XVIII. Особенности регулирования рынка ценных бумаг США

Современные, сложные и весьма эффективные рынки ценных бумаг в западных странах - результат их многовековой эволюции в рамках принципиально не менявшейся рыночной экономики. Эти рынки и фондовые биржи, как их важнейший институт, развивались, хотя и отвечая на возникающие потребности экономики, но стихийно без какой-либо основополагающей концепции, плана, программы и государственного руководства. Проблема регулирования рынка ценных бумаг, и биржи в частности, возникла лишь в начале 30-х годов текущего столетия, когда биржевой крах оказался частью глубочайшего мирового экономического кризиса 1929-1933 гг.

Законодательное регулирование рынка ценных бумаг США началось в 1933 г. с принятия Закона о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и вплоть до 1940 г. пополнялось отдельными актами и поправками, относящимися к регулированию различных секторов этого рынка. Для участников рынка представляют интерес два основополагающих закона: первый - Закон о ценных бумагах (Securities Act оf 1933), определяющий механизм публичного размещения (public offering) производных ценных бумаг компаний-нерезидентов США, проводимый как самими компаниями, так и уполномоченными ими лицами (underwriters), и второй - Закон о фондовых биржах 1934 г. (Exchange Act), регулирующий дальнейшее обращение ценных бумаг такого рода и правила регистрации прав собственности на них.

Законодательным, контрольным и регистрирующим органом на американском рынке ценных бумаг выступает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (US Securities and Exchange Commission, SEC).

Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (далее - Комиссия). Комиссия является независимым правительственным агентством, управляемым советом, состоящим из пяти директоров (commissioners), назначаемых президентом США. Комиссия ответственна за контроль и регулирование фондового рынка США, осуществляемые путем принятия правил и положений, обязательных для исполнения всеми участниками фондового рынка.

Комиссия - это единственный орган, принимающий решения по регистрации и обращению ценных бумаг иностранных эмитентов. Подразделением комиссии, ответственным за непосредственный контакт с иностранными эмитентами, желающими разместить ценные бумаги на рынке США, является отдел международных корпоративных финансов Департамента корпоративных финансов.

Термин <иностранный эмитент> определяется в правилах Комиссии. Правило гласит, что организация, регистрируемая Комиссией как резидент США, должна отвечать следующим требованиям:

более 50% от общего количества голосующих ценных бумаг должно принадлежать физическим или юридическим лицам - резидентам США. Большинство мест в совете директоров или ином руководящем органе компании должно принадлежать гражданам США, или более 50% активов компании должно быть размещено в США, или компания должна управляться из США.

Компания, не удовлетворяющая указанным требованиям, регистрируется Комиссией как иностранный эмитент. В дополнение к требованиям федерального законодательства открытое предложение ценных бумаг в любом штате США требует регистрации или выполнения определенных условий осуществления такого предложения в соответствии с законодательством о ценных бумагах данного штата. Некоторые штаты требуют от эмитента представления обычных периодических отчетов после завершения предложения. В большинстве случаев этого требования можно избежать с помощью отказа от регистрации в данном штате после размещения ценных бумаг.

Эмитент, определенный как инвестиционная компания в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях США 1940 г., не может делать открытое предложение своих ценных бумаг в США, пока не зарегистрируется в качестве <инвестиционной компании> в соответствии с указанным Законом или не получит соответствующего разрешения. Более того, иностранный частный инвестор может зарегистрироваться по данному Закону только после получения разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Под определение <инвестиционная компания> попадает эмитент, который в качестве своей основной деятельности занимается инвестированием или торговлей ценными бумагами. В эту категорию также входит любой эмитент, деятельность которого связана с инвестированием, реинвестированием, владением, управлением или торговлей ценными бумагами, а также который владеет инвестиционными ценными бумагами (к которым относятся все ценные бумаги, кроме бумаг правительства США и ценных бумаг, выпущенных дочерними компаниями владельца, не являющимися инвестиционными), стоимость которых превышает 40% от стоимости суммарных активов эмитента (за исключением ценных бумаг правительства США и денежных документов).

Использование дочерней компании-резидента США для выпуска ценных бумаг, гарантом которых выступает материнская компания, будет связано со значительными сложностями, если эмитент будет использовать поступления для рефинансирования обязательств своей материнской или других компаний, поскольку дочерняя компания-резидент США может в таком случае владеть инвестиционными ценными бумагами, стоимость которых будет превышать 40% стоимости ее активов. Но если дочерняя компания-резидент США выпускает только долговые ценные бумаги или неголосующие привилегированные акции, в каждом случае гарантированные материнской компанией, и при этом выполняются некоторые другие условия, то дочерняя компания-резидент США может быть исключением из положений Закона об инвестиционных компаниях.

ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РЫНКЕ США

На внебиржевом рынке резидентам США по их усмотрению официально разрешено приобретать и продавать ценные бумаги, выпущенные в обращение иностранными эмитентами, при этом законодательство США не предусматривает каких-либо ограничений для эмитентов ценных бумаг.

Система NASDAQ. На внебиржевом рынке ценных бумаг основное внимание американского инвестора сосредоточено на ценных бумагах, включенных в систему NASDAQ, которой управляет NASD (Национальная ассоциация дилеров), для упрощения торговли между дилерами на внебиржевом рынке. Данная система представляет собой электронную сеть, предназначенную для отражения постоянно обновляемых котировок, для брокеров и дилеров, торгующих ценными бумагами. Котировки выставляются маркет-мейкерами, которыми являются брокеры или дилеры.

Любой брокер или дилер США, имеющий дело с ценными бумагами, может выставлять котировки обращающихся бумаг любого эмитента, в том числе любого иностранного частного эмитента, или создавать рынок таких ценных бумаг. Но они не имеют права выставлять котировки по ценной бумаге, не допущенной к торгам на фондовых биржах или не включенной в систему NASDAQ.

Основными источниками информации о ценных бумагах, не входящих в листинг американских фондовых бирж и не включенных в систему NASDAQ, являются: первый - электронная служба внебиржевых котировок, автоматизированная электронная система, управляемая NASD, которая отображает в реальном времени котировки ценных бумаг, включенных в эту систему брокерами и дилерами; второй - Национальная служба ежедневных котировок (которую часто называют <розовыми листками>), бюллетень которой ежедневно издает и распространяет Национальное бюро котировок.

Условия включения ценной бумаги в листинг NASDAQ. Для включения в систему NASDAQ ценные бумаги эмитента-нерезидента США должны быть зарегистрированы в соответствии с Законом о биржевой деятельности. В системе должны быть как минимум два маркет-мейкера, выставляющих котировки по данным ценным бумагам. Существуют также минимальные ограничения количества обращающихся акций или американских депозитарных расписок (АДР), размещенных по открытой подписке, показателей совокупных активов, капитализации эмитента и размера резервного капитала, количества держателей данной ценной бумаги. Уплачиваются вступительные и ежегодные взносы. И последнее, эмитент ценной бумаги, обращающейся в NASDAQ, обязан своевременно раскрывать через международные средства массовой информации сведения о любых существенных корпоративных событиях, которые могут повлиять на стоимость ценных бумаг, и еще до раскрытия таких сведений должен уведомить о них управление по изучению рынка NASD.

Процедура листинга на фондовой бирже в США. Эмитент-нерезидент США, который удовлетворяет требованиям Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или любой другой, может принять решение о включении своих ценных бумаг в перечень ценных бумаг, торгуемых на данной бирже.

В соответствии со стандартами листинга NYSE компания-нерезидент США должна иметь, по крайней мере: 5000 держателей 100 или более акций; не менее 2,5 млн размещенных по открытой подписке и обращающихся акций с рыночной стоимостью не менее 100 млн долл.; чистые материальные активы - не менее 100 млн долл.; балансовую прибыль - не менее 100 млн долл. в сумме за последние три года. При этом минимальный показатель для любого отчетного года из этих трех не должен быть меньше чем 25 млн долл.

Вне территории США, где использование акций на предъявителя затрудняет доказательство наличия необходимого количества акционеров, спонсорская поддержка одной из компаний-членов NYSE относительно ликвидности и глубины рынка акций компании может быть использована вместо документации, отражающей количество акционеров.

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ И ИХ МЕСТО НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Ценные бумаги иностранных (для США) эмитентов могут быть представлены на рынке США в трех формах:

А. Акции, выпущенные и зарегистрированные в стране эмитента в соответствии с законодательством этой страны.

В. Акции иностранного эмитента, выпущенные и зарегистрированные для обращения исключительно на рынке США, называемые американскими акциями. Они в большинстве случаев идентичны акциям, указанным в п. А, за исключением того, что должны быть деноминированы и дивиденды по ним должны выплачиваться в долларах.

С. Американские депозитарные расписки. Американская депозитарная расписка (АДР) представляет собой сертификат, выпущенный американским банком, который удостоверяет право держателя на соответствующее количество ценных бумаг, депонированных на счете банка эмитента расписки или его уполномоченного хранителя. Расписка может удостоверять право на некоторое целое количество акций или часть акции. Указанное соответствие подбирается таким образом, чтобы цена за одну расписку на момент регистрации выпуска составляла сумму порядка 100 долл. В США наиболее часто ценные бумаги выпускаются с нарицательной стоимостью в размере 1000 долл. Тем не менее на рынке встречаются облигации с номиналом 10000, 500 и 100 долл. Ценные бумаги, стоимость которых составляет менее 1000 долл., называют бумагами <с низкой ценой>. Соответственно ценные бумаги со стоимостью свыше 1000 долл. называют <дорогими>. Банки обычно предпочитают бумаги большого номинала, поскольку по ним удобнее платить проценты.

