Дивидендная политика

Разработка долгосрочной дивидендной политики - это обязательный элемент финансовой стратегии любой крупной корпорации на современном этапе. Значение дивидендной политики определяется тем, что она во многом обуславливает позицию потенциальных инвесторов в отношении того, насколько целесообразно или нецелесообразно инвестировать свой капитал именно в эту компанию.

Дивиденды - это часть доходов акционерного общества, распределяемых между акционерами в соответствии с видом и числом акций, принадлежащих каждому из них. Поскольку источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, то величина дивидендов и возможность их выплаты зависят от объема полученной прибыли и наличия денег, которые можно изъять из оборота.

Дивидендная политикапредставляет собой составную часть финансовой стратегии, ее главная цель - оптимизация пропорций между потребляемой и капитализируемой частями в целях максимизации рыночной стоимости компании.

Вопрос состоит в том, что предпочтительнее для акционеров: реинвестировать прибыль в развитие бизнеса или получить дивиденды? Этот вопрос достаточно давно стоит на повестке дня и является предметом научных исследовании и практических споров акционеров. Прежде чем обратиться к теоретическим аспектам решения этой проблемы, остановимся на некоторых интересных фактах. П. Бернстайн приводит весьма любопытную информацию: «С 1959-гo по 1994 год нефинансовые корпорации Соединенных Штатов заняли более 2 триллионов долларов, выплатив за это время дивидендов на сумму 1,8 триллиона долларов. Они могли бы избежать около 90% роста своей задолженности, если бы не платили дивидендов вообще» [18]. Приведенные данные показывают, что американские корпорации занимали (заметим, под проценты) практически столько же, сколько выплатили своим акционерам. Вряд ли можно говорить о столь долговременных заблуждениях и нерациональности поведения американских собственников и акционеров, принимающих решения о выплате дивидендов в условиях необходимости получения кредитов на развитие, а в ряде случаев - на сохранение бизнеса.

Применительно к нашей стране информация, аналогичная упомянутой, отсутствует. Но, несмотря на молодость российского бизнеса, уже сложилось определенное отношение и к выплате дивидендов, и к признанию необходимости разработки дивидендной политики.

Рассмотрим некоторые данные, характеризующие дивидендную политику ведущих отечественных корпораций.

- Согласно дивидендной политике ОАО «Газпромнефть»[14], на выплаты дивидендов направлено по итогам 2005 г. - 50%, 2006 г. - 40 и 2007 г. - 24% чистой пробыли, что в последнем случае составило 5,4 руб. на одну обыкновенную акцию. До 2005 г.[15] на дивиденды у компании уходило почти 100% прибыли. Согласно аналитическим оценкам по итогам 2008 г. компания выплатит 20-25% чистой прибыли по US GAAP. Дальнейшая направленность дивидендной политики зависит от уровня цен на нефть на мировом рынке, но в целом намечается тенденция снижения дивидендных выплат.

- ОАО ГМК «Норильский никель» в 2007 г. выплатило дивиденды в размере 112 руб. на одну обыкновенную акцию, а за 9 месяцев 2008 г. - соответственно 108 руб. По итогам 2008 г. компания не предполагает выплачивать дивиденды. Как указывается в информационном сообщении ГМК, совет директоров поддерживает консервативную политику менеджмента в данном вопросе[16].

- ОАО «Северсталь» придерживается политики устойчивых выплат: в 2006 г. они составили 5,0 руб., в 2007 г. - 4,0, за 1 квартал 2008 г. - 5,2 руб. на одну обыкновенную акцию. Дальнейшая политика зависит от возможности финансовой стабилизации и конъюнктуры рынка[17].

