Оценка эффективности инвестиционных проектов

Методология и методы оценки эффективности инвестицион­ных проектов в Российской Федерации независимо от форм соб­ственности определены в Методических рекомендациях по оцен­ке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденных Госстроем России, Министер­ством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Госкомп­ромом России 31 марта 1994 г. № 7-12/47.

Согласно Методическим рекомендациям при оценке эффек­тивности инвестиционных проектов определяются:

• коммерческая (финансовая) эффективность, т.е. финансовые последствия от реализации проекта для его непосредственных участников;

• бюджетная эффективность - финансовые последствия от осуществления проекта для федерального, регионального и мест­ного бюджетов;

• экономическая эффективность - затраты и результаты, свя­занные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.

Основу оценки эффективности инвестиционных проектов со­ставляют определение и соотнесение затрат и результатов их осу­ществления.

Все вышеназванные оценки рекомендуется производить с ис­пользованием чистого дохода (интегрального эффекта); индекса доходности; внутренней нормы доходности; срока окупаемости инвестиций и других показателей, отражающих интересы участ­ников или специфику проекта.

Оценку эффективности инвестиционных проектов следует производить с учетом дисконтирования указанных показателей, т.е. путем приведения их к стоимости на момент сравнения. Это обусловливается тем, что денежные поступления и затраты осу­ществляются в различные временные периоды и, следовательно, имеют разное значение. Доход, полученный в более ранний пе­риод, имеет большую стоимость, hism доход, полученный в более поздний период. То же касается и затрат. Затраты, произведен­ные в более ранний период, имеют большую стоимость, чем зат­раты, произведенные позже.

Расчетные цены определяются путем умножения базисной цены на дефлятор, соответствующий индексу общей инфляции, т.е. индексу повышения среднего уровня цен в экономике, или на данный вид ресурса, продукции, услуг.

Прогнозные и расчетные цены используются на стадии ТЭО инвестиционных проектов. Одновременно в ТЭО расчеты осуще­ствляются и в базисных отечественных, а при необходимости и в мировых ценах.

Расчетные цены используются для определения интегральных показателей эффективности в случаях, когда текущие значения затрат и результатов принимаются в прогнозных ценах. Это не­обходимо для обеспечения сравнимости результатов, получаемых при различных уровнях инфляции.

Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или устойчивой иностранной валюте (доллары США, евро и др.).

Оценка эффективности инвестиционных проектов произво­дится путем расчета ряда показателей.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД), т.е. Эинт, определя­ется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, при­веденная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами и рассчитывается по формуле

где R_t - результаты, достигаемые на t- м шаге расчета;

3_t - затраты, осуществляемые на t-м шаге;

Т - временной период расчета;

Е - норма дисконта.

Временной период расчета принимается исходя из сроков ре­ализации проекта, включая время создания предприятия (произ­водства), его эксплуатации и ликвидации.

Если величина ЧДД инвестиционного проекта положитель­на, то он признается эффективным, т.е. обеспечивающим уровень инвестиционных вложений не меньший, чем принятая норма дис­конта.

Приведение величин затрат и их результатов осуществляется путем умножения их на коэффициент дисконтирования (а_t), опре­деляемый для постоянной нормы дисконта Е по формуле:

где t - время от момента получения результата (произведения затрат) до момента сравнения, измеряемое в годах.

Норма дисконта (Е) - это коэффициент доходности капитала (отношение величины дохода к капитальным вложениям), при которой другие инвесторы согласны вложить свои средства в со­здание проектов аналогичного профиля.

Если норма дисконта меняется во времени, то формула выглядит следующим образом:

где Е_k - норма дисконта в k -м году;

t - учитываемый временной период, год.

При определении показателей экономической эффективнос­ти инвестиционных проектов могут использоваться базисные, мировые, прогнозные расчетные цены на продукцию и потреб­ляемые ресурсы.

Базисные цены - это цены, сложившиеся на определенный момент времени. Они используются, как правило, на стадии тех­нико-экономических исследований инвестиционных возможно­стей.

