Оценка обыкновенной акции

Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.

Разовый период владения

Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год (D₁), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р₁).

Если (r) представляет требуемую ставку дохода инвестора, стоимость обыкновенной акции (Р₀) составляет:

, (6.6)

Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию получим из формулы (6.6):

, (6.7)

или:

Многократный период владения

Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:

, (6.8)

где D_t — дивиденд за период t от 1 до n лет.

Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D₀ = D₁ = =...= D) модель оценки стоимости акции будет.

. (6.9)

Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний.

В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с постоянным темпом g ежегодно, (т.е , (6.10) тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:

. (6.11)

Формулу можно представить как:

Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых компаний.

Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом роста g получим из формулы (6.11):

, (6.12)

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций представлены в таблице 6.1:

Таблица 6.1

Количество акций (доля, в %)	Права инвестора
1 акция	1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации
1% акций предприятия	1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО
2% акций предприятия	1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО
10% акций предприятия	1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% +1 акция (блокирующий пакет акций)	Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок
30%+1 акция	Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося
50%+1 акция (контрольный пакет акций)	1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации)
Окончание таблицы 6.1
75%+1 акция предприятия	Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

Степень влияния

График зависимости степени влияния акционера на предприятие от количества акций приведен на рис 6.1.

10% 25%+1 50%+1 75%+1 100% Количество акций

100%

Рис. 6.1. График зависимости степени влияния акционера на предприятие

Таблица 6.2

Инвестиционные качества акций по классификации корпорации
Standart and Poor’s (S & P)

Рейтинг акции	Инвестиционное качество
А+	высшее инвестиционное качество
А	высокое
А-	хорошее
В+	среднее
В	ниже среднего
В-	низкое
С	очень низкое

Определение текущей стоимости неверно-оцененных акций, которые имеют следующие виды денежных потоков:

(n+1)

Рпр — цена приобретения акции на текущий момент времени,
Рп — цена продажи акции, d — дивиденды

Рис. 6.2. Дивиденды постоянные

Рис. 6.3. Дивиденды растут с постоянным темпом

Рис. 6.4. Дивиденды снижаются с постоянным темпом

Дивиденды растут или снижаются с различными темпами (рис.6.5. и рис.6.6.)

Рис.6.5

Рис. 6.6

q1 — первый темп роста (снижения) дивидендов;
q2 — второй темп роста (снижения) дивидендов.

Оценка текущей стоимости акций, которые имеют вышеуказанные денежные потоки, определяется по следующей формуле:

, (6.13)

где PV (Present Value) — текущая стоимость акции, d_t — дивиденды за период t, Рп — цена продажи акции через N периодов, Рпр — цена приобретения акции на текущий период времени, R — требуемая доходность на акцию.

Ставка К может определяться по формуле:

, (6.14)

где r_FR — безрисковая доходность (доходность по государственным краткосрочным ценным бумагам), Пр — премия за риск.

Премия за риск определяется по формуле (6.15):

, (6.15)

где β — коэффициент риска для данной акции, r_M — доходность рыночного портфеля ценных бумаг.

Если PV > 0, акция считается недооцененной, следовательно, инвестор может ее приобретать.

Если PV < 0, акция считается переоцененной, ее приобретать нельзя.

Если PV = 0, то внутренняя стоимость акции соответствует ее текущей рыночной стоимости, следовательно, приобретать такую акцию нецелесообразно.

6.2. Облигации

Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций.

Ипотечные облигации (morgage bond) — долговые обязательства, по которым корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество

Субординированные облигации (subordinated debt) — дают право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга.

Конвертируемые облигации (convertible bond) — по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу.

Облигации с варрантом (warrant) — позволяют владельцу в будущем купить акции фирмы по заранее установленной цене

Доходные облигации (income bond) — проценты по ним выплачиваются только если у компании есть прибыль.

Индексированные облигации (indexed bond) — выплачиваемые проценты растут вместе с уровнем инфляции.

Облигации с нулевым купонным доходом (zero coupon bond) продаются со скидкой от номинала, а погашаются по номиналу.

Облигации с плавающей процентной ставкой (floating-rate notes) — величина процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть изменена.

Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (putable bond) — покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок.

Бросовая облигация (junk bond) — высокодоходная облигация с высоким риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом).

Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций: Moody's Investors Service и Standard and Poor’s присваивают облигациям буквенный код (таблица 6.3)

Таблица 6.3

Соответствие рейтингов Moody s и S&P

Moody's	S&P	Характеристика облигаций
Aаа	AAA	Высочайшее качество
Aa	AA	Высокое качество
A	A	Качество выше среднего
Baa	BBB	Среднее качество
Ba	BB	Качество ниже среднего с элементами спекуляции
В	В	Спекулятивные
Caa Ca С	ССС СС С	Весьма спекулятивные и / или с высокой вероятностью просрочки
–	D	Неплатежеспособный долг

Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы.

При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия:

1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) — официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель (trustee) — банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа;

2. Условие досрочного погашения (call provision) — право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение (call premium);

3.Фонд погашения (sinking fund) — фонд, формируемый для систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним;

4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора.

При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента:

1.Учет сложившейся структуры капитала (сопоставление реально сложившейся структуры капитала с желанной);

2. Сопоставление срока долговых обязательств со сроком действия покупаемых на эти средства активов (желательно соответствие этих сроков, чтобы за время работы активов можно было погасить заем за счет прибыли от их эксплуатации);

3. Учет прогнозируемого уровня процентных ставок. Например, если ожидается рост процентных ставок по долгосрочным займам, желательно быстрее получить такой кредит, пока действует низкая ставка;

4.Анализ возможных последствий для положения фирмы (новая эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга);

5. Объем необходимого финансирования. Чем большая сумма требуется, тем больше аргументов за открытую подписку на ценные бумаги;

6. Возможность предоставления залога. Заложенное ликвидное имущество значительно снизит ставку займа.

Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести:

1. Долговой процент не зависит от размера прибыли;

2. Поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям;

3. Кредиторы не получают права управления.

Недостатки:

1. Затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент;

2. Рост заемных средств повышает риск компании;

3. В будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга;

4. Долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные;

5. Величина заемных средств имеет свой предел.

6.2.1. Оценка облигаций

Оценка облигаций с нулевым купоном

Оценка проводится по формуле:

, (6.16)

где V — стоимость облигации с позиции инвестора; СF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n — срок обращения, лет; r — доходность на рынке.

Если облигация бессрочная, то V_t = CF / r, где CF — выплачиваемый доход за период, r — доходность за этот же период.

Доходность облигации без права досрочного погашения определяется по формуле:

, (6.17)

где r — доходность, требуемая инвестором; С — купонный доход; М — номинальная стоимость облигации; n — количество лет до срока погашения.

Формула, которая может быть использована для определения приблизительного дохода к сроку погашения облигации представляет собой:

. (6.18)

6.3. Рефинансирование облигационных займов

Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).

Рассмотрим анализ целесообразности рефинансирования на конкретном примере.

Пусть некая компания выпустила в обращение 3 года назад облигаций на сумму 60 млн руб. с купонной ставкой 15 % годовых на срок 8 лет. Издержки эмиссии составили 3 млн руб., которые должны быть амортизированы в течение всех 8 лет равными долями. Облигации выпускались с условием досрочного погашения, т. е сейчас компания имеет право их погасить с премией за досрочной погашение в размере 10% от номинала. Предполагается, что можно эмитировать облигаций еще на 60 млн руб. на срок 7 лет, но уже с купонной ставкой 12% годовых. Эта эмиссия будет происходить за месяц до погашения старого выпуска, т. е., в течение 1 месяца проценты надо будет выплачивать по двум выпускам сразу. Текущие краткосрочные процентные ставки составляют 11 %. Издержки новой эмиссии оцениваются в 2,65 млн руб. Ставка налога на прибыль составляет 35 %. Считаем, что инфляция пренебрежительно мала, а долгосрочная ставка в ближайшие 10 лет будет на уровне 12 %. Выплачиваемые проценты входят в себестоимость. Стоит ли проводить рефинансирование?

Анализ

1. Компании необходимо выплатить держателям облигаций премию за досрочное погашение:

60 ´ 0,1 = 6 млн руб.

В то же время эти 6 млн руб. войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль. Налог уменьшится на:

6 ´ 0,35 = 2,1 млн руб.

Таким образом, общий результат выплаты премии будет:

2,1 – 6 = -3,9 млн руб.

2. При погашении старого выпуска недоамортизированные издержки эмиссии войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль:

(5 лет / 8 лет) ´ 3 = 1,875 млн руб.,

1,875 ´ 0,35 = 0,656 млн руб.

Эту сумму в 0,656 млн руб. следует записать в доходную часть.

3. После новой эмиссии в течение месяца надо будет выплачивать проценты по старому выпуску. Издержки составят:

60 ´ 15 % / 12 ´ (1 – 0,35) = 0,488 млн руб.

В то же время выручка от новой эмиссии может быть инвестирована на 1 месяц по краткосрочной ставке и принесет доход:

60 ´ 11 % / 12 ´ (1 – 0,35) = 0,358 млн руб.

Результат составит: 0,358 – 0,488 = –0,13 млн руб.

4. Суммарные затраты на рефинансирование составят:

3,9 + 2,65 – 0,656 + 0,13 = 6,024 млн руб.

5. Если-бы старый выпуск не был погашен, то компании приходилось бы в течение оставшихся 5 лет ежегодно выплачивать проценты (с учетом экономии на налогах):

60000 ´ 0,15 ´ (1 – 0,35) = 5,85 млн руб.

Кроме того, проводилась бы ежегодная амортизация затрат на эмиссию в размере:

3 млн руб./8 лет = 0,375 млн руб., что дало бы экономию на налоге:

0,375 ´ 0,35 = 0,13 млн руб.

Общий результат составлял бы:

0,13 – 5,85 = -5,72 млн руб.

Так как этот выпуск погашается, то ежегодные 5,72 млн руб. можно считать приобретенной выгодой.

6. По новым облигациям надо будет выплачивать проценты:

60 ´ 0,12 ´ (1 – 0,35) = 4,68 млн руб. в течение 7 лет ежегодно.

Амортизация издержек на эмиссию даст налоговую экономию:

2,65 / 7 лет _* 0,35 — 0,13 млн руб.

Общий результат составит:

0,13 – 4,68 = –4,55 млн руб. выплат ежегодно в течение 7 лет.

7. Итак, после рефинансирования компания получит изменения в своем денежном потоке:

1 год – 5,72 – 4,55 = 1,17 млн руб.,

2 год 1,17 млн руб.,

3 год 1,17 млн руб.,

4 год – 1,17 млн руб.,

5 год – 1,17 млн руб.,

6 год – 4,55 млн руб.,

7 год – -4,55 млн руб.

Для дисконтирования следует использовать ставку 12% ´ (1 – 0,35) = 7,8%.

Получим современное значение денежного потока:

С учетом затрат на финансирование из пункта 4 общие убытки составят:

0,89 + 6,024 = 6,914 млн руб.

Следовательно, проводить рефинансирование старого выпуска облигаций на данных условиях не следует. Такая операция может быть проведена, если удастся сократить купонную ставку нового займа и / или его срок.

6.4. Гибридное финансирование

В данном разделе рассматриваются более сложные по механизму реализации способы привлечения средств.