Депозитарные расписки различных видов обращаются на всех мировых рынках. Они входят в листинги бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк (OTC, NASDAQ, NYSE), Лондон, Люксембург, Сингапур, Берлин и других. Из названных рынков Лондонский - самый большой по объему. Его объем составляет 23% от общего объема продаж депозитарных расписок.

Законодательство США зап­рещает свободное хождение в стране ценных бумаг нерезиден­тов. По американским законам иностранный инвестор может предлагать свои ценные бумаги на американском рынке только че­рез американские депозитарные расписки (АДР), которые пред­ставляют собой свободно обраща­ющиеся финансовые инструмен­ты. Одновременно согласно аме­риканскому законодательству АДР — сертификат, не являю­щийся ценной бумагой, но удос­товеряющий право на ценную бу­магу.

АДР распространяются на иностранные акции, депонирован­ные в американском банке, слу­жат своего рода свидетельством на владение акциями какой-либо иностранной компании в одном из банков США и дают их дер­жателю право на дивиденды и определенную долю при продаже активов этой компании.

Реально АДР существуют для того, чтобы помочь американ­скому инвестору купить или про­дать акции либо другие ценные бумаги зарубежной компании, не выходя за пределы американско­го рынка, и минимизировать рис­ки при формировании портфеля через диверсификацию капитала.

До 1983 г. не требовалось регистрировать выпускаемые АДР в Комиссии по ценным бу­магам и биржам США, и следо­вательно некоторые компании могли не раскрывать всех дан­ных своей финансовой отчетнос­ти. Теперь регистрация в Комис­сии — обязательное условие выпуска АДР.

Выделяют несколько уровней программ депозитарных расписок.

АДР первого уровня выпус­каются на акции, находящиеся во вторичном обращении, для пред­ложения их в основном частным инвесторам и только на внебир­жевом рынке США. Для их вы­пуска компания-эмитент должна иметь заверенное аудиторское зак­лючение, данное одной из веду­щих аудиторских фирм. В Комис­сию по ценным бумагам и бир­жам США разрешается представ­лять финансовую документацию, соответствующую требованиям за­конодательства страны эмитента.

При регистрации АДР второ­го уровня, которые могут обра­щаться на биржах США и в сис­теме NASDAQ, в Комиссию пре­доставляется отчетность, выпол­ненная по стандартам США. Эти АДР также выпускаются лишь на бумаги, находящиеся во вторич­ном обращении.

АДР третьего уровня выпус­каются на акции, проходящие пер­вичное размещение. Расписки данного уровня делятся на два подуровня: для публичного раз­мещения и частного размещения. Первые котируются как на фон­довых биржах США, так и в сис­теме NASDAQ, а вторые разме­щаются среди узкого круга высо­коквалифицированных инвесто­ров. Для выпуска публичных АДР необходимо предоставить в Комис­сию соответствующую принципам GAAP полную финансовую от­четность компании-эмитента.

Интеграция российского рын­ка ценных бумаг в мировой рынок капиталов позволяет не только привлекать свободные финансовые ресурсы, но и открывает новые пер­спективы деятельности для россий­ских профессиональных участни­ков рынка ценных бумаг. В 1996 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США разрешила россий­ским компаниям подавать заявки на размещение АДР первого уров­ня среди американских инвесто­ров. При этом Комиссия выдвину­ла одно условие: она будет требо­вать от российских эмитентов пре­дупреждения инвесторов о неудов­летворительном состоянии россий­ских акционерных реестров. По количеству программ, реализованных в первом полугодии 1997 г.. Россия уступала только Гонконгу и Великобритании, занимая 9 про­центов рынка АДР в США. Как отмечает ряд специалистов, АДР являются базисным активом при выпуске отечественными компани­ями конвертируемых облигаций и облигаций с обязательным пога­шением.

Большинство АДР, выпущен­ных на акции российских компа­ний и банков, представляют со­бой бумаги первого уровня и ча­стного размещения, что дает ин­весторам право торговать ими лишь на американском внебир­жевом рынке.

Этапы конвертации российс­ких ценных бумаг в АДР выгля­дят следующим образом:

Американский инвестор дает распоряжение американско­му брокеру купить депозитарные расписки.

Американский брокер дает распоряжение российскому броке­ру приобрести аналогичное коли­чество ценных бумаг российской компании-эмитента.

Российский брокер приоб­ретает ценные бумаги компании-эмитента и осуществляет перере­гистрацию ценных бумаг в реест­ре со счета компании-эмитента на счет депозитарного банка как номинального держателя.

Российский брокер предос­тавляет оригинал уведомления о перерегистрации акций. В свою очередь, банк-кастоди передает инструкции о выпуске АДР в депозитарный банк.

Банк-кастоди передает ин­струкции о выпуске АДР в депозитарный банк и извещает его о том, что на его счет переведены акции.