Прогнозные цены - это цены на конец t -го года реализации инвестиционного проекта в соответствии с прогнозируемым ин­дексом изменения цен на продукцию, ресурсы, услуги. Они опре­деляются по формуле:

Ц_t = Ц_б * J_t

где Ц_t - прогнозируемая цена на конец 1-го года реализации инвестицион­ного проекта;

Ц_б - базисная цена продукции или ресурса;

J_t - прогнозный коэффициент (индекс) изменения цен соответствующей продукции или соответствующих ресурсов на конец t-го года реа­лизации инвестиционного проекта по отношению к моменту при­нятия базисной цены.

Индекс доходности (ИД) инвестиций представляет собой от­ношение сумм приведенного эффекта к величине инвестиций (К):

Если индекс доходности равен или больше единицы (ИД > 1), то инвестиционный проект эффективен, а если меньше единицы (ИД < 1) - неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД) инвестиций представ­ляет собой ту норму дисконта (Евн), при которой величина при­веденного эффекта равна приведенным инвестиционным вложе­ниям, т.е. Евн (ВНД) определяется из равенства:

Величина нормы доходности, рассчитанная по этой форму­ле, сравнивается с требуемой инвестором величиной дохода на капитал. Если ВНД равна или больше требуемой нормы доход­ности, то проект считается эффективным.

Окупаемость. Этот показатель важен с позиции знания вре­мени возврата первоначальных вложений, т.е. окупятся ли инве­стиции в течение срока их жизненного цикла?

Окупаемость рассчитывается по следующей формуле:

где Кок - окупаемость, месяцы (годы);

С - чистые инвестиции, руб.;

Дср - среднегодовой приток денежных средств от проекта, руб.

С экономической точки зрения просто возврат вложенных средств неприемлем, поскольку инвестор должен за­рабатывать прибыль на инвестированные средства. Из этого сле­дует, что он должен получать прибыль в течение всего жизненно­го цикла инвестиций (оборудование, освоение нового проекта и т.д.) после наступления срока окупаемости.

Вместе с тем показатель окупаемости не является критерием доходности проекта, так как он не отражает жизненный цикл инвестиций. Поэтому на практике инвестиции рассматриваются в терминах доходности к первоначальному вложению и рассчи­тываются по формуле:

где R_и - доход на инвестиции, %;

М_н - прибыль после уплаты налогов, руб.;

К - инвестиции (начальные).

В оценке доходности инвестиций важно обращать внимание на изменение стоимости денег во времени, о чем уже говорилось выше. Для перевода денежных потоков в эквивалентные денеж­ные суммы безотносительно времени их появления используют начисления по ставке сложного процента дисконтирования.

На практике инвестор из двух предложений по инвестирова­нию предпочитает то, которое даст доход раньше, поскольку это позволяет ему снова инвестировать доход и зарабатывать при­быль. В противном случае (имеется в виду ожидание более по­зднего срока получения дохода) он несет потери.

То же самое происходит и когда инвестор имеет возможность выбора между немедленным или более поздним вложением средств. По тем же причинам он выберет второй вариант, чтобы получить прибыль в течение времени отсрочки платежа. Из это­го следует, что стоимость денег влияет на график их получения или вложения. Покажем это на простом примере: чтобы зарабо­тать 8%, вычисляем текущую дисконтированную стоимость, со­ставляющую 1000 руб., которые будут получены через год:

где Сд - текущая дисконтированная стоимость, руб.;

r - ставка процента.

Как видим, при доходе 8% получаемые через год 1000 руб. эквиваленты сегодняшним 925,9 руб., т.е. инвестированные се­годня 925,9 руб. через год дадут 1000 руб. Это означает, что инве­стору выгодно заплатить сегодня 925,9 руб. за контракт, кото­рый принесет ему через год 1000 руб.

• Чем длиннее период ожидания, тем меньше текущая дискон­тированная стоимость денег, которые будут получены в будущем, потому что каждый дополнительный период ожидания увеличи­вает возможность заработать прибыль в течение данного срока.

Основная проблема, возникающая в связи с необходимостью осуществления инвестиций, состоит в выборе (при дефиците финан­совых ресурсов) тех инвестиций, которые предположительно дадут желаемый уровень доходности при приемлемой степени риска.

Стоимость капитала, как правило, обусловливается его ис­точником (собственный капитал, коммерческий кредит, долго­срочные обязательства), а также их спросом и предложением на рынке. Зная стоимость капитала из различных источников, мож­но определить средневзвешенную стоимость капитала предприя­тия (weighted cost of capital) и решить, как его использовать, путем сравнения стоимости капитала предприятия с различны­ми ставками доходности.

