При изучении темы 7. необходимо читать учебники

Ø Лигай Г.А. «Рынок недвижимости и ипотека». –М.: МЭСИ, 2006 г., гл. 7;

Ø Д. Фридман, Н. Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход недвижимостию – М.: ДЕЛО, 1995, гл. 11, 12.

7.1. Факторы, влияющие на выгодность инвестирования в недвижимость на разных стадиях инвестиционного проекта

Приобретение недвижимости с целью извлечения дохода, то есть инвестирование капитала в недвижимость предполагает тщательный анализ выгодности с учетом разных стадий осуществления инвестиционного проекта: приобретения (покупки), использования, ликвидации (перепродажи).

1. Приобретение.

Важнейшими факторами этой стадии, влияющими на эффективность инвестирования в недвижимость, являются условия финансирования, в частности:

§ уровень левереджа,

§ ставка процента по кредиту,

§ условия амортизации кредита,

§ оправдывающее обстоятельство,

§ право заемщика на досрочное погашение остатка кредита или право кредитора это потребовать,

§ право не продажу заложеной собственности вместе с долгом и др.

2. Использование.

Важнейшими факторами этой стадии, учитываемыми в ипотечно- инвестиционном анализе, являются следующие:

§ размер чистого операционного дохода (NOI),

§ периодичность и равномерность поступления дохода,

§ величина платежей по обслуживанию долга.

Основным показателем, характеризующим выгодность инвестиции в данную недвижимость, будет ставка дохода на собственный капитал. Поскольку правом первого требования обладает кредитор, а инвестору достается остаток NOI, то для расчетов можно использовать технику остатка, использованную в предыдущем примере.

Можно подойти к анализу и несколько иначе. Если инвестор определяет для себя минимальный уровень доходности на собственный капитал (например, исходя из альтернативных вариантов инвестирования), то применив технику инвестиционной группы, можно рассчитать минимальный уровень NOI, который бы устроил инвестора.

Пример:

Пусть цена покупки недвижимости 1 млн. руб., покупка прокредитована банком в размере 800000 руб.(на 25 лет под 12% с ежемесячными выплатами), собственный капитал 200000 руб., а инвестора устроит ставка дохода на собственный капитал не ниже 15%. Требуется определить минимальный NOI, который отвечал бы данным требованиям.

Решение:

Удельный вес кредита в сумме инвестиций составляет 0,80 и общая ставка платежей по нему - 0,1264 (берем ипотечную постоянную для ежемесячных платежей и умножаем на 12 месяцев); удельный вес собственного капитала - 0,20 и требуемая ставка на него 0,15 (без учета возврата), отсюда расчет общей ставки дохода на инвестицию (OAR):

(0,80 х 0,1264) + (0,20 х 0,15) = 0,131109

Исходя из формулы PV = NOI / R; где R - общий коэффициент капитализации, равный OAR, получаем NOI = PV х OAR, значит как минимум величина чистого операционного дохода должна быть:

1 000 000руб. х 0,131109 = 131 109 руб.

Можно решить и другим способом, суммируя годовые платежи банку и требуемый доход на собственный капитал (без учета возврата собственного капитала):

(800 000 х 0,1264) + (200 000 х 0,15) = 131 120.

Если известен чистый операционный доход (прогноз), то капитализируя его по общей ставке дохода OAR, получаем текущую стоимость потока доходов, то есть ту максимальную цену, заплатив которую, инвестор из текущих доходов сможет обеспечить себе требуемую ставку дохода на собственный капитал (без учета возврата).

Если ожидается неравномерный поток дохода, тогда его текущую стоимость следует рассчитывать как сумму реверсий по периодам, где OAR будет ставкой дисконта.

3. Ликвидация (перепродажа).

Поскольку приобретаемый объект часто бывает обременен ипотекой, то важнейшим фактором, учитываемым на данной стадии ипотечно-инвестиционного анализа, будет способ освобождения от долга. Следует учесть, что кредиторы, в случае продажи собственности с непогашенным кредитом, имеют первенство в получении своей доли из выручки от продажи.

Рассмотрим 4 основных способа освобождения от существующего долга, которые могут иметь множество разновидностей, связанных с особыми пунктами договора об ипотеке.

Первый способ: новое финансирование третьей стороной для выплаты существующего долга. В этом случае покупатель берет новый кредит в своем банке под залог приобретаемой недвижимости, добавляет собственные деньги и выкупает объект. При этом часть этой общей суммы идет на погашение долга, часть - на покрытие расходов, связанных с совершением сделки, остаток составляет выручку продавца за его собственный капитал. То есть сумма денег, полученная продавцом, будет компенсацией за отказ от прав на получение дохода от собственности.

Пример. Пусть объективная рыночная стоимость недвижимости, согласно заключению оценщика, на данный момент составляет 1200000 руб. Остаток невыплаченного кредита 765300 руб.

Покупатель берет в банке новый кредит на сумму 1000000 руб., добавляет собственных денег 200000 руб. Из этой общей суммы идет в счет погашения долга 765300 руб., на покрытие затрат, связанных с продажей - 72000 руб. (6 % от цены), остальные 362700 руб. остаются продавцу как денежная выручка за собственный капитал.

Второй способ: принятие покупателем на себя всего остатка невыплаченного долга с сохранением тех же условий кредитования. Тогда на условиях прежнего примера движение денег будет следующим: покупатель берет на себя весь остаток долга в сумме 765300 руб. и добавляет собственных денег 434700 руб. Продавец получает освобождение от долга, рассчитывается с посредниками (72000 руб.) и получает за свой капитал, как и в предыдущем случае 362700 руб.

