Общая характеристика производных валютных операций

Рынок вторичных валютных инструментов (именно так расшифровывается термин «валютные деривативы»[36]) является особым сегментом FOREX. Несмотря на очень малую долю валютных деривативов в структуре FOREX (не более 5-6%), их значение не стоит принижать. Валютные деривативы считаются новым видом финансовых инструментов, хотя они появились вместе с возникновением рынка FOREX. Их создателем называют Лео Меламеда, поляка по национальности, человека с интересной биографией и судьбой. За короткий срок он сделал головокружительную карьеру на Чикагской товарной бирже (CME – Chicago Mercantile Exchange), стремительно пройдя путь от простого разносчика бумаг и трейдера по свинине до члена совета директоров. Именно благодаря усилиям Лео Меламеда валютные деривативы были запущены на рынок. Произошло это 16 мая 1972 года. Валютные деривативы Лео Меламеда стали первыми производными инструментами не на товары, а на финансовые активы.

Свою самостоятельную жизнь валютные деривативы начали с валютных фьючерсов, для торговли которыми в 1972 году было создано специальное подразделение Чикагской товарной биржи – Международный валютный рынок (IMM – International Monetary Market). Учреждение IMM было новаторским шагом в длинной истории рынков товарных фьючерсов, т.к. валютные фьючерсы стали первыми в истории биржевой торговли «нетоварными» контрактами.

История мирового валютного фьючерсного рынка развивалась головокружительно быстро: к середине 1980-х г.г. на них уже приходилось около 10% всего объёма мировой фьючерсной торговли. Однако на этом расцвет рынка валютных фьючерсов практически заканчивается. Во второй половине 1980-х г.г. их доля начинает сокращаться и в начале 1990-х г.г. она снизилась до 5-6%. На данном уровне она сохраняется до сих пор. Тем не менее валютные фьючерсы положили начало расширению сферы фьючерсной торговли, продолжением которого стали фьючерсы на финансовые инструменты.

Первоначально на CME торговали фьючерсами только по пяти валютам: английский фунт стерлингов, канадский доллар, немецкая марка, японская иена и швейцарский франк. В 1995 году на CME было создано ещё одно подразделение – Сектор развивающихся рынков (GEM – Growth & Emerging Markets), которое организовало фьючерсные торги валютами развивающихся стран (мексиканский песо и бразильский реал). В 1997 году к ним добавились контракты на южноафриканский рэнд и новозеландский доллар, а в 1998 году – российский рубль.

Самые большие валютные фьючерсные рынки находятся в США, а наибольшим из американских рынков является Международный валютный рынок (IMM) CME. Кроме CME валютными фьючерсами торгуют в значительных масштабах на Бирже финансовых инструментов (Financial Instruments Exchange – FINEX) в Нью-Йорке. FINEX была создана в 1985 году и является подразделением Нью-Йоркской хлопковой биржи (New York Cotton Exchange – NYCE) – старейшей фьючерсной биржи (образована в 1870 году). FINEX котирует фьючерсы на кроссы с евро и индекс доллара США - USDX – корзину из десяти валют. В Европе главным центром валютной фьючерсной торговли является Лондонская биржа ЛИФФЕ (London International Financial Futures Exchange). Контракты, которыми торгуют на ЛИФФЕ, охватывают традиционные валюты (английский фунт стерлингов, японская иена, швейцарский франк и евро).

Фьючерсный валютный рынок имеет целый ряд характерных особенностей:

· фьючерсный рынок открыт для всех участников валютных операций, включая физических лиц, в то время как спотовый и форвардный рынки для них фактически недоступны;

· для фьючерсного рынка характерна высокая централизация валютных операций – валютными фьючерсами торгуют под одной крышей;

· фьючерсный рынок – исключительно биржевой рынок;

· на фьючерсном рынке применяются односторонние котировки, причём только американского типа;

· торговля на фьючерсном рынке проводится в количествах иностранной валюты;

· фьючерсами торгуют в объёмах, кратных фиксированному количеству иностранной валюты, называемых контрактами;

· даты расчёта на фьючерсном рынке строго стандартизированы: расчёты по валютным фьючерсам происходят только в третью среду марта, июня, сентября и декабря.

