Главная Случайная страница Контакты | Мы поможем в написании вашей работы! | ||
|
Подверженность компании риску обмена не ограничивается лишь денежными активами, и все факторы, которые увеличивают потоки денежных средств, связаны с внешнеэкономической деятельностью. При девальвации или резком падении курса валюты такие явления могут повлиять и на будущий объем продаж, издержки и денежные переводы. Данный эффект часто сказывается на общей стоимости в большей степени, чем непосредственно на наличных денежных средствах. Если компания считает, что курс валюты какой-либо страны в ближайшее время будет падать, то она, действуя в данном случае рационально, уменьшит денежные активы, выраженные в данной валюте и возьмет займ преимущественно в этой же валюте. Как мы уже установили, падение курса валюты работает в пользу чистого дохода дебитора (должника) и, наоборот, в убыток чистого дохода, кредитора.
Чтобы защитить себя от нежелательных колебаний обменного курса, ТНК могут застраховать свои денежные средства. Под хеджированием мы понимаем уравновешивание оборотных активов: денежных средств, рыночных ценных бумаг и дебиторской задолженности — и обязательств. Если произойдут изменения стоимости валюты, на активы и обязательства будет оказано одинаковое влияние, и у ТНК не будет ни прибыли, ни убытка. Ее чистые денежные средства (активы минус обязательства) равны 0 до и после изменения стоимости валюты.
Если бы ТНК знала, что курс валюты упадет, то предприняла бы ряд мер. Во-первых, уменьшила бы объем денежных средств до минимума, закупив какие-либо товарно-материальные запасы или недвижимость. Кроме того, она попыталась бы избежать продления коммерческих кредитов. Желательно как можно быстрее обналичить дебиторскую задолженность. Следует добиться отсрочки по счетам кредиторов. Она может также взять взаймы в местной валюте, чтобы вернуть ссуды, выданные головной американской компанией. Последнее будет зависеть от относительных ставок процента. Если курс данной валюты растет, то следует бы предпринять действия, обратные перечисленным. Без знания будущего направления движения стоимости валюты наступательная политика в любом направлении нежелательна. В большинстве случаев мы не можем предсказать будущее, поэтому наилучшей политикой, вероятно, является уравновешивание денежных активов и денежных обязательств с целью нейтрализовать эффект от изменения обменного курса.
4. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые ставки дохода на Иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях не может быть принято правильно без знания приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для международной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).
Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностранных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций — это минимальный, скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам капитала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет положительной.
Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как ставка дисконтирования при процессе международного распределения ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае необходимо использовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.
4.1. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
Стоимость акционерного капитала для фирмы — это минимальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкновенных акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, таковым же должен быть доход, который они испрашивают.
В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить взаимному фонду, сформированному на основе специфических проектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капиталов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, рапную сумме отдельных стоимостей проектов.
Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выглядит более предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является атрибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осуществить.
Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специфичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing model— CAPM):
Ri = Rf + bi (Rm - Rf)
Где Ri — равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf — ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США; Rm — ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов; bi — cov (Ri, Rm)/d2(Rm), где cov (Ri, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а d2(Rm) — вариация доходов на рыночный портфель.
Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом, равна bi(Rm—Rf), где bi — это систематический, или недиверсифицируемый, риск i-го актива. В действительности измеряет корреляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm—Rf) известно как рыночная премия за риск.
Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может служить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины, по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды Д.
Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, — сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (Р0 ) равна:
Р0 = DIV1 / (Ke-g),
где DIV 1 — ожидаемый дивиденд за 1-й год; Ке — стоимость акционерного капитала компании; g — средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.
Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как
Kt = (DIV l / P0)+g.
Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулирования требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.
4.2. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННОГО ПРОЕКТА
В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с посленалоговой стоимостью долга [(Kd)(l - Т)], используя процентные доли собственного капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost capital — WACC) для типичного проекта данной фирмы (Ко):
Ко = (1 - L) Ke+ L*Kd(1-T),
где L — долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы"); Т — предельная ставка налогообложения для инвестора.
Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка дисконтирования при оценке типовых иностранных инвестиций.
При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться рыночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не важны исторические (средние) пропорции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учитываться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует использовать в будущем.
Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6% и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 х 0,20 + 0,3 х *0,06 + 0,1 х 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием средневзвешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестиционный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.
4.3. НЕКОТОРЫЕ ОСОБЕННОСТИ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирована через диверсификацию. Предполагается, что большинство экономических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, — это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверсификации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на ставку дисконтирования, которая используется в оценивании иностранных проектов.
В то же время систематические (или рыночные) риски, воздействующие на компанию, могут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной экономики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в иностранном государстве, экономика которого не абсолютно синхронна с отечественной экономикой, должны в меньшей степени коррелировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на сравнимый отечественный проект. Тогда систематический риск иностранного проекта будет ниже, чем систематический риск отечественного проекта.
Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых странах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономическими циклами развитых стран значительно теснее, так что выгоды от диверсификации посредством инвестирования в индустриальные страны, с точки зрения западного инвестора, соответственно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.
Дата публикования: 2015-03-29; Прочитано: 222 | Нарушение авторского права страницы | Мы поможем в написании вашей работы!