Применение CAPM на развивающихся рынках капитала

Как отмечалось ранее, теория CAPM строится на ряде допущений, не всегда достижимых в реальных условиях. Что же касается стран, обладающих недостаточно развитым рынком капитала, возможность применения этой теории выглядит более сложной.

Развивающиеся рынки капитала специфичны. Само по себе их на данном этапе становление отсылает нас, как минимум, к отсутствию обширной статистической базы для исследований. С другой стороны, информационная прозрачность таких рынков будет ниже, равно как и ликвидность обращающихся активов. Не стоит забывать также и о том, что для таких стран характерны в целом низкая развитость институтов, специфические формы участия государства в экономике, более высокие трансакционные издержки и пр. Все перечисленное накладывает определенные ограничения на применимость теории CAPM на этих рынках.

Существует ряд исследований, затрагивающих проблематику применения CAPM в странах с развивающимся рынком капитала.

Исследование Гонсалеса, рассматривавшее применимость теории к фондовому рынку Венесуэлы, приходит к выводу о том, что CAPM для этой страны не выполняет объяснительной функции. Тем не менее, автор показывает прямую линейную связь между риском актива и его доходностью и указывает на то, что систематический риск не является единственной детерминантой доходности. Аналогичный результат показан Омраном на примере рынка Египта.

Роувенхортст, напротив, говорит о том, что доходность рынков как развитых, так и развивающихся, определяется одними и теми же факторами, среди которых размер компании, ее финансовый и операционный рычаги пр. Леви на примере высоколиквидого, но достаточно закрытого фондового рынка Израиля показал применимость теории CAPM. Деверис и Ласкаускас, исследуя факторы, формирующие доходность активов в 8 странах бывшего социалистического лагеря, показали значимость односторонних мер риска наряду с сохранением влияния факторов специфического риска.

Микалидис, Тсопоглу, Папанастасиу и Мариола на примере Греции показали, что более высокий уровень риска не приводит к повышению доходности.

К. Чудари и С. Чудари приходят к аналогичному выводу при исследовании рынка Индии.

Трифан предпринял попытку применить CAPM к условиям Румынии. Автор говорит о том, что модель статистически не значима (что исследователь связывает с глобальным экономическим кризисом), вместе с тем не показывает противоречащих модели выводов.

Результаты перечисленных исследований говорят о том, что модель CAPM в классическом виде не всегда применима к развивающимся рынкам.

Сложности применения модели ценообразования долгосрочных финансовых активов можно разделить на две основные группы. С одной стороны, неразвитость рынка капитала (низкий объем торгов, отсутствие обширной статистики, высокие трансакционные издержки и пр.) не позволят адекватно оценить вводные параметры модели – премию за риск, безрисковую доходность и коэффициент бета, с другой – неразвитость финансового рынка страны является лишь одним из критериев общего состояния дел в экономической сфере – дополнительное влияние оказывают неразвитость институтов собственности, ее значительная концентрация у отдельных субъектов, наличие политических рисков и пр.

Для инвестора, действующего на глобальном уровне, важным является вопрос корреляции показателей финансового рынка развивающейся страны и показателей мировых.

Первоначально рассматривалась «оторванность» развивающихся рынков от общего мирового, проводилось противопоставление интегрированных в общемировую систему рынков развитых стран (integrated) и отделенных от нее стран развивающихся (segmented). Из этого делается вывод о том, что модель CAPM подходит в большей степени для стран более вовлеченных в общемировые процессы, и, следовательно, она должна корректироваться для экономик с развивающимся рынком капитала.

Вместе с тем предложенное деление всех стран исключительно на две категории является несколько идеализированным: по сути, нет стран, полностью исключенных из международных процессов. Идея развивается Эрунзой и Лоском в их теории о частичной интеграции: показатели страны, частично интегрированной в общемировую систему, будут в равной мере зависеть как от глобальных переменных, так и от национальных.

Бекерт и Харви развивают идею и говорят о том, что степень интеграции не является величиной постоянной, приводя в пример либерализационные процессы второй половины 1980-х гг. Авторы указывают на необходимость соответствующей корректировки модели: для крайних случаев ими соответственно применяется местная модель (страна полностью исключены из мировых процессов) или модель глобальная (полная интеграция). В промежуточных ситуациях рассматривается модель, опирающаяся на общемировые показатели и показатели страны в совокупности. В качестве весов этом случае используется размер торгового сектора и капитализация рынка ценных бумаг.

Так или иначе, либерализация экономики приводит к серьезным изменениям на рынке капитала страны, что оказывает влияние на показатели модели CAPM: повышение спроса увеличивает стоимость капитала, снижая ожидаемую доходность, повышается зависимость местного рынка от глобального, что, в теории, должно приводить к снижению волатильности (на практике эффекты неоднозначны) и т.д.

Таким образом, важными являются оценка и прогнозирование степени вовлеченности локального рынка в общемировую систему (изменения в государственном регулировании рынка капитала, появление новых инструментов, таких, например, как депозитарные расписки, появление биржевых индексов и пр.).

Ерб, Харви и Висканта в качестве ключевого фактора модели CAPM на развивающихся рынках выделяют политические риски и, соответственно, предлагают строить зависимость премии за страновой риск с учетом странового рейтинга (оценка риска страны, включающая экономические, финансовые, политически и пр. риски).

Еще одной возможностью оценки актива для инвестора является концепция глобальной CAPM, суть которой состоит в следующем. Существуют страны, финансовые рынки которых имеют высокую корреляцию с глобальным рынком. К таким странам, например, можно отнести Швейцарию. Модель, таким образом, говорит, что для подобного рода стран в CAPM могут быть применены как местные переменные, так и общемировые, т.е. может быть рассмотрена безрисковая ставка и премия за риск по глобальному рынку, а коэффициент бета – как зависимость котировок местной фирмы от какого-либо из мировых индексов.

Очевидно, что эта модель будет плохо применима для развивающихся рынков, одной из причин чего является их сегментированность (обособленность).

Вместе с тем, существуют хоть и сегментированные, но уже достаточно сформированные (относительно высокая ликвидность и наличие статистической информации) развивающиеся рынки капитала. В этом случае может быть применена модель CAPM, основанная на показателях местного рынка.

Для глобального инвестора более высокая вовлеченность местного рынка в рынок общемировой будет приводить к снижению риска, следовательно, доходность инвестиций в такой рынок так же должна снижаться. Напротив, более сегментированные рынки должны предлагать большую доходность для компенсации более высокого риска. Одним из вариантов развития этой идеи является включение в модель страновой премии за риск (country risk premium, CPR) для глобального инвестора, степени интеграции, ковариации доходностей местного и глобально рынков. В качестве меры этого риска можно рассматривать спред доходности государственных ценных бумаг локального и глобального рынков, кредитный рейтинг страны, относительную рискованность рынка акций (волатильность по отношению к волатильности рынка США) и др.

Влияние странового риска в той или развитии модели CAPM может учитываться путем корректировки безрисковой доходности, корректировкой рыночной премии за риск, а также в виде обособленного фактора. В зависимости от того, насколько компания подвержена страновому риску (напр., доля выручки, приходящейся на продажи в стране), делаются соответствующие поправки в модель.

Еще одним направлением в сфере применения модели ценообразования активов на развивающемся рынке капитала является концепция гибридной CAPM. В качестве премии за риск в ней может быть взята, например, рыночная премия за риск на рынке США, а в качестве бета – показатель аналогичных компаний-аналогов по отношению к глобальному рынку.

Результаты исследований, затрагивающих применение модели CAPM при оценке капиталовложений в страны с развивающимся рынком капитала, систематизированы ниже.