Руководство ОАО «Газпром» сообщило о намерении увеличить размер дивидендов по итогам 2009 г. в 6,6 раза - до 2,39 руб. на акцию (по итогам 2008 г. этот показатель составил 0,36 руб. на акцию, что стало минимумом за последние семь лет). Согласно дивидендной политике обычно выплаты акционерам составляют 17,5% чистой прибыли, но в 2008 г. из-за обострения экономического кризиса объем дивидендов сократился до 5%. В марте 2010 г. Правительство РФ одобрило предложение Минэкономразвития России, согласно которому госкомпании должны отдать акционерам четверть прибыли за 2009 г.[18]

ОАО «МТС» ставит своей целью сохранить существующую практику и возвращать своим акционерам как минимум 50% чистой годовой прибыли, рассчитанной по US GAAP, путем выплаты дивидендов, отмечая, что этот коэффициент может изменяться. Согласно представленным данным в период 2002-2009 гг., ежегодные выплаты на одну акцию составили соответственно 1,70; 3,20; 5,75; 7,60; 9,67; 14,84; 20,15 и 15,40 руб. Руководство МТС сообщило, что будет продолжать применять выплату годовых дивидендов как элемент своей долгосрочной политики, направленной на увеличение акционерной стоимости[19].

Представленная информация позволяет отметить, что крупные корпорации осуществляют достаточно последовательную дивидендную политику, безусловно, учитывая ухудшение условий ведения бизнеса в 2008-2009 гг. Применительно к остальным отечественным компаниям, являющимся представителями среднего и малого бизнеса, речь может идти в основном о единовременных оперативных решениях собственников, которые часто принимаются в ущерб стабильности финансового состояния компании (как по суммам, так и по срокам осуществления дивидендных выплат).

Актуальность разработки дивидендной политики определяется рядом причин. Во-первых, дивиденды представляют собой денежный доход собственников, позволяющий им оценить эффективность вложения своих денежных средств. Выплата дивидендов является свидетельством эффективности бизнеса и устойчивости финансового состояния компании. Во-вторых, характер дивидендной политики оказывает влияние на динамику капитализации стоимости компании. Как правило, стоимость акций компаний с высоким уровнем дивидендов бывает выше, чем акций бизнес-субъектов, проводящих более сдержанную дивидендную политику. В-третьих, решения, принятые в рамках дивидендной политики, определяют дальнейшую потребность в привлечении внешнего финансирования, включая заемное.

Теоретические основы дивидендной политики. В теории финансов наибольшее признание получили три методологических подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики.

- Теория иррелевантности дивидендов, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером, утверждает, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, определяемое непосредственно способностью компании создавать прибыль, которая, в свою очередь, зависит преимущественно от эффективности инвестиционной политики.

- Теория существенности дивидендной политики(теория «синицы в руках») сформулирована М. Гордоном и Дж. Линтнером. Главная идея теории: увеличение доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов, повышает ее инвестиционную привлекательность, создает благоприятный имидж компании, отвечает интересам собственников и, следовательно, полностью соответствует главной цели стратегического развития - повышению рыночной стоимости компании. Эта идея отражена в модели Гордона, согласно которой стоимость акции прямо пропорциональна выплачиваемым дивидендам и обратно пропорциональна ставке по альтернативным вложениям и может быть определена по формуле

,

где PV - теоретическая стоимость акции;

С - величина дивидендов отчетного периода;

g - ожидаемый темп прироста дивидендов;

r - ставка дисконтирования.

- Теория налоговой дифференциации,предложенная Р. Литценбергером и К. Рамасвами, устанавливает, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет капитализированная доходность, а не величина выплаченных дивидендов. Основной аргумент теории: доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке (либо не облагается до момента продажи акций), чем полученные дивиденды[20].

Существуют и другие точки зрения: теория релевантности дивидендов, гипотеза сигнализирования, гипотеза клиентского эффекта и проч., раскрывающие иные точки зрения.

Выбор типа дивидендной политики. Наличие диаметрально различных позиций по проблеме выбора оптимальной дивидендной политики отражает тот факт, что до настоящего времени эта проблема не нашла окончательного научного решения. Вместе с тем на практике уже сложились три основных подхода к формированию дивидендной политики.

Консервативный подходвыражается в признании приоритетности направления прибыли на цели реинвестирования и выплаты дивидендов по остаточному принципу и реализуется в одном из двух вариантов: политике выплаты дивидендов по остаточному принципу или политике стабильного (невысокого) размера дивидендных выплат.

Умеренный подходпредполагает начисление минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды, отражающие эффективность ведения бизнеса.

Агрессивный подход предусматривает высокие дивидендные выплаты и проявляется в выборе одной из двух политик: политики стабильного уровня дивидендов или политики постоянного возрастания дивидендов.

Отметим главные особенности основных видов дивидендной политики.