Несмотря на столь существенные особенности фьючерсного рынка, валютные фьючерсы по своей сути очень похожи на форвардные сделки. Они являются специальным типом форвардных сделок аутрайт. Сходство валютных фьючерсов и форвардов объясняется наличием у них следующих общих черт:

1. оба вида данных валютных операций требуют поставки валюты в будущем в срок, превышающий 2 рабочих дня с момента заключения сделки;

2. цена исполнения обеих валютных сделок фиксируется в день их заключения;

3. участники этих сделок обязаны выполнять их условия.

Сходство валютных фьючерсов и форвардов нельзя преувеличивать, поскольку различий между ними гораздо больше:

1. валютные фьючерсы – это биржевой аналог форвардных контрактов, поэтому ими торгуют только на бирже;

2. участники фьючерсной сделки не знают друг друга и действуют через биржу как посредника;

3. все условия фьючерсных контрактов, кроме цены, устанавливаются биржей, а не оговариваются сторонами сделки;

4. в фьючерсных сделках отсутствует кредитный риск, т.к. гарантом по сделке выступает биржа, а сами участники фьючерсной сделки вносят гарантийный депозит в клиринговую (расчётную) палату биржи;

5. по валютным фьючерсам отсутствует курсовой спрэд, поэтому операционные издержки покрываются за счёт комиссионных платежей, уплачиваемых участниками фьючерсных сделок;

6. по фьючерсным операциям производятся ежедневные расчёты; это значит, что стоимость каждого фьючерсного контракта ежедневно корректируется («маркируется») по рынку, т.е. переоценивается, и все доходы (убытки) относятся на счета сторон данного контракта;

7. по большинству фьючерсных сделок не производится реальная поставка валюты (менее 1% сделок завершается физической поставкой валюты).

Учитывая биржевой характер валютных фьючерсов, в операциях с ними большую роль играет маржа, которая имеет совсем иной смысл в отличие от одноимённого понятия, рассмотренного нами ранее. Маржа в валютных фьючерсах – это количество денег или обеспечения, которое клиент отдаёт брокеру, брокер – члену клиринговой палаты, а тот, в свою очередь, - клиринговой палате. Маржа необходима для того, чтобы страховать брокера или клиринговую палату от убытков по открытой фьючерсной позиции. Маржа вносится на специальный счёт, называемый маржевым счётом, который открывается тем, кто торгует фьючерсами в торговом зале на бирже. Маржа по-разному применяется к каждому фьючерсному контракту и по каждой валюте раздельно к спекулятивным и хеджинговым контрактам. Существует два типа маржи – начальная и вариационная (или поддерживающая).

Начальная маржа (initiation margin) – это минимальная сумма обеспечения, которая необходима для допуска к биржевым торгам по валютным фьючерсам. Начальная маржа вносится ликвидными ценными бумагами, обычно правительственными, такими например, как казначейские векселя. Ежедневный убыток биржевого трейдера или брокера не может превышать размера начальной маржи. Если в результате ежедневной переоценки фьючерсного контракта возникает убыток, выставляются требования для внесения дополнительного обеспечения. В случае накопления на маржевом счёте участника фьючерсных торгов суммы, превышающей размер начальной маржи, он может воспользоваться излишком, сняв его со счёта.

Вариационная маржа (variation or maintenance margin) – это полное покрытие любого нереализованного убытка по открытым фьючерсным позициям. Вариационная маржа должна вноситься только в денежной форме каждым трейдером, который держит ночную позицию с отрицательным показателем P&L (нереализованным убытком). Вариационная маржа должна храниться всё время, поскольку она поддерживает фьючерсные позиции.

Рыночная переоценка валютных фьючерсов производится биржей ежедневно для поддержания минимального уровня маржевых средств участников фьючерсной торговли. Для этого в конце каждого торгового дня вычисляется изменение показателя P&L (прибыли или убытка) по каждой контрактной позиции. Вычисление P&L для валютных фьючерсов осуществляется следующим образом[37]:

Торговля валютными фьючерсами осуществляется в биржевое и внебиржевое время. В отличие от спот-рынка, где валютные торги протекают практически круглые сутки, на фьючерсную торговлю выделяются определённые часы. Например, на Чикагском IMM торги ведутся с 7.20 до 2.00 дня центрального стандартного времени.

