Оценка стоимости капитала на основе WACC

Стоимость капитала - это относительный показатель характеризующий стоимость финансовых ресурсов компании, сформированных путем привлечения собственных и заемных источников.

Основным показателем стоимости капитала является средневзвешенная стоимость (Weighted Аveгаgе Cost оf Capital – WACC), представляющая средневзвешенную посленалоговую стоимость финансовых ресурсов компании, определяемую, с учетом «цены» привлечения каждого отдельного источника с позиции до или после начисления налога на прибыль. Оценку средневзвешенной стоимости капитала производят в два этапа: на первом этапе выполняют предварительную поэлементную оценку, на втором рассчитывают обобщающую средневзвешенную стоимость капитала.

1. Поэлементная оценка стоимости капитала.При проведении этой оценки выделяют пять основных источников капитала: кредиты (займы), облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенную прибыль. Использование любого финансового инструмента предполагает анализ его количественных и качественных характеристик, важнейшими из которых являются стоимость, доходность и риск. Рассмотрим основные источники финансирования.

Кредит (от лат. credo – верю) – наиболее распространенная форма заемного финансирования. Основой государственного регулирования вопросов кредитования являются положения гл. 42 «Заем и кредит» ГК РФ, Федерального закона от 02.12.1990 № 395-1 «О банках и банковской деятельности» и иных нормативных актов. Под банковским кредитомпонимают денежные средства, предоставляемые банком заемщику для целевого использования на условиях платности, срочности и возвратности. Особенностью займа в финансовом отношении выступает отсутствие условия обязательной платности. Основные параметры кредита: сумма кредита, процентная ставка, график и срок погашения.

Получение кредитов – одна из наиболее распространенных форм получения долгосрочного финансирования. По данным Госкомстата России, в течение января и февраля 2008 г. российским организациям были предоставлены долгосрочные кредиты на сумму 4479,3 млрд и 5053,7 млрд руб. (для сравнения, в аналогичных периодах 2007 г. - 2670,5 млрд и 2785,1 млрд руб.), что свидетельствует о резком росте активности долгосрочного привлечения заемных ресурсов в докризисный период[4]. Со второй половины 2008 г. начался резкий спад объемов кредитования, связанный с развитием финансового кризиса.

По данным Банка России[5], средневзвешенная ставка по рублевым кредитам, выданным в 2009 г. нефинансовым организациям на срок до одного года, составила 15,3%, в том числе в 1 квартале – 16,6%, во II - 15,8, в III - 14,9, в IV - 13,9%.

Наиболее распространенной формой является срочный кредит,который предоставляется заемщику для целевого использования на установленный срок и под фиксированный процент. Кроме того, могут применяться:

- овердрафт,дающий клиенту возможность пользоваться средствами банка при отсутствии денег на собственном расчетном счете в пределах установленного лимита без оформления обеспечения;

- онкольный кредит - форма кредитования, при которой заемщик обязуется погасить свои обязательства по первому требованию кредитора;

-револьверный кредит,предоставляемый на определенный срок, в течение которого допускается как поэтапное использование кредитных ресурсов, так и аналогичный порядок их погашения;

- инвестиционный кредит- долгосрочный кредит (кредитная линия), открываемый на финансирование инвестиционного проекта компании, и др.

В настоящее время затраты на обслуживание банковских кредитов и займов имеют одинаковый порядок включения в состав издержек производства для целей бухгалтерского учета и признания в составе расходов для целей налогообложения по налогу на прибыль. Стоимость привлечения банковского кредита зависит в первую очередь от величины ссудного процента на рынке, оценки кредитоспособности потенциального заемщика, формы получаемого кредита и др.

В общем виде стоимость кредита

,

где С_кр – стоимость заемных средств, привлекаемых за счет кредита;

C_пск – процентная ставка по кредиту, доли единицы:

C_нп – ставка налога на прибыль, доли единицы;

3_кр – отношение объема дополнительных расходов при получении кредита (расходов на оформление договора залога, страхование предмета залога и проч.) к его сумме, доли единицы.