Политика выплаты дивидендов по остаточному принципу:дивидендный фонд формируется после того как удовлетворены текущие и инвестиционные финансовые потребности компании. Основное преимущество этой политики - обеспечение планируемых темпов развития компании за счет собственных источников финансирования, недостаток - нестабильность размера дивидендов (или отказ от их выплаты), отрицательно отражающаяся на уровне рыночной цены акции. Такой тип политики признается целесообразным на ранних стадиях развития компании - в период высокой инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предусматривает выплату дивидендов на протяжении продолжительного периода в одной и той же сумме (с некоторой корректировкой при высоких темпах инфляции). достоинство ее - уверенность акционеров в финансовой стабильности компании; проблема - слабая связь с результатами хозяйственной деятельности, препятствующая формированию у акционеров адекватного представления об эффективности работы компании и ее топ-менеджмента.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периодыосуществляется при умеренном подходе и признается экспертами наиболее рациональной. Преимущества ее - стабильная гарантированная выплата дивидендов с увеличением суммы выплат при благоприятных результатах бизнеса, т.е. усиление связи с финансовыми результатами хозяйственной деятельности; недостаток - при длительной выплате минимальных дивидендов снижается привлекательность акций компании.

Политика стабильного уровня дивидендовпредусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента (норматива) дивидендных выплат к сумме прибыли. Преимущество этой политики - простота и тесная связь с уровнем прибыли; недостаток - нестабильность сумм дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, связанная с колебаниями величины прибыли. Поэтому акционеры, избегающие высокорисковых вложений, не стремятся инвестировать средства в подобные компании. Такая политика может применяться только успешными компаниями со стабильно высокой прибылью.

Политика постоянного возрастания дивидендов предполагает устойчивый рост дивидендов на одну акцию (по отношению к предыдущему периоду). Преимущества ее - обеспечение высокой рыночной стоимости акций и формирование положительного имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях; проблемы - недостаточная гибкость и возможность нарастания финансовой напряженности, связанной с изменением соотношения между распределяемой и реинвестируемой прибылью, которая может привести к недостаточности собственного капитала для инвестиционных целей. Такая политика может быть использована только компаниями, имеющими долгосрочные перспективы финансового процветания.

Каждая из представленных дивидендных политик имеет свои достоинства и недостатки. Поэтому при принятии решений по формированию долгосрочной дивидендной политики собственники должны руководствоваться не только общими положениями, определяющими выбор и порядок формирования альтернативных источников финансирования, но и принять во внимание множество иных аргументов, относящихся непосредственно к управлению дивидендными выплатами. К их числу относятся:

- наличие противоположных точек зрения у разных категорий акционеров. Мажоритарные акционеры, владеющие преобладающим (контрольным) пакетом акций и имеющие возможность реализовать свое право на управление компанией в полном объеме, могут настаивать на реинвестировании всей прибыли, а для миноритарных акционеров более предпочтительна максимизация дивидендных выплат;

- необходимость учета реакции бизнес-сообщества (аналитиков, брокеров, менеджеров и др.) на стабильность дивидендной политики и характер ее изменения, поскольку отрицательное восприятие информации может привести к понижению рыночной цены акций компании;

- наличие реальной возможности выплаты дивидендов без ущерба для финансового состояния компании;

- уровень налогообложения дивидендов[21]:

- уровень дивидендных выплат компаний-конкурентов и др.

Механизм распределения прогнозируемой прибыли компании в соответствии с выбранным типом дивидендной политики предусматривает:

- определение величины прибыли к распределению;

- распределение прибыли на капитализируемую и потребляемую части, основой для которого является стратегическая позиция компании в отношении выбора типа дивидендной политики;

- распределение фонда потребления на две составляющие: фонд дивидендных выплат и фонд поощрения персонала- при условии наличия системы стимулирования персонала (выплаты бонусов и иных вознаграждений) по результатам работы за год.

Для определения уровня дивидендных выплат на одну обыкновенную акцию (Воа) используется формула:

,

где Воа - выплаты на одну обыкновенную акцию;

ФДВ - фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с выбранным типом дивидендной политики;

ФВпа - фонд выплат владельцам привилегированных акций;

Коа - число обыкновенных акций;

- выбор формы выплаты дивидендов, основными из которых являются выплата дивидендов денежными средствами, акциями или использование фонда дивидендных выплат на выкуп акций компании, находящихся в свободном обращении, в целях последующего сокращения числа акций и соответствующего роста прибыли на одну акцию.