Депозитарный банк выпус­кает АДР и переводит их через регистрационно-клиринговый центр на счет американского бро­кера для дальнейшей продажи американскому инвестору.

Схема обратного перевода в акции АДР (аннулирование АДР) практически аналогична.

Нормативная база Российс­кой Федерации содержит большое количество правовых норм, пред­полагающих реализацию про­грамм АДР российскими компа­ниями-эмитентами. Между тем, ни в одном, даже подзаконном нормативном акте не содержится упоминание об этих международ­ных финансовых инструментах. В этой связи целесообразным пред­ставляется рассмотреть ряд пра­вовых проблем, возникающих у российских компаний-эмитентов при реализации программ депози­тарных расписок.

В соответствии с российским законодательством номинальный держатель — это лицо, зарегист­рированное в системе ведения ре­естра и являющееся депонентом, но не владельцем в отношении этих ценных бумаг (ст. 8 ФЗ от 22.04.96 г. № 39-ФЗ "О рынке цен­ных бумаг"). Однако данные о но­минальном держателе ценных бу­маг подлежат внесению в систему ведения реестра по поручению вла­дельца или номинального держа­теля ценных бумаг, если после­дние лица зарегистрированы в этой системе ведения реестра. Такое за­конодательное определение номи­нального держателя запрещает размещение акций новых выпус­ков, в том числе АДР третьего уровня. При осуществлении про­грамм выпуска всех уровней ком­пания или банк, осуществляющие депозитарные услуги, регистриру­ются в реестрах российских эми­тентов как номинальный держа­тель, если иное не предусмотрено договором сторон. Компания-де­позитарий или банк-депозитарий появляются в реестре с момента депонирования акций собственни­ка согласно типовым условиям де­позитарного договора. Это соот­ветствует правилам размещения АДР первого и второго уровней, однако такое положение переста­ет действовать при выпуске рас­писок, имеющих в качестве базис­ных первично размещаемые акции российских эмитентов. Компания или банк, осуществляющие депо­зитарные услуги, должны зареги­стрироваться в реестре до разме­щения АДР, но согласно законо­дательству РФ до окончания раз­мещения эмиссии акций внесение номинального держателя в реестр не допускается.

Следует также отметить, что стандарты эмиссии ценных бумаг, подготовленные ФКЦБ, не пред­полагают размещения производ­ных ценных бумаг до окончатель­ного размещения всего выпуска базовых ценных бумаг. При тре­тьем уровне АДР новые акции российских эмитентов остаются не­размещенными даже после приоб­ретения международными инвес­торами соответствующих депози­тарных расписок, поскольку депо­зитарные расписки выпущены под американские депозитарные акции, которые являются соответственно американскими ценными бумага­ми. Для того чтобы по российско­му законодательству акции ока­зались размещенными, андеррай­теры должны либо выкупить их на свое имя, либо регистрироваться в качестве номинальных держателей по поручению уже зарегистриро­ванных акционеров.

Целесообразным также пред­ставляется обеспечить надлежа­щую защиту интересов предприя­тия и его собственников при под­готовке выпуска депозитарных расписок. Примером может слу­жить переход права голоса от инвестора к представителю ком­пании-эмитента в том случае, если собственник или держатель депозитарной расписки не выра­жает письменного решения по тому или иному вопросу повест­ки дня общего собрания акционе­ров, что отражается в положени­ях депозитарного договора.

Программы расписок подразделяются на два типа: спонсированные и неспонсированные.

Неспонсированные программы. До 1983 г. неспонсированная программа выпуска АДР могла быть инициирована любым банком США без одобрения или участия эмитента. Для прохождения регистрации в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам достаточно было предоставить информацию, что эмитент-нерезидент удовлетворяет требованиям, предъявляемым Комиссией, для регистрации спонсированной программы первого уровня. Цель банка, регистрирующего такую программу, состоит в получении операционной прибыли при обращении АДР на внебиржевом рынке США. Глобальный сертификат на общее количество зарегистрированных расписок хранится в банке-депозитарии. В качестве глобального сертификата выступает проспект эмиссии, содержащий отметку комиссии о регистрации.

Спонсированные программы. В случае регистрации спонсированной программы выпуска АДР американский банк действует на основании договора, заключаемого между ним и эмитентом. В большинстве случаев эмитент на основании договора оплачивает большую часть расходов и комиссий банка. При обращении неспонсированных расписок указанные расходы относятся на счет держателей расписок. Многие крупнейшие российские компании вошли или предпринимают усилия, чтобы войти в депозитарные программы Bank of New York (ADR/GDR) и Bank of Bermuda (RDC). Bank of New York проводит широкомасштабную работу по операционному регулированию процесса включения российских эмитентов в программу депозитарных расписок. Первой российской компанией, вошедшей в программу Bank of New York, стала компания <Мосэнерго>. На ее акции в сентябре 1995 г. были выпущены АДР на общую сумму 22 млн долл. Следующим шагом стал выпуск депозитарных расписок первого уровня для компании <ЛУКОЙЛ>.

