделены выгоды от этих доходов, на их взгляд, существенной роли не играет. В плане стоимости для акционеров нет разницы между выплатой дивидендов и реинвестированием средств в компанию с последующим отражением реинвенсированных средств в цене акции.

Как теория о структуре капитала, так и теория отсутствия значимости базируется на ряде нереальных допущений. Предполагается, что существуют совершенные рынки, на которых информация одинаково доступна для всех и за нее не надо платить. Считается также, будто все инвесторы действуют рационально в соот­ветствии с полной и равномерно распределенной информацией, что не существует отдельного крупного держателя акций, способ­ного влиять на цену акции, а операции по акциям проводятся мгновенно и бесплатно. Другие нереальные предположения сво­дятся к утверждениям об отсутствии затрат на размещение новых выпусков акций, об отсутствии налогов. Предполагается далее, что среди акционеров отсутствуют привилегии в отношении при­были или дохода от прироста капитала, а на рынке имеется полная определенность относительно будущего фирмы. Данная тео­рия имеет силу лишь в контексте этих предположений. Но вслед­ствие нереальности этих допущений она не может выдержать ис­пытание практикой.

Теория значимости предполагает, что для оценки и развития фирмы дивиденды играют огромную роль. И действительно, на­блюдение за состоянием рынка в течение ряда лет обычно свиде­тельствует, что дивиденды действительно влияют на общую оценку акций компании. Нередко компании продолжают выплачивать растущие дивиденды, хотя рост прибыли начал замедляться. Они идут навстречу ожиданиям акционеров, которые придают нема­лое значение дивидендам. Иногда доходит до курьезов. Выплата высоких дивидендов продолжается, даже когда она истощает фонды до такой степени, что компания вынуждена брать займы из доро­гих внешних источников для возмещения потерь и продолжения выплат.

Аргументы в пользу важного значения дивидендов для оценки фирмы вполне реальны. Они подтверждаются всей имеющейся практикой рынка. Обычно ссылаются на четыре основных аргу­мента: информационное содержание дивидендов, предпочтение их текущему доходу, качество дохода, рыночные колебания.

Информационное содержание дивидендов сводится к тому, что выплата дивиденда и сравнение размеров выплаты с предыдущей рассматривается инвесторами как показатель будущих перспектив фирмы.

Предпочтение текущему доходу означает, что многие инвесто­ры предпочитают получить определенную сумму текущего дохода от своих капиталовложений, чем полагаться на одни лишь при­были от прироста капитала. Модильяни и Миллер сказали бы, что если инвесторы хотят иметь текущий доход, то могут продать часть своих акций на рынке. Но все не так просто. Возникают затраты, связанные с этой операцией, которые повлияют на стоимость ак­ций для инвестора. Сохраняется неопределенность относительно общей суммы, которая будет получена при продаже акций. Аргу­мент о том, что некоторые инвесторы поступают подобным обра­зом, лишь подтверждает, что часть из них отдает предпочтение текущей прибыли в общем доходе.

Качество дохода в виде дивидендов и роста цены на акции для людей неодинаково. Точную сумму потенциальных доходов от при­роста капитала, приходящегося на вложенные средства, предус­мотреть крайне сложно. Доход, полученный сейчас в форме дивиденда, ценится качественно выше эквивалентного потенциально­го дохода от прироста капитала.

Рыночные колебания цены на акции могут иметь место и по при­чинам, которые находятся вне контроля и влияния компании, и не зависят от эффективности ее функционирования. Это опровер­гает утверждение теории Модильяни—Миллера (ММ), что сум­ма, эквивалентная дивидендному доходу, может быть легко полу­чена за счет продажи акций на рынке. В результате рыночных ко­лебаний может оказаться невозможным реализовать часть пакета акций по текущим рыночным ценам. Это подкрепляет мнение о том, что, по крайней мере, определенная часть вознаграждения акционерам за инвестирование средств в фирму должна быть в форме текущего дохода.

Противостоять этим аргументам можно лишь при помощи бо­лее привлекательного налогообложения доходов от прироста ка­питала. Это может компенсировать преимущества текущего дохода. Трудность данной проблемы состоит в том, что налоговый статусотдельного акционера становится решающим фактором. Од­нако в случае с крупными акционерными компаниями, его незвозможно будет оценить. Таким образом, при ослаблении некото­рых ограничительных допущений модели Модильяни —Миллера и приближении ее к реальности теория отсутствия значимости теряет свою пригодность.