График №2. Динамика темпов прироста потребительских

цен в РФ и официального курса доллара

США к рублю 1993-1998 г.г.1)

Рассчитано и построено по: International Financial Statistics,

May 1996, October 1998.

Вполне оправданный на начальном этапе становления отечественного валютного рынка выбор валютной биржи как основной формы его функционирования стал с возникновением и развитием межбанковских валютных операций естественным тормозом прогресса в этой области. Установление официального курса Банка России доллара США к рублю на основе торгов ММВБ всегда было достаточно формальным, а в последнее время начало носить чисто декоративный характер. Скрытое участие Банка России в работе ММВБ всегда позволяет ему фиксировать курс доллара на любом желаемом уровне и апеллировать при его обосновании к объективности "рыночного" спроса и предложения. В значительной степени, это дань застарелой традиции. Так, до 1995 г. политика Банка России по регулированию валютного курса рубля осуществлялась только через механизм ММВБ, что при появлении в начале 1994 г. и последующем развитии межбанковского валютного рынка, размеры которого многократно превышали объемы биржевого оборота, создавало серьезные противоречия. В совокупности с накопленным нереализованным инфляционным потенциалом и, как следствие, значительным отклонением номинального курса от его реальных значений и покупательной способности, а также в сочетании с крупной денежной эмиссией и техническими ошибками эти диспропорции и предопределили валютный кризис в октябре 1994 г. ("черный вторник").

Однако, при всех перечисленных базисных и менее глубоких противоречиях, точнее, несмотря на них, российский валютный рынок развивался, финансовая система функционировала, выполняя как могла поставленные перед ней задачи, и могла бы какое-то (возможно, достаточно продолжительное) время существовать и эволюционировать в их нынешней форме. Непосредственной причиной, ускорившей августовский (1998 г.) валютный кризис, стала излишне поспешная по срокам и рискованная по форме либерализация рынка капиталов для иностранных инвесторов, произведенная без введения эффективного контроля за движением иностранных инвестиций и создания работающих механизмов капиталовложений в отечественную экономику.

Внешне российский валютно-финансовый рынок к 1996 г. создавал у иностранных инвесторов достаточно благоприятное впечатление:

- формирование его происходило под непосредственным патронажем Международного валютного фонда и по его рецептам;

- инфраструктура рынка выглядела вполне по рыночному;

- темпы внутренней инфляции были искусственно снижены (на самом деле, путем ограничения роста денежной базы инфляционные процессы были на время загнаны вглубь и мгновенно вырвались наружу, достигнув опять уровня 1992 г., как только в августе 1998 г. сдерживавшие механизмы ослабли);

- «стабилизирован» в рамках «валютного коридора» валютный курс рубля;

- все статистические показатели говорили о скором начале бурного экономического роста;

- активно заработал и начал открываться для иностранных инвесторов рынок государственных ценных бумаг – ГКО-ОФЗ, предлагавший доходность, во много раз превосходившую показатели других стран;

- после президентских выборов 1996 г. в стране на ближайшие 4 года, по ожиданиям иностранных инвесторов, должна была установиться политическая стабильность.

Все это отразилось на присвоении России высоких инвестиционных рейтингов ведущими зарубежными рейтинговыми агентствами.

Способствовать поддержанию уверенности у инвесторов-нерезидентов в финансовой стабилизации также была призвана явно преждевременная и дорогостоящая денежная деноминация 1998 г.

Таким образом, при помощи государственной поддержки на политическом уровне и путем многократного завышения доходности с экономической стороны предпочтение инвесторов искусственно направлялось в сторону государственных ценных бумаг. Вложения в ГКО-ОФЗ казались им более надежными, хотя по сути направлялись на непродуктивное финансирование бюджетного дефицита при полном отсутствии даже самой системы централизованных инвестиций.

Искусственное ограничение с 1995 г. амплитуды колебаний валютного курса рубля в рамках "валютного коридора" на продолжительный (как первоначально объявлялось) период времени, наряду с развитием рынка ГКО и его высокой доходностью, делало очень привлекательными вложения в российские государственные ценные бумаги. Картина экономической стабилизации и успехов рыночных реформ выглядела со стороны так правдоподобно, что даже наименее рискованные из западных инвесторов, забыв серию латиноамериканских валютно-платежных кризисов, начали вкладывать в отечественный финансовый рынок крупные средства.

Смена основных факторов формирования валютного курса рубля: с внешнеторговых потоков и разницы внутренних и мировых товарных цен на межстрановую разницу реальных процентных ставок, - никак не сказалась на механизме определения направления динамики официального валютного курса Банка России. Он, по-прежнему, основывался на темпах роста внутренних цен без учета международного движения капиталов. Причем, с притоком в начале 1996 г. на внутренний рынок иностранных ресурсов направление искусственного отклонения валютного курса от изменившейся покупательной способности рубля (в первую очередь по отношению к инвестиционным товарам и услугам) временно сменилось на противоположное. Несмотря на положительное сальдо текущего баланса РФ и значительный приток иностранных капиталов, Банк России продолжал следовать политике снижения номинального официального валютного курса рубля в соответствии с темпами инфляции. В этом же направлении следовал и весь отечественный валютный рынок.