Вследствие несоответствия российских норм, регулирующих эмиссию и порядок обращения ценных бумаг российских эмитентов, а также норм бухгалтерского учета и отчетности международным стандартам, российские компании не в состоянии, как правило, выпускать депозитарные расписки выше первого уровня.

Программа первого уровня позволяет не изменять имеющиеся на предприятии формы учета и отчетности. Однако расписки этого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж, поэтому они котируются только на внебиржевом рынке.

Спонсированная программа первого уровня - наиболее динамично развивающийся сегмент рынка депозитарных расписок в целом. Существуют более 1500 депозитарных программ, из них более половины - первого уровня. Вследствие определенных преимуществ инвестирования через депозитарные расписки, как правило, 5-15%-й пакет акций предприятия, вошедшего в депозитарную программу первого уровня, приобретается через АДР. Многие хорошо известные транснациональные компании, такие как Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce и Volkswagen, начав с выпуска депозитарных расписок первого уровня, впоследствии стали участниками программ второго (Listing) и третьего (Offering) уровней.

Однако нельзя не отметить, что процесс экспансии программ депозитарных расписок, несмотря на позитивный эффект, получаемый от привлечения средств в экономику, имеет негативные последствия для государства и развития локального фондового рынка.

Негативный эффект состоит в том, что государство: теряет возможность регулирования рынка ценных бумаг и управления рисками и ликвидностью этого рынка; теряет доходы, которые могло бы получить в виде налогов, при обращении ценных бумаг только на локальном рынке. (Отчасти, именно эти соображения играют роль при принятии решения об инвестировании через приобретение бумаг на локальном рынке (on-shore) или депозитарных расписок (off-shore).); ставит локальный рынок в зависимость от рынка, на котором обращаются депозитарные расписки, хотя это является неизбежным следствием интеграции экономики; с точки зрения развития фондового рынка негативным фактором является то, что существенный объем ценных бумаг <омертвляется>. Однако, несмотря на негативный эффект, экспансия программ депозитарных расписок продолжается. В настоящий момент на рассмотрении SEC находятся около 20 программ на сумму в несколько миллиардов долларов.

2. ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Одним из основных вопросов современной теории портфеля является качество диверсификации: на эффективном финансовом рынке любая разумная инвестицион­ная стратегия предполагает вложение средств в различные финансовые активы. Одна­ко инвестор также должен рассматривать инвестиции в иностранные ценные бумаги и материальные активы.

Если бы весь мир существовал под одной политической юрисдикцией, использовалась единая валюта, и не было торговых ограничений, тогда бы «рыночный портфель» пред­ставлял собой ценные бумаги всего мира, взятые в долях, соответствующих их рыноч­ной стоимости. В данной ситуации ограничение круга возможных инвестиций только ценными бумагами одного определенного региона, вероятно, приведет к относительно низкой ставке доходности по отношению к риску. Очень немногие посоветовали бы покупать акции только калифорнийских компаний, а в мире без поли­тических границ мало кто посоветует американцам покупать акции только американ­ских компаний.

К сожалению, существуют политические границы, различные валюты, ограниче­ния торговли и обмена валюты. Эти отрицательные факторы уменьшают, но не пол­ностью уничтожают те преимущества, которые можно получить от международного инвестирования.

В большинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы стоимости акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно использовать для того, чтобы отслеживать изменения рынка внутри страны, и, что более важно для сравнительных измерений эффективности.

В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту и, что самое важное, иностранцам разрешается инвестировать средства в их ценные бумаги. Рынки данных стран называются развивающимися рынками.

Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это возможно, то через специальные фонды (например, Taiwan Fund). Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми, то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако существует высокий уровень риска.

Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений в иностранные акции. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).

Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по репатриации средств могут быть не вполне определенными.

Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.

Валютный риск связан с неопределенностью обменного курса, по которому иностранная валюта может быть обменена на валюту страны проживания инвестора. То есть в момент покупки иностранной ценной бумаги курс обмена будущих выплат является неопределенным. Данная неопределенность называется валютным риском.

3. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ[3]

Институциональные инвесторы давно поняли необходимость формирования хорошо диверсифицированного портфеля. Однако в течение многих лет они рассматривали в качестве возможных объектов инвестирования только американские обыкновенные акции, облигации и ценные бумаги с небольшим сроком обращения. Реальный спектр финансовых активов, годных для инвестирования, на самом деле не ограничивается этими тремя видами ценных бумаг.

В 80-х гг. этому близорукому подходу пришел конец. Институциональные инвесторы стали вкладывать определенную часть средств в международные акции и облигации. Кроме того, они сделали большие вложения в группу финансовых активов, которая в целом называется альтернативными инвестициями.