Облигационные займы,как и кредиты, входят в состав долгового капитала, расходы по обслуживанию которого признаются для целей налогообложения по налогу на прибыль.

В отношении уровня рисков, свойственных облигационным займам и кредитам, высказываются различные точки зрения. По мнению В.В. Ковалева, при выпуске облигаций по сравнению с кредитом генерируется более высокий уровень риска как для эмитента, так и для инвестора [40]. Возможность размещения облигационного займа имеет более стохастический характер по сравнению с кредитом, и это повышает риски эмитента, связанные с возможностью неполного размещения облигаций. Кроме того, в случае реализации этого риска возрастут и его затраты (на оплату услуг брокеров и т.д.), приходящиеся на единицу привлеченного капитала, которые и так достаточно высоки. Риски владельца облигаций также выше рисков заемщика, связанных с получением кредита. Причина в том, что исполнение обязательств по кредитному договору поддерживается наличием договоров залога и поручительства, оформление которых является обязательным, в то время как облигации не всегда имеют специально оговоренное обеспечение.

Высказывается и иная точка зрения[6]: риски облигаций не превышают рисков, связанных с получением банковских кредитов, так как компенсируются рядом преимуществ. Так, у эмитента имеется контролируемая возможность разместить облигационный заем среди большего числа держателей и этим снизить риск высокой зависимости от одного кредитора, в то время как при получении кредита всегда су шествует потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. Кроме того, у облигаций есть и другие преимущества: а) корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов и существенно увеличить объемы заимствования, в то время как потенциальный объем кредита всегда ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков; б) облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочные бумаги в России пока не размешались), в то время как большинство банковских кредитов дается не более чем на три года; в) подготовка эмиссии облигаций занимает, как правило, 2-6 месяцев, а оформление банковского кредита может длиться и дольше.

Сравнение облигаций с акциями позволяет выделить ряд положительных качеств, присущих облигациям и важных для ее держателя. Так, облигации входят в число легко реализуемых активов; приносят гарантированный доход, выплата которого производится независимо от факта получения прибыли; расчеты по ним осуществляются до расчетов по дивидендам акционерам; держателям государственных и муниципальных облигаций могут быть предоставлены налоговые льготы. Это позволяет отнести облигации к числу менее рисковых ценных бумаг по сравнению с акциями, доход по которым выплачивается в виде дивидендов и зависит от множества факторов (получение прибыли, тип дивидендной политики общества и др.). Таким образом, с учетом корреляции риска и доходности доход по облигациям должен быть ниже по сравнению с доходом по акциям. Стоимость размещения облигационного займа,

,

где С_оз – стоимость капитала, привлекаемого за счет облигационного займа;

С_доз – ставка процентного дохода по облигационному займу, доли единицы;

З_оз – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы.

Привилегированные акции относятся к долевому капиталу общества. Как уже отмечалось, держателям привилегированных акций дивиденды должны начисляться независимо от финансовых результатов ведения бизнеса, и только после этого начисляются дивиденды держателям обыкновенных акций. Это делает привилегированные акции менее рисковыми, чем обыкновенные. Однако права их владельцев в части обязательности выплаты дивидендов могут быть нарушены, и это позволяет сказать, что они являются источником более высоких рисков в сравнении с облигациями. Стоимость капитала, полученного в результате размещения привилегированных акций:

,

где С_па - стоимость капитала, привлекаемого за счет привилегированных акций;

Д_па – величина дивидендов, предусмотренная к выплате;

К_па - величина капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

З_па - уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы.

Обыкновенные акции. Доходность обыкновенных акций непосредственно зависит от величины прибыли, полученной в отчетном году, характера решений о распределении этой прибыли на реинвестируемую и потребляемую (предназначенную для начисления дивидендов и других выплат за счет чистой прибыли) и множества иных факторов. Это делает обыкновенные акции значительно более рисковым источником финансирования в сравнении со всеми рассмотренными выше. В этом случае стоимость капитала

где С_оа – стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

N_оа – количество дополнительно эмитируемых акций;

Д_оа – величина дивидендов, предусмотренная к выплате на одну обыкновенную акцию;

К_оа - величина капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

З_оа – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы.

