Текущего баланса РФ в 1994-1998 г.г. в млн. долл. США

Период времени Показатель\					1998**
Прямые иностранные инвестиции.
Доля в общем объеме иностр. инвестиций	93.55	96.1	20.0	33.0	25.0
Иностр. инвестиции в ГКО-ОФЗ	_	36.0
Доля в общем объеме иностр. инвестиций	_	1.7	62.6	60.0	74.0
Иностранные портфель- ные инвестиции в акции	44.0	46.0			13.0
Доля в общем объеме иностр. инвестиций	6.4	2.2	17.37	7.0	0.0035
Всего иностранных инвестиций
Баланс текущих операций РФ					- 6004
Объемы валютных резервов РФ *

* данные на конец периода

** данные за 1-е полугодие

Рассчитано по: International Financial Statistics, October 1998.

Вестник Банка России № 81(336), 23 ноября 1998

Таким образом, шанс, выпадающий развивающейся экономике крайне редко (может быть и всего единственный раз) в виде относительно благоприятного инвестиционного климата и делающий ее привлекательной с точки зрения международных инвесторов, не был использован (точнее был использован не по назначению) и, скорее всего, на ближайшие годы - безвозвратно утерян.

Альтернативные вложения капиталов в реальный сектор со времени открытия рынка ГКО-ОФЗ для инвесторов-нерезидентов рассматривались последними только при доходности, превышающей доходность по государственным ценным бумагам, и с сопоставимыми рисками. Конечно, более низкая доходность и более продолжительные сроки окупаемости по сравнению со сроками погашения ГКО-ОФЗ вытесняли иностранные, да и отечественные прямые инвестиции с российского финансового рынка (см. таблицу № 2).

Кроме того, высокие процентные ставки по ГКО-ОФЗ для инвесторов-нерезидентов, снижая стоимость финансирования бюджетного дефицита, относительно внутренних заимствований, одновременно "портили" все другие рынки российских долговых обязательств, делая остальные внешние заимствования и обслуживание долга слишком дорогими.

Противоречия расчетных факторов, которые использовались при определении динамики официального валютного курса рубля, и действительных факторов его формирования привели к существенным отклонениям номинального курса от покупательной способности последнего. Ликвидация этого разрыва между реальной и номинальной внешней стоимостью рубля и произошла в результате августовского (1998 г.) валютного кризиса.

Нарушение «постулата процентного паритета», имевшее место в 1996-1998 г.г. и занижавшее реальный валютный курс рубля относительно его покупательной способности, носило временный характер и не смогло компенсировать в полной мере результаты реализовывавшейся с 1992 по 1995 гг. «концепции сдерживания». С изменением экономической ситуации отток иностранных капиталов с отечественного валютного рынка спровоцировал трехкратное падение валютного курса рубля. Все это говорит о структурной непрочности отечественного валютного рынка, недостаточной экономической проработке предпосылок и преждевременности введения режима «скользящей фиксации» валютного курса рубля, многолетнем значительном отличии его номинального значения от покупательной способности и неизбежном стремлении валютного курса к последней в случае ослабления сдерживающих факторов.

После отказа 17 августа 1998 г. Банка России от поддержки «валютного коридора» под угрозой оказалась сама банковская система страны. Большинство "системообразующих", да и всех сколь-нибудь значимых банков, действуя в русле политики Банка России, предпочли внутренним системам ограничения рисков (если они их имели) гарантии центрального банка по искусственному поддержанию валютного курса рубля в рамках "валютного коридора". В результате девальвации 17 августа банки, заключавшие форвардные контракты с инвесторами-нерезидентами на крупные суммы, фактически стали банкротами, не имея возможности расплатиться по ним.