Эффективная дивидендная политика создает предпосылки для повышения рыночной стоимости компании, поэтому топ-менеджмент должен приложить усилия для ее разработки, рассматривая ее как самостоятельный компонент финансовой стратегии.

Резюме

1. Капитал характеризует общую величину ресурсов в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в создание активов компании, и является основным фактором ведения бизнеса и одним из ключевых измерителей рыночной стоимости компании.

2. Главная цель привлечения капитала - создание такого объема и структуры финансовых ресурсов, которые обеспечивают формирование величины и состава активов, отвечающих планам развития компании. Нерациональная структура капитала генерирует правосторонние» риски, наиболее опасным из которых является риск снижения финансовой устойчивости и потери финансовой самостоятельности.

3. Основой принятия решений о привлечении альтернативных источников финансирования является оценка комплекса внешних и внутренних факторов. К их числу относятся факторы, связанные с особенностями финансового состояния и инвестиционными возможностями компании; факторы, отражающие возможность привлечения капитала из альтернативных источников; факторы, являющиеся следствием наличия ограничений правового характера, и проч.

4. Под ценной бумагой понимается документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Ценные бумаги обладают рядом базовых характеристик, к числу которых относятся предъявляемость, обращаемость, доступность для гражданского оборота, стандартность, регулируемость и признание государством, ликвидность и риск.

5. Стоимость капитала - это относительный показатель, характеризующий стоимость финансовых ресурсов компании, сформированных путем привлечения собственных и заемных источников. Основным показателем стоимости капитала является средневзвешенная стоимость, представляющая собой среднюю посленалоговую стоимость формирования финансовых ресурсов компании, определяемую с учетом «цены» привлечения каждого отдельного источника.

6. Эмиссия и размещение облигаций являются важными альтернативными источниками привлечения домового капитала. К основным преимуществам компании-эмитента при размещении облигационных займов относятся: эмиссия облигаций не вызывает изменения структуры собственного капитала; более низкие затраты на обслуживание и большие возможности по размещению в сравнении с акциями и др. Вместе с тем существуют и недостатки, главным из которых является то, что размещение облигационных займов увеличивает объем срочных обязательств и потребность эмитента в денежных средствах для их обслуживания.

7. Первичное размещение акций компании по открытой подписке (IPO) представляет собой процедуру их продажи на организованном рынке в целях привлечения капитала от широкого круга инвесторов. Главной целью эмиссии акций выступает формирование дополнительного объема собственных финансовых ресурсов компании, являющегося одним из источников ее стратегического развития. Проведение IРО относится к числу высокорисковых операций.

8. К преимуществам IPO компании-эмитента относятся рост уровня капитализации и кредитного рейтинга, а также соответствующее им расширение возможностей по привлечению заемных финансовых ресурсов, отсутствие обязанности выплачивать дивиденды, создание предпосылок для зашиты компании от недружественных поглощений и проч. В то же время имеются негативные аспекты IРО: размывание акционерной собственности с соответствующими последствиями, необходимость приобретения статуса публичной компании, повышающая требования к менеджменту, финансовым результатам деятельности и прозрачности, что, в свою очередь, ведет к росту расходов компании, и др.

9. Дивидендная политика представляет собой составную часть финансовой стратегии, ее главная цель - оптимизация пропорций между потребляемой и капитализируемой частями в целях максимизации рыночной стоимости компании. При принятии решений по дивидендной политике собственники должны учитывать не только общие положения, определяющие выбор и порядок формирования альтернативных источников финансирования, но и множество других аргументов, относящихся непосредственно к управлению дивидендными выплатами.

Литература

7. Федеральный закон от 22.04.2996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»

18. Бернстайн П. Против богов: Укрощение риска: пер с англ. – М.: Олимп-бизнес, 2006.

31. Волков А. Искусство финансирования бизнеса. Выбор оптимальных средств. – М.; СПб.: Вершина, 2006.

40. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2003.

44. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: ЭКСМО, 2010.