Хотя у данного термина нет точного определения, то фактически институциональные инвесторы понимают под альтернативными инвестициями любой тип активов. В смысле их относительной важности для портфеля институционального инвестора альтернативные инвестиции можно разделить на следующие типы:

Рискованный капитал, который включает инвестиции в молодые компании, от только что сформированных до развитых и готовящихся к первоначальному предложению своих акций на рынке.

Инвестиции в сырье, которые включают главным образом владение собственностью, производящей или способной производить сырую нефть или природный газ или иные виды ресурсов.

Выкуп с использованием займа, подразумевающий приобретение уже существующих компаний с использованием большого объема заемных средств для финансирования сделки. Обычно данные компании затем реструктурируются, причем некоторые подразделения продаются для покрытия задолженности, а другие подразделения объединяются для достижения большей эффективности и последующей продажи акций данного предприятия на рынке.

Недвижимость, под которой подразумеваются реальные структуры, производящие доход, включая розничные торговые центры, офисные здания, жилые дома и коммерческие склады.

Каждый тип альтернативных инвестиций имеет собственные характеристики по риску и доходности. Поэтому могут возникнуть серьезные ошибки, если анализировать их как одну монолитную категорию. В то же время все эти типы финансовых активов имеют несколько общих свойств:

неликвидность;

сложность определения текущих рыночных цен;

ограниченность данных о риске и доходности в прошлом;

необходимость широкого инвестиционного анализа.

Несмотря на такие непривлекательные характеристики, альтернативные инвестиции все равно представляют интерес с точки зрения диверсификации. За 80-е и 90-е годы доходности альтернативных инвестиций имели очень небольшую или даже отрицательную корреляцию с доходностями рынков акций и облигаций. В какой-то момент в будущем, может быть, альтернативные инвестиции практически наверняка будут обеспечивать доходности, привлекательные в сравнении с доходностями традиционных инвестиций, что будет наградой для терпеливого инвестора с хорошо диверсифицированным портфелем.

4. КОНЦЕПЦИЯ «РИСК-ДОХОД»

Чтобы определить чистую приведенную стоимость рисковых инвестиций, финансовому менеджеру необходимо знать, сколько инвесторы ожидают получить за принимаемый на себя риск.

Фондовый рынок является рисковым, поскольку здесь существует разброс возможных результатов. Разброс результатов обычно измеряется стандартным отклонением или дисперсией. Риск, свойственный любой акции, может быть разделен на две части. Индивидуальный риск присущ данной конкретной акции, рыночный риск связан со всем рыночным разнообразием. Инвесторы могут исключить индивидуальный риск, сформировав хорошо диверсифицированный портфель, но они не способны устранить рыночный риск. Совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля – это рыночный риск.

Вклад отдельной акции в совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля зависит от ее чувствительности к рыночным колебаниям. Эту чувствительность обычно обозначают показателем бета. Ценным бумагам, бета которых равна 1,0, присущ средний рыночный риск – хорошо диверсифицированный портфель, состоящий из таких ценных бумаг, имеет то же стандартное отклонение, что и рыночный индекс. Ценные бумаги, бета которых равна 0,5, сопряжены с риском ниже среднесрочного – и изменения хорошо диверсифицированного портфеля таких ценных бумаг вдвое отстают от рыночных колебаний, а его стандартное отклонение равно половине стандартного отклонения индекса рынка.

Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой называется премией за рыночный риск.

Ожидаемая премия за риск акций = бета * ожидаемая премия за рыночный риск.

r - r_f = b (r_m - r_f) [4]

Предположим, что доходность обыкновенной акции за определенный период времени связана с доходностью за данный период акции на рыночный индекс, такой например, как широко известный S&P 500. В этом случае с ростом рыночного индекса. Вероятно, будет расти и цена акции, а с падением рыночного индекса, вероятно, будет падать и цена акции. Один из путей отражения данной взаимосвязи носит название рыночная модель:

r_i = a_iI + b_iIr_I + e_iI,

где r_i – доходность ценной бумаги I за данный период;

r_I – доходность на рыночный индекс I за этот же период;

a_iI – коэффициент смещения;

b_iI – коэффициент наклона;

e_iI – случайная погрешность.

Исходя из рыночной модели, общий риск ценной бумаги i, измеряемый ее дисперсией и обозначенный как s²_i, состоит из двух частей: рыночный (или систематический) риск; собственный (или несистематический) риск. Таким образом, s²_i равняется следующему выражению:

s²_i = b²_iIs²_I + s²_eI,

где s²_I обозначает дисперсию доходности на рыночный индекс, b²_iIs²_I – рыночный риск ценной бумаги I, а s²_eI – собственный риск ценной бумаги i, мерой которого является дисперсия случайной погрешности.

Рис. Риск и диверсификация

Что касается диверсификации, то надо отметить о нескольких утверждениях по поводу диверсификации.