Минимальная ставка доходности - это уровень, достаточный для компенсации риска от внедрения проекта и влияния издер­жек из-за упущенных возможностей.

Рассмотренные выше показатели, судя по практическому опы­ту, не могут стать единственной основой для принятия решения об инвестировании. Здесь важно учитывать и другие факторы, которые не всегда поддаются количественной оценке, а требуют содержательного анализа: общей складывающейся экономиче­ской конъюнктуры, конкурентной среды, способности менедже­ров осуществлять инвестиции, организационных моментов и др.

При осуществлении капитальных вложений прежде всего не­обходимо уяснить, что дает предприятию их реализация, а также определить возможные альтернативы данных вложений. Амери­канский ученый Э.Хелферт в работе «Техника финансового ана­лиза» указывает: «Никакие существенные инвестиции не должны предприниматься до тех пор, пока анализ не даст ответ на пер­вые два вопроса, представленные на дереве решений» (рис. 2.1).

При определении эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать риски, связанные с его осуществлением.

В условиях рыночных отношений направление инвестиций в создание новых и модернизацию основных фондов связано с рис­ком их осуществления.

Рис. 2.1. Альтернативы для принятия решения об инвестиции

Возникновение рисков обусловливается рядом обстоятельств:

• нестабильностью экономического законодательства и теку­щей экономической ситуации, нестабильностью условий инве­стирования и использования прибыли;

• неопределенностью политической ситуации, риском, связан­ным с неблагоприятными социально-экономическими изменени­ями в стране, регионе;

• неполнотой или неточностью информации о динамике тех­нико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии;

• колебаниями рыночной конъюнктуры, цен, валютных кур­сов и т.п.;

• неопределенностью природно-климатических условий, воз­можностью стихийных бедствий;

• неполнотой или неточностью информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (воз­можность неплатежей, банкротств, срывов договорных обяза­тельств).

Поэтому, осуществляя инвестиции, предприятия должны раз­работать организационно-экономический механизм реализации проекта, позволяющий снизить риск или уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия. Для этого необходимо:

• разработать сценарии, предусматривающие соответствую­щие действия участников при тех или иных изменениях в^\ реали­зации проекта;

• предусмотреть механизмы стабилизации, обеспечивающие защиту интересов участников при неблагоприятном изменении условий реализации проекта, в том числе, когда цели проекта будут достигнуты не полностью. В этих случаях нужно рассчи­тать варианты возможных действий участников и способы про­тиводействия им. Это могут быть, например, снижение риска за счет дополнительных затрат на создание резервов и запасов, со­вершенствование технологий, использование различных форм страхования, залог имущества. Создание такого механизма тре­бует дополнительных затрат, которые следует учитывать при определении экономической эффективности проекта.

В странах с рыночной экономикой для учета факторов риска используется так называемый метод устойчивости, состоящий из ряда сценариев наиболее вероятных вариантов реализации проекта или наиболее «опасных» ситуаций. По каждому сцена­рию устанавливаются вероятностные доходы, потери и показа­тели эффективности.

Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех установленных ситуациях соблюдаются интересы участников, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов или возмещаются страховыми выплатами.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного уровня объемов производства, цен производимой продукции и т.д. Предельное значение парамет­ров проекта для некоторого t-го года его реализации определяется как такое же значение данного параметра в Г-м году, при котором чистая прибыль участника в этом году становится нулевой.

Одним из важных показателей этого типа является точка бе­зубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками про­изводства (см. тему 13).

Точка безубыточности (Тб) определяет­ся по формуле

где Ц - цена единицы продукции;

Иуп - условно-постоянные издержки;

Иупер - условно-переменные издержки.

В общем случае расчет интегрального эффекта рекомендует­ся производить по следующей формуле":

Эож = l*Эмах + (1-l)Эmin

где Эож - ожидаемый интегральный эффект проекта;

Эмах, Эmin - наибольшее и наименьшее значения из математических ожи­даний интегрального эффекта по допустимым вероятным распределениям;

l - специальный норматив для учета неопределенного эффек­та (рекомендуется принимать на уровне 0,3).