59. Федосев А., Карабанов Б., Добровольский Е., Боровков П. Бизнес в шоколаде. Как делать долги, тратить деньги, ни за что не отвечать, отлично жить и иметь успешный бизнес. – М.; СПб.: Питер, 2010.

[1] В соответствии со ст. 855 ГК РФ при недостаточности денежных средств на счете организации для удовлетворения всех предъявленных к ней требований списание денежных средств осуществляется в следующей очередности:

- в первую очередь - списание по документам, касающимся возмещения вреда, причиненного жизни и здоровью, а также требований о взыскании алиментов;

- во вторую - списание по документам, предусматривающим выплату выходных пособий и оплату труда лицам, работающим по трудовому договору, выплату вознаграждений по авторскому договору;

- в третью - списание по документам, предусматривающим оплату труда лицам, работающим по трудовому договору (контракту), а также отчисления в Пенсионный фонд РФ, Фонд социального страхования РФ;

- в четвертую - списание по документам, предусматривающим платежи в бюджет и внебюджетные фонды, отчисления в которые не предусмотрены в третьей очереди;

- в пятую - списание по исполнительным документам, предусматривающим удовлетворение других денежных требований;

- в шестую очередь - списание по другим платежным документам в порядке календарной очередности.

Платежи, отнесенные к каждой последующей группе, производятся после полного погашения платежей всех предшествующих групп.

[2] http://news.rin.ru/naws/261585/

[3] Подробная характеристика основных параметров ценных бумаг и других финансовых инструментов представлена И.А. Бланком [19], В.В. Ковалевым [40], И.Я. Лукасевичем [44], Е.В. Устюжаниной [58].

[4] Развернувшийся мировой финансовый кризис принципиально изменил позицию банков, в том числе российских, в отношении предоставления долгосрочных кредитов. Это нашло проявление в резком росте ставок ссудных процентов, включая ставки по предоставленным ранее кредитам, а также в ужесточении требований к оценке платеже- и кредитоспособности потенциального клиента, что привело к сокращению объемов кредитования в 2009 г.

[5] http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=interest_rates_09.htm

[6] http://www.raexpert.ru/researches/bonds1/

[7] Выделяют два основных случая проведения дополнительных эмиссий: первый - бизнес акционерного общества на подъеме, и у него есть амбициозные планы роста, требующие значительных финансовых ресурсов, и второй - противоположный: у компании су шествуют серьезные финансовые проблемы, привлечение заемных источников может их усугубить и принимается решение об увеличении акционерного капитала.

[8] http://raexpert.ru/researches/bonds1/

[9] http://oad.rags.ru/vestnikrags/issues/issue0308/030802.htm

[10] См.: Александров В. Взлет и падение народных IРО // Чужие деньги. - 2009. - № I (70). http://www.fxmoney.ru/article/?id=672

[11] http://www.souzveche.ru/news/detail.php?ID=8106

[12] Междисциплинарный словарь по менеджменту. – М.:Дело, 2005.

[13] В данном случае прозрачность предполагает наличие четкой стратегии развития, эффективной организационной структуры, соответствующей принятой стратегии, которая позволяет управлять ростом компании, контролировать риски и эффективность использования капитала, т.е. в конечном счете достигать поставленных стратегических целей.

[14] http://www.rbcdaily.ru/2009/02/11/tek/401457

[15] В мае 2005 г. компанию приобрело ОАО «Газпром».

[16] http://www.finmarket.ru/7/nws/news.asp?rid=1&id=870460&id=704186&ref=Anketaorg

[17] http://www/gazprombank.ru/rus/private/div/news/events.wbp?articleid=F265E5A5-8FF8-499F

[18] http://www.lenta.ru/news/2010/04/16/dividend

[19] http://www.company.mts.ru/dividends

[20] Аргументы данной теории не соответствуют современной позиции российского законодательства в части налогообложения дивидендов, что связано с приоритетом решения задачи по легализации доходов собственников путем стимулирования получения ими дивидендов, облагаемых по более низкой налоговой станке.

[21] В российских условиях этот фактор играет одну из ключевых ролей, что подтверждается значительным ростом дивидендных выплат после введения пониженной ставки налогообложения дивидендов, получаемых физическими лицами (9% против 13% налога - базовой ставки налога на доходы физических лиц).