Прежде всего, диверсификация приводит к усреднению рыночного риска. Это утверждение имеет важное значение, так как в случае плохого или хорошего экономического прогноза большинство ценных бумаг упадут или соответственно возрастут в цене. Несмотря на уровень диверсификации портфеля, всегда можно ожидать, что такие рыночные явления будут влиять на доходность портфеля.

И второе важное заключение – это то, что диверсификация существенно уменьшает собственный риск. Проще говоря, портфель, состоящий из 30 или более случайно выбранных ценных бумаг, будет иметь относительно низкую величину собственного риска. Это означает, что общий риск будет ненамного больше величины имеющегося рыночного риска. Таким образом, указанные портфели являются хорошо диверсифицированными.[5]

Международные финансы

Тема 10. Валютно-финансовые аспекты инвестиционного проекта.

Содержание

Введение

НЕТТО-ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ

ПРИРОСТНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

3. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКОГО И ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА

4. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Введение

В целом оценка валютно-финансовых факторов, оказывающих влияние на эффективность иностранных инвестиционных проек­тов для фирмы, усложняется рядом проблем, которые редко встре­чаются при осуществлении отечественных инвестиций.

Цель — представить концептуальную основу, которая позволила бы оценивать воздействие различных факто­ров на решения об иностранных инвестициях, а также сравнивать различные инвестиционные проекты, приводя их к единому бази­су. Главный принцип, связанный с применением концепции, — это улучшить использование информации, имеющейся в распоряже­нии фирмы, для того чтобы уменьшить необязательные денежные потоки, связанные с иностранным инвестиционным проектом, а также снизить стоимость капитала.

Так, после того как финансовые менеджеры промышленно-торговой фирмы разработали и представили некоторый набор перспективных зарубежных инвестиционных проектов, высший ме­неджмент фирмы должен выбрать среди этих проектов такую ком­бинацию, которая максимизировала бы стоимость компании. Для осуществления такого выбора необходимо, чтобы фирма устано­вила определенные правила и критерии. Последние должны сде­лать менеджеров способными определить, исходя из корпоратив­ных интересов, какие из зарубежных инвестиционных альтерна­тив принять к исполнению, а какие — отвергнуть. В целом об­щепризнанно, что критерий нетто-приведенной стоимости яв­ляется наиболее подходящим, так как, применяя его правильно, компания отберет те же инвестиции, которые сами акционеры могли бы отобрать, если бы принимали решения по управлению промышленно-торговой фирмой.

1. НЕТТО-ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ

Любой инвестиционный проект требует крупных первоначаль­ных капитальных затрат, а затем он генерирует в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, связанных с функционированием производственных мощностей, которые со­зданы в результате реализации проекта. При проведении предва­рительного анализа условий проекта все денежные потоки, кото­рые, как предполагается, будут с ним связаны, должны быть пере­считаны к уровню некоторого одного момента времени, с учетом того, что деньги имеют временную (или срочную) стоимость. Та­ким моментом, как правило, определяется момент принятия ре­шения о том, какой проект выбрать. Процедуру же пересчета раз­новременных денежных потоков с учетом временной стоимости денег называют дисконтированием (или приведением).

Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value — NPV) определяется как ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой процент­ной ставки, за вычетом первоначальных инвестиционных расхо­дов по проекту. Зарубежные инвестиционные проекты, имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего рас­смотрения, а проекты с негативной NPV — отвергаются. Если же два или несколько проектов являются взаимоисключающими, то фирма должна выбрать при прочих равных условиях тот, который имеет большую NPV.

Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инвестиционным проектом, оценива­ется как разность между прогнозируемыми денежными поступле­ниями (в первую очередь, это — выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных мощностях) и денежными расхо­дами, необходимыми для производства и реализации вырабаты­ваемой продукции, а также для поддержания в работоспособном состоянии мощностей проекта. При этом родительская фирма бу­дет учитывать нетто-денежные потоки, генерируемые зарубежным проектом, главным образом с точки зрения общекорпоративных выгод (т.е. она будет некоторым образом корректировать величи­ну нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным проек­том как таковым). И затем уже эту скорректированную величину родительская фирма будет рассматривать при анализе своего порт­феля инвестиционных проектов.

Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некоторых обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на инвестици­онные проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования как данную величину, а ниже охарактеризуем ее подробнее.

Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта, осуществляемого промыш-ленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

где I_o — первоначальные денежные инвестиции; NCF_t — нетто-денежный поток за отдельный период t (например, за год); R — стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматрива­емому инвестиционному проекту; п — инвестиционный гори­зонт, для которого осуществляются оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки инвестиционного проекта, рас­смотрим гипотетический проект строительства завода за рубежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (при­веденную) стоимость (см. таблицу).