Торговля «на полу» биржи дополняется электронной торговлей фьючерсами с помощью системы автоматической глобальной торговли GLOBEX. GLOBEX является электронной торговой системой, организованной как совместное предприятие Чикагской товарной биржи (CME), Чикагской срочной товарной биржи (Chicago Board of Trade – CBT) и Reuters PLC. Система GLOBEX была задумана в 1987 году как торговая система, работающая после закрытия биржи и нацеленная на расширение фьючерсной торговли на весь мир. Она была запущена 25 июня 1992 года. GLOBEX используется между 6.00 вечера и 6.00 утра чикагского времени от воскресенья до четверга и предназначена также для того, чтобы трейдеры Дальнего Востока и Европы могли торговать фьючерсными контрактами после окончания рабочего времени в США.

Размер контракта на фьючерсном рынке зависит от валюты. Размеры фьючерсных контрактов для основных видов валют на Чикагской бирже приведены в таблице 11.

Таблица 11. Размер фьючерсных контрактов на СМЕ

Валюта	Символы Чикагской биржи	Размер контракта
Евро	EC	125 000
Швейцарский франк	SF	125 000
Японская иена	JY	12 500 000
Британский фунт	BP	62 500
Канадский доллар	CD	100 000
Австралийский доллар	AD	100 000
Новозеландский доллар	NE	100 000
Бразильский реал	BR	100 000
Мексиканский песо	MP	500 000
Российский рубль	RU	2 500 000
Южноафриканский ранд	RA	500 000

Поскольку валютные фьючерсы являются специальными типами форвардных контрактов аутрайт, участники валютного рынка используют их для целей хеджирования своих рисков. Расхождение цен фьючерсного и спотового рынков порождает арбитражные возможности фьючерсных операций. Биржевые котировки валютных фьючерсов служат для участников рынка своего рода прогнозом будущих значений курсов валют.

Ещё более интересными возможностями обладают валютные опционы. Рынок валютных опционов является быстрорастущим сегментом FOREX. По своим объёмам он заметно превосходит рынок валютных фьючерсов, занимая около 5% FOREX. Рынок валютных опционов включает два сегмента: внебиржевой и биржевой.

Большая часть валютных опционов (около 80%) торгуется на внебиржевом рынке (OTC – over-the-counter). Внебиржевой рынок валютных опционов аналогичен спотовому рынку, поскольку он также организован как электронный рынок. Внебиржевой рынок обеспечивает максимальную гибкость заключения сделок: можно заключать контракты для любой валюты, в любых количествах, с нестандартными датами валютирования и любой длительности. Внебиржевой рынок никогда не закрывается, и поэтому опционами можно торговать буквально круглые сутки.

Биржевые валютные опционы появились в 1983 году в США на Филадельфийской фондовой бирже (Philadelphia Stock Exchange – PHLX). Кроме PHLX ещё две биржи в США предоставляют возможность торговать валютными опционами: Чикагская товарная биржа (CME) и Нью-Йоркская FINEX. Биржевая торговля опционами ведётся в основном не на сами валюты, а на фьючерсы. Биржевой рынок валютных опционов имеет следующие особенности:

1. использование регулярных сроков к погашению (1, 3, 6, 9, 12 месяцев) и нерегулярных – 18, 24, 30, 36 месяцев;

2. даты погашения – вторые пятницы марта, июня, сентября, декабря;

3. размеры биржевых опционных контрактов равны величине фьючерсных контрактов либо составляют половину от них;

4. биржевая торговля валютными опционами не требует внесения начальной маржи;

5. объектами биржевых валютных контрактов являются чаще всего валютные фьючерсы и индекс доллара США, однако на биржах торгуют также опционами на отдельные валюты и валютные пары (кроссы).

В целом рынку валютных опционов (как внебиржевому, так и биржевому) присущи такие специфические черты:

1. рынок валютных опционов наиболее индивидуализирован, т.к. он менее регламентирован и допускает всестороннюю подгонку условий торговли опционными контрактами под индивидуальную стратегию участника рынка;

2. на ценообразование на опционном рынке влияет большее количество факторов в сравнении с ценами других валютных рынков;

3. в отличие от спотового и форвардного рынков на опционном валютном рынке прибыль может возникать как при высокой, так и низкой волатильности курсов;

4. рынок валютных опционов характеризуется наименьшими рисками и наибольшей доступностью;

5. рынок валютных опционов имеет глубокую ликвидность, т.е. на нём всегда существует достаточное количество продавцов и покупателей.