Третий способ: В случае, если у покупателя не хватает собственных денег, необходимых сверх принятия долга, используется завершающая ипотека, предоставляемая третьей стороной ("младшее" залоговое право). В этом случае, как и в предыдущем, покупатель берет на себя остаток старого кредита в сумме 765300 руб., берет второй кредит (вторая закладная), например, на сумму 200000 руб. под 14 % годовых, добавляет на недостающую сумму (434700 - 200000 = 234700 руб.) собственные деньги. Продавец, как и в предыдущих случаях, получает за свой капитал 362700 руб.

Четвертый способ: Если покупатель не может получить второй кредит в банке, а собственных денег не хватает, но продавцу очень нужно объект продать, то завершающую ипотеку может предоставить сам продавец. Но тогда цена покупки повысится, то есть превысит рыночную стоимость.

Делаем следующий расчет.

Пусть на недостающую сумму (200000 руб.) покупатель попросил у продавца кредит (по существу, рассрочку платежа) на 10 лет под 10 % годовых с ежемесячными платежами. Продавец же считает, что с учетом риска (поскольку он получает "младшее" залоговое право) его процентная ставка как минимум должна составить 0,15. Тогда ежемесячные платежи составили бы 0,0161335 х 200000 = 3227 руб. Если взимать с покупателя платежи в этом размере, но считать, что кредит предоставлен ему под 10%, тогда сумма кредита со стороны продавца будет не 200000, а 3227 / 0,013245 = 243600 руб., которые он и включит в цену продажи.

Таким образом, цена сделки составит не 1200000, а 1243600 руб. Из них:

- принятие покупателем на себя остатка первого кредита - 765300 руб.

- взнос собственных денег покупателем - 234700 руб.

- вторая ипотека (долг продавцу) - 243600 руб.

7.2. Традиционная техника ипотечно- инвестиционного анализа

Приобретение недвижимости с целью получения дохода - это инвестирование. Но поскольку недвижимость на рынке очень часто оказывается уже обремененной ипотечным кредитом, то часть ее стоимости представляет собой собственность кредитора, а покупатель (инвестор) выкупает только собственный капитал продавца.

Целью инвестиционно-ипотечного анализа является определение выкупной цены недвижимости.

Так называемый традиционный подход к определению выкупной цены состоит в том, что она рассчитывается как сумма текущей стоимости собственного капитала и текущей стоимости остатка кредита. Текущая стоимость и того, и другого есть не что иное, как текущая стоимость потока доходов. То есть выкупная цена - это текущая стоимость доходов инвесторов и доходов кредиторов, причем и тем, и другим доходы должны обеспечить как возврат капитала, так и доход на него. Уровень доходности для анализа закладывается с учетом степени риска.

При определении текущей стоимости доходов для инвесторов нельзя обойтись без прогнозов. Делаются следующие прогнозы:

А) прогноз текущих денежных поступлений;

Б) прогноз выручки при перепродаже через определенный период времени.

С учетом этих прогнозов и производится расчет выкупной цены недвижимости.

Возьмемданные нашего сквозного примера: чистый операционный доход – 130000 у.е. в год; первоначальный кредит в сумме 800000 у.е. предоставлен на 25 лет под 12 % годовых с ежемесячными выплатами; размер ежегодных платежей по обслуживанию долга составляет 101100 у.е., денежные поступления на собственный капитал - 28900 у.е. Предполагается продажа через 10 лет за 1000000 у.е. Инвестор (покупатель) с учетом степени риска считает приемлемой годовую ставку дохода на собственный капитал15 %.

Можно выделить следующие этапы расчетов.

1 этап: Расчет текущей стоимости ежегодных денежных поступлений на собственный капитал:

28900 х 5,019 (фактор аннуитета для 15%) = 145049 у.е.

Здесь 28900 у.е. – денежные поступления на собственный капитал, остающиеся из чистого операционного дохода после платежей по обслуживанию долга.

П этап: Расчет текущей стоимости цены перепродажи:

Остаток долга через 10 лет, когда до окончания кредитного срока остается 15 лет равен 84257 х 83,321 = 702038 у.е.;

здесь 84257 у.е. – размер ежегодных платежей по обслуживанию долга, а 83,321 – фактор обычного аннуитета за 15 лет при 12% годовых.

Выручка от перепродажи: 1000000 - 702038 = 297962 у.е., но поскольку эти деньги придут только через 10 лет, то для получения текущей стоимости данной выручки необходимо ее продисконтировать.

Текущая стоимость этой выручки: 297962 х 0,2252 = 67100 у.е.

Ш этап: Расчет текущей стоимости собственного капитала (как суммы потока доходов и выручки от перепродажи):

145049 + 67100 = 212149у.е.

IV этап: Расчет текущей стоимости недвижимости как суммы стоимости собственного капитала и кредита:

212149 + 800000 = 1012149 у.е.

Ставка дохода на собственный капитал – это отношение части чистого операционного дохода, остающейся после выплат по кредиту, к стоимости собственного капитала:

(130000 - 101110) / 212149 = 0, 1365 или 13,65 %., где

130000 у.е.- чистый операционный доход,

101110 у.е. – ежегодные платежи по обслуживанию долга,

212149 у.е. – текущая стоимость собственного капитала.