Если бы эти отклонения текущего валютного курса от его покупательной способности были своевременно замечены и исправлены самим Банком России, то последствия для валютного рынка не были бы столь драматич ны: курс доллара можно было постепенно снизить до уровня 12-13 рублей за 1 доллар США к лету 1998 г., что вполне соответствовало пониманию крупнейших мировых инвесторов (на это, в частности, указывала и статья Дж. Сороса в газете "Файнэншл таймс", опубликованная в начале августа 1998 г.) и затем, также постепенно, сокращая объемы валютных интервенций и жестко контролируя денежную базу, снизить валютный курс рубля до его равновесного уровня.

Однако, поскольку вышеописанные противоречия долгое время игнорировались, произошел, так называемый, в теории валютного курса "эффект зашкаливания" (overshooting), когда в период кризиса под воздействием рыночного ажиотажного (как правило, спекулятивного) спроса на иностранную валюту курс последней по отношению к национальной значительно отклоняется от своего равновесного уровня 1). Так, после объявления 17 августа Минфином о приостановке выплат по ГКО-ОФЗ, отказе Банка России от поддержки "валютного коридора" и введении 90-дневного моратория на выплату внешних долгов официальный курс доллара США за 3 недели вырос более чем в три раза с 6.43 до 20.83 рублей за 1 доллар. В системе электронных лотовых торгов ММВБ (СЭЛТ) рубль опускался еще ниже - до минимального уровня 30.15 рублей за 1 доллар США и до средневзвешенного за день уровня 26.95 рублей за 1 доллар.

Далее в действие вступил, так называемый в экономической теории, "механизм маятника", т.е. когда "маятник" (он же какое-либо экономическое противоречие) долго удерживают в крайнем положении а затем резко отпускают - он стремительно совершает движение в сторону противоположной крайней точки (в данном случае - точки максимально возможного спекулятивного спроса на иностранную валюту), затем – обратно (в сторону спроса на валюту со стороны импортеров), но уже с меньшей амплитудой и так далее - пока "маятник" не остановится где-то посередине между крайними точками. Это и будет достижением нового уровня временного внутреннего равновесия экономической системы, в котором она сможет какое-то время пребывать при условии, что не будет никаких внешних импульсов, вновь нарушающих ее баланс. В соответствие с этим механизмом, почувствовав по истощению запасов рублей, что пик роста курса доллара достигнут, участники валютного рынка начали продавать доллары с той же стремительностью, с которой они их недавно покупали. В результате к 15 сентября (очередной дате расчетов по форвардным контрактам с нерезидентами) официальный курс доллара США достиг отметки 8.67 рублей за 1 доллар.

Но, даже учитывая роль Центрального банка в повышении курса рубля почти до прежнего докризисного уровня, нельзя не отметить роль фактора односторонней эластичности (приспособляемости) внутренних цен к изменениям курса национальной валюты, наблюдавшийся еще в период "черного вторника" 1994 г. Внутренние цены легко приспосабливаются к внезапному резкому снижению курса национальной валюты, пропорционально увеличиваясь через механизм роста импортных цен, но очень слабо в краткосрочном плане реагируют на столь же резкое повышение курса национальной валюты. Эта односторонняя ценовая эластичность была усилена значительной зависимостью российской экономики от импорта и недостатком конкурентоспособных отечественных импортозамещающих производств. Именно поэтому вышеописанный "эффект зашкаливания" сработал в полной мере, а "эффект маятника" - только частично. В результате в октябре-ноябре 1998 г. новый уровень курса доллара США к рублю временно «остановился» на отметке около 17 – 18 рублей за 1 доллар. В декабре 1998 г. доллар США уверенно «перевалил» за 20-ти рублевую отметку.