Выяснив отличительные характеристики рынка валютных опционов, обратимся к самим валютным опционам. Валютный опцион (от англ. Option – выбор) – это контракт между покупателем и продавцом, который предоставляет покупателю право, а продавцу – обязательство купить (продать) определённое количество валюты по фиксированной цене в пределах оговорённого периода времени вне зависимости от рыночной цены валюты. Из данного определения видна уникальность валютных опционов как деривативных инструментов валютной торговли. Уникальность валютных опционов заключается в асимметричности обязательств по опционной сделке: одна из сторон опционной сделки имеет право выбирать для себя наиболее выгодные условия для исполнения обязательств. За это вторая сторона получает премию.

Премия – это цена опциона, которую покупатель платит продавцу. Обычно премия выплачивается при заключении опционной сделки, но может выплачиваться и при истечении срока опциона. Опционная премия котируется в пунктах или процентах.

Отмеченная выше уникальность валютных опционов обусловила и другие их необычные черты:

1. предметом опционных сделок является не только сама валюта, но и фьючерсные контракты;

2. валютные опционы одинаково пригодны для спекуляции и хеджирования;

3. покупатель опциона знает максимальный убыток, который он может понести;

8. валютные опционы позволяют фиксировать (или ограничивать) курсовые риски с одной или с обеих сторон, т.е. при низких и высоких ценах базового актива.

Для понимания сути валютных опционов важно отличать особые роли, которые играют в опционной сделке покупатели и продавцы. Для обозначения участников опционной сделки используют специальную терминологию: того участника, который приобретает опцион, называют «держателем опциона»; другого участника, который продаёт опцион, принято называть «составителем опциона». Держатель опциона всегда решает, будет ли он получать валюту или поставлять валюту. У составителя опциона нет выбора в обоих случаях, т.к. он вынужден ждать заявления держателя опциона и действовать в зависимости от решения последнего.

Валютные опционы различают по двум критериям: в зависимости от срока исполнения и от роли участников сделки. Исполнение опциона может происходить в дату истечения срока или до неё. В зависимости от того, когда может реализоваться исполнение опциона, различаются два типа опциона – американский и европейский. Американский валютный опцион может быть исполнен в любой рабочий день в течение всей жизни опциона. Европейский валютный опцион может быть исполнен лишь в дату истечения срока.

В зависимости от роли участников опционной сделки различаются опцион покупателя (call-опцион, или колл-опцион) и опцион продавца (put-опцион, или пут-опцион). Валютный колл-опцион является контрактом между покупателем и продавцом, для которого характерны следующие характеристики:

· держатель (покупатель) опциона имеет право, но не обязан купить определённое количество валюты по заранее установленной цене в заранее установленный период времени вне зависимости от рыночной цены валюты; держатель опциона сохраняет за собой право отказаться от приёма валюты, уплатив за это продавцу премию в качестве отступного;

· составитель (продавец) опциона принимает на себя обязательство поставить на тех же условиях валюту, если держатель пожелает исполнять свой опцион.

В противоположность колл-опциону пут-опцион предполагает, что:

· держатель имеет право, но не обязан продать определённое количество валюты по заранее установленной цене в заранее установленный период времени вне зависимости от рыночной цены валюты;

· составитель принимает на себя обязательство принять на тех же условиях валюту, если держатель пожелает исполнять свой опцион;

· право на отказ от сделки, как и в случае колл-опциона, принадлежит держателю, что требует также уплаты премии составителю в качестве отступного.

Кроме валютных опционов колл и пут существует и такая разновидность валютных опционов как временной опцион. Такое название получили те валютные опционы, которые чётко фиксируют период времени, в течение которого будет осуществлена поставка валюты. Особенность временных опционов состоит в том, что они предоставляют право выбора момента покупки (продажи) валюты, а не право совершать сделку или нет. При временном опционе премия не играет роль отступного, поскольку в период срока опциона нельзя отказаться от исполнения сделки. При исполнении временного опциона его участники уточняют, кто из них выступит в роли продавца, а кто в роли покупателя валюты.

Специфические характеристики валютных фьючерсов и опционов наложили свой отпечаток и на котировки данных деривативов. Рассмотрим последовательно, как котируются валютные деривативы, начиная с фьючерсов.