Год	Нетто-денеж­ный поток (млн. дол.)	Фактор приведенной стои­мости (10%)	Нетго-приведенная стои­мость (млн. дол.)	Кумулятив­ная приве­денная стои­мость (млн. дол.)
0-й	100,00	1,0000	100,00	-100,00
1-й	20,00	0,9091	18,18	-81,82
2-й	55,00	0,8264	45,45	-36,37
3-й	55,00	0,7513	41,32	4,95

Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной стоимости (коэф­фициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную сто­имость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает необходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может счи­тать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, кото­рые он будет генерировать, является положительной величиной (приблизительно 4,95 млн. дол).

Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они сами принимали управленческие решения. При этом метод нетто-при­веденной стоимости фокусируется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчет­ности). Кроме того, при использовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий NPV согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имею­щейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются валютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по привлечению средств.

Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости — то, что он подчиняется принципу аддитивности стоимости. В соот­ветствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проек­тов является суммой нетто-приведенных стоимостей каждого ин­дивидуального проекта. Это свойство означает, что менеджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стои­мость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто-приведенных стоимостей этих проектов. Таким об­разом, если фирма инвестирует в описанный ранее проект, кото­рый связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2. ПРИРОСТНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного про­екта — правильно скалькулировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:

а) величину и стоимость финансирования проекта;

б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;

в) конечную нетто-стоимость проекта.

Однако инвестиционный анализ не заканчивается определе­нием проектных нетто-денежных потоков. При этом существен­но, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополни­тельных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следова­тельно, важен не столько общий нетто-денежный поток по про­екту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько при­ростные денежные потоки (для компании в целом), генерирован­ные проектом.

Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:

а) "эффект каннибализации";

б) "эффект дополнительных продаж";

в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект меж­дународной финансовой системы фирмы");

г) "эффект комиссионных и ройялти";

д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые дру­гие факторы.

Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной продукции на зарубежные рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продукции фир­мы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связан­ного с реализацией зарубежного проекта.

Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного про­екта может создать спрос на поставки дополнительной продук­ции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской компании и других подразделений фирмы для под­держки проекта и (или) обеспечения нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответст­венно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного ин­вестиционного проекта.

Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурса­ми между новым подразделением, которое создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подразделениями фирмы. Это дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внутрифирменного трансфера фондов (типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких тор­говых и финансовых потоков. Однако, в свою очередь, это будет искажать истинные величины денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно общие денежные потоки будут подле­жать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта международной финансовой системы фирмы.

Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректированы с учетом эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением фирмы родительской компании является расходами (денежными оттока­ми) для первого и поступлениями (денежными притоками) для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти, которая, как ожидается, поступит родительской компании в процессе реа­лизации и функционирования проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в инвестиционном анализе.

Наконец при определении стоимости зарубежных инвестици­онных проектов фирмы должны принимать в расчет эффекты аль­тернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.

2.1. РОДИТЕЛЬСКИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ПО СРАВНЕНИЮ С ПРОЕКТНЫМИ

Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проекту и величиной, которая перево­дится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в налоговом регулировании и существовании валютного контроля в стране-реципиенте предполагаемых инвестиций.

В таком случае, если существуют различия между родитель­скими и проектными потоками доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания про­екта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных по­токов к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатрии­руются (или могут быть репатриированы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивидендов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.

Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспек­тов инвестиционного зарубежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на пер­вом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общества точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.

Второй этап анализа требует специальных прогнозов относи­тельно объема, срочности и формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс трансфера.

Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, ко­торое оказывают данные инвестиции на остальную систему ком­пании, например, такие, как увеличение или уменьшение экспорт­ных продаж в адрес других подразделений.

В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен инкор­порировать суждения о денежных потоках, связанных со страте­гическими целями проекта, а также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).

Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановить­ся еще на одном дополнительном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных иностранных экономических и политических рисков, связанных с осуществле­нием проекта, — денежные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому: что нужно изменить для учета странового риска — числитель или знамена­тель формулы определения нетто-приведенной стоимости ин­вестиционного проекта?

3. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКОГО И ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА

При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвести­ровать в страны со стабильной валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспропри­ация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих рав­ных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубежные инвестиционные проекты.

Для инкорпорирования дополнительных политических и экономических рисков, таких, как риски колебаний валютных кур­сов и экспроприации, в анализе иностранных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:

а) уменьшение минимального периода окупаемости капитало­вложений;

б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции;

в) коррекцию денежного потока.

Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться кор­рекция ожидаемых величин, что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтирования или периода окупаемости капиталовложений для учета до­полнительных рисков, существующих для фирмы в связи с инвес­тициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно ис­пользуют метод корректировки денежного потока на исчислен­ные тем или иным способом величины дополнительных эконо­мических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.

Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностран­ного проекта вероятные воздействия ожидаемых изменений ва­лютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски так­же будут корректировать величину нетто-денежных потоков, свя­занных с инвестиционными проектами.