Дальнейшая динамика валютного курса рубля будет во-многом зависеть от мероприятий правительства по выводу страны из кризиса и действий Банка России по стабилизации отечественного валютного рынка и денежно-кредитной системы в целом. Вместе с тем, после августа 1998 г. ситуация изменилась, если не качественно, то количественно. Соотношение темпов прироста потребительских цен и курса доллара США к рублю на протяжении 1993-1998 г.г. (см. график № 2) указывает на то, что, накануне 17 августа 1998 г. нереализованный инфляционный потенциал валютного курса рубля оценивался, порядка, 550 % или в 6.5 раз и верхним пределом («потолком») роста курса доллара США к рублю при отсутствии активного вмешательства со стороны центрального банка был уровень около 40 рублей за 1 доллар. Эта цифра указывает только на потенциальную возможность повышения курса доллара, исходя исключительно из темпов роста внутренних цен, которые после краха рынка ГКО-ОФЗ и прекращения притока иностранных капиталов вновь стали основным курсообразующим фактором. При этом в расчет не принимались динамика изменений денежной базы и меры центрального банка. В результате реализации именно этих мер фактическая величина снижения курса рубля была в несколько раз меньше.

Экономический эффект воздействия изменений валютного курса на динамику цен носит характер инфляционной спирали, когда в результате снижения уровня курса национальной валюты растут цены импортных товаров и компонентов, затем растут цены отечественных импортозамещающих аналогов и всех остальных товаров, что вновь ведет к снижению внешней стоимости национальной валюты и т.д. В ходе этого процесса легко смешиваются причинно-следственные связи и увеличивается опасность выбора неверного ориентира.

Задачи Банка России по стабилизации валютного курса рубля осложняются тем, что этот процесс адаптации экономики к новому уровню валютного курса и цен еще далек от полного завершения и достижения нового состояния относительного равновесия. Положение усугубляется тем, что, как показывают расчеты, несмотря на более чем трехкратную девальвацию во втором полугодии 1998 г., валютный курс рубля по-прежнему остается завышенным на 170 % или почти в 2.5 раза (с учетом предварительных данных о темпах роста цен, произошедшего во втором полугодии 1998 г.). Благодаря активным действиям центрального банка этот значительно сократившийся с августа 1998 г. нереализованный инфляционный потенциал валютного курса рубля может не проявляться в ближайшее время. Таким образом, в нынешней ситуации в среднесрочном плане верхним «потолком» роста курса доллара США к рублю может стать уровень 33-36 рублей за 1 доллар США при оптимальном развитии ситуации. В случае раскручивания маховика и1нфляции пропорционально снижению валютного курса рубля, произошедшему после 17 августа 1998 г. (а динамика цен уже неоднократно демонстрировала именно такую зависимость) и массированной денежной эмиссии (даже если она будет не опережать, а следовать за ростом цен) курс рубля в свободном плавании вполне может достичь уровня 55-60 рублей за 1 доллар США. 1)

Однако, «потолок» свободного (т.е. складывавшегося бы без активного вмешательства центрального банка) роста курса доллара США с точки зрения соотношения спроса и предложения сможет сохраниться на одном из указанных уровней лишь при неизменности основных действующих курсообразующих факторов. В случае резкого ухудшения политической и/или экономической ситуации (например, обострения проблемы выплат по внешним долгам России, возростания вероятности внеочередных президентских выборов, «объединения» денежных систем России и Белоруссии и т.д.) вместе с потерей доверия инвесторов и операторов валютного рынка к рублю и к экономическому курсу правительства указанный «потолок» легко преодолевается и остановить падение (в этом случае уже действительно свободного) можно будет только «отменив» валютный рынок как таковой, т.е. возможность беспрепятственно покупать и продавать иностранную валюту в соответствии со спросом и предложением.

Ситуация осложняется тем, что динамика валютного курса рубля в настоящее время практически не имеет «поддержки» со стороны фундаментальных экономических факторов и сдерживать рост курса доллара США к рублю в соответствии с изменением роста цен Банк России сможет лишь монетарными методами путем ограничения роста денежной базы и изъятия избыточной рублевой массы при помощи валютных интервенций, что вновь приведет к «рублевому голоду» в экономике, массовым банкротствам и дальнейшему истощению золотовалютных резервов.