Нераспределенная прибыль это прибыль, полученная в предшествующих периодах, не изъятая собственниками и реинвестированная в бизнес. Исходя из уровня рисков, присущих каждому из элементов капитала, нераспределенная прибыль – наиболее рисковый источник. Это определяется последовательностью исполнения обязательств, связанных с отдельными видами привлеченного капитала. Сначала надо выполнить обязательства по заемным средствам (кредитам и облигационным займам), затем предусмотреть обязательные выплаты владельцам привилегированных акции, затем начислить дивиденды держателям обыкновенных акций, и только, то, что останется после этого, если останется, будет реинвестировано в бизнес. Несмотря на то, что реинвестирование прибыли в отличие от всех других рассмотренных источников капитала не влечет реальных расходов, этот элемент капитала связан с самыми высокими рисками, а потому при рассмотрении его в контексте «доходность - риск» выступает самым дорогим. В то же время следует отметить, что на практике реинвестирование прибыли служит главным источником пополнения собственного капитала, потому что денежные средства на цели реинвестирования изымаются непосредственно из оборота, их использование не требует применения специальных механизмов (например, эмиссий акций со свойственными им процедурами или согласования с третьими лицами при получении заемных средств), на выполнение которых необходимо, как правило, продолжительное время. Значительный объем нераспределенной прибыли, отражаемый по стр. 470 Баланса, всегда позитивно характеризует компанию и рассматривается как один из главных индикаторов успешности бизнеса. Кроме того, реинвестирование прибыли максимально безопасно в информационном отношении: информация о дополнительной эмиссии далеко не всегда рассматривается на рынке как положительный фактор и может негативно повлиять на динамику рыночной стоимости компании[7].

Стоимость этого источника может быть условно признана равной стоимости обыкновенных акций, поскольку акционеры не заинтересованы в неэффективном вложении прибыли, а значит, ее реинвестирование должно обеспечивать им, как минимум, сопоставимый доход. Для более точной оценки стоимости нераспределенной прибыли стоимость обыкновенных акций может быть скорректирована на величину расходов, связанных с эмиссией и размещением акций, т.е. она будет несколько меньше.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Определив стоимость каждого из источников, можно рассчитать средневзвешенную стоимость капитала:

,

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала, %;

С_i – стоимость отдельных элементов капитала, %;

У_i – удельный вес отдельных элементов.

Значение WACC. Средневзвешенная стоимость капитала:

- используется как измеритель доходности текущей деятельности;

- непосредственно влияет на динамику рыночной стоимости компании (снижение WACC приводит к росту ее стоимости, и наоборот);

- выступает базой сравнения при выборе инвестиционных проектов (компания может выбирать только из тех проектов, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC);

- является критерием оценки финансовых инвестиций с позиции доходности отдельных финансовых инструментов (например, приобретаемых акций и облигаций).

Таким образом, смысл расчета WACC заключается не столько в определении его абсолютного значения, сколько в выявлении целесообразности привлечения новых источников финансирования с учетом уже сложившейся стоимости капитала. При этом следует иметь в виду некоторую условность расчета, являющуюся следствием того, что оценка собственного и заемного капитала, находящая отражение в балансе в определенном смысле несопоставима: заемный капитал оценен в рыночных ценах, а собственный имеет заниженную оценку.

Пример 8.2

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала по данным, приведенным в табл. 8.1.

Таблица 8.1 – Стоимость отдельных источников капитала компании

Элемент капитала	Средняя стоимость источника средств, %	Удельный вес источника средств в общей величине капитала
Банковские кредиты		0,34
Облигации		0,06
Привилегированные акции		0,05
Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль		0,55

Расчет

ССК=16×0,34+14×0,06+18×0,05+23×0,55=0,1983.

Средневзвешенная стоимость капитала составляет 19,83%.