Отдавая себе отчет в том, что на валютный рынок в результате допуска нерезидентов к ГКО-ОФЗ придут краткосрочные капиталы (горячие деньги), которые при малейшем ухудшении политической обстановки могут уйти обратно, Банк России, видимо, сознательно пошел на нарушение «постулата процентного паритета» ¹⁾. Используя действующий механизм установления и регулирования валютного курса, Банк России стремился максимально искусственно снизить воздействие на номинальный валютный курс спроса со стороны инвесторов-нерезидентов на отечественные инвестиционные товары и услуги, что объективно способствовало временному занижению реального валютного курса относительно его покупательной способности к капиталовложениям. Это была вполне объяснимая и имевшая право на существование в ходе начального этапа привлечения иностранных инвестиций политика. Следуя стандартной в таких случаях практике, следующий (основной) этап должен был предполагать создание для инвесторов (в том числе и отечественных) максимально благоприятного инвестиционного климата, введение в действие механизмов капиталовложений и постепенное стимулирование методами экономической политики перевода большей части иностранных и отечественных инвестиций из краткосрочных государственных ценных бумаг сначала в более долгосрочные, а затем – и в прямые инвестиции. Ибо конечной целью всякого привлечения иностранных капиталов в страну является подъем и техническое перевооружение национальной экономики, а не латание «бюджетных дыр». Однако в данном конкретном случае все закончилось начальным этапом, что способствовало накоплению к августу 1998 г. ряда противоречий, разрешить которые мог только масштабный валютный и финансовый кризис.

С точки зрения макроэкономики, предыдущее завышение валютного курса рубля было столь велико (см. график № 2), что фактически все вновь пришедшие на российский рынок иностранные капиталы были направлены на финансирование нереализованного инфляционного потенциала валютного курса рубля (т.е. – на покрытие разницы между номинальным и реальным валютным курсом, образовавшейся в прежние годы и проявлявшейся в ценах импортных и экспортных товаров. Таким образом, был нарушен "постулат процентного паритета" (см. таблицу № 1) 1). Это даже в условиях развитых рыночных экономик не позволяет на продолжительное время элиминировать значительные колебания курсов валют (наглядный пример - Европейская валютная система в 1980-90-х г.г.).

Согласно "постулату процентного паритета" процентные ставки в различных странах уравниваются через механизм валютного курса при помощи перелива капиталов. Математически это выражается следующим образом.

Iа = Iв * Е а/в, (1)

где

Iа -величина процентных ставок в стране А;

Iв -величина процентных ставок в стране B;

Еа/в -стоимость валюты страны В в денежных единицах страны А;

В действительности зависимость процентных ставок и валютного курса не столь прямолинейна и схематична. В современных условиях имеет смысл рассматривать относительную версию "постулата процентного паритета", гласящую, что разница величин реальных процентных ставок Iа и Iв на период t + 1 на рынках капиталов в странах А и В будет в результате свободного перелива капитала при прочих равных условиях уравновешиваться соотношением курсов национальных валют Еа/в в момент t и t + 1 следующим образом:

Iа (t + 1) - Iв (t + 1) = (Еа/в(t + 1): Е а/в (t) - 1) * 100%, (2)

где

I а (t + 1) -величина процентных ставок в стране А на период (t + 1);

Iв (t + 1) -величина процентных ставок в стране B на период (t + 1);

Еа/в(t) -стоимость валюты страны В в денежных единицах страны А на момент t;

Е а/в (t + 1) -стоимость валюты страны В в денежных единицах страны А на момент (t + 1).

Адаптируя формулу "постулата процентного паритета" (2) под современные условия высокой подвижности капиталов и элиминирования значительной межстрановой разницы процентных ставок, получаем следующее уравнение.

(Iа (t + 1) – Iв (t + 1)) - (Iа (t) – Iв (t)) = (Еа/в (t + 1): Еа/в (t) - 1) * 100%, (3)

где

Iа (t + 1) -величина процентных ставок в стране А на период (t + 1);

Iв (t + 1) -величина процентных ставок в стране B на период (t + 1);

Еа/в (t) -стоимость валюты страны В в денежных единицах страны А на момент t;

Еа/в (t + 1) -стоимость валюты страны В в денежных единицах страны А на момент (t + 1).

Сравнение в соответствии формулой (3) данных по динамике разницы между среднеквартальными реальными ставками доходности ГКО–ОФЗ и их американскими аналогами - казначейскими векселями правительства США с динамикой среднеквартальных реальных курсов доллара США к рублю проведено в Таблице № 1. Из нее видно, что показатели разницы реальных процентных ставок на государственные ценные бумаги в России и в США и курса доллара США к рублю в 1996-1998 г.г. не только существенно различались по абсолютным значениям, но и направления их динамики, как правило, были противоположны.

Таблица №1. Среднеквартальные ставки доходности по