Часткові моделі комплексного фінансового аналізу

Розглянуті у попередньому розділі варіанти проведення КФА являють собою загальні методологічні підходи (формалізовані алгоритми) для організації та проведення комплексного дослідження об’єкта аналізу. Зупинимося на часткових випадках КФА, які можуть бути використані для отримання замовниками КФА результатів дослідження у різних ринкових ситуаціях. Так, частковими випадками КФА можна вважати:

· оцінку вартості підприємства як цілісного майнового комплексу;

· оцінку комерційної надійності суб’єкта господарювання та визначення ймовірності його банкрутства;

· оцінку результативності фінансового менеджменту підприємства.

Такий перелік не претендує на вичерпність, однак доцільно розглянути практичні напрями застосування КФА принаймні за згаданими напрямами.

11.3.1. Оцінка вартості підприємства
та ринкові показники КФА

Використання оцінки вартості підприємства, бізнесу (business valuation) як однієї з форм КФА спрямована на ідентифікацію ринкового потенціалу підприємства — об’єкта дослідження. Результатом при цьому виступатиме не розрахункове значення “синтетичного” показника, а ринкова вартість діючого підприємства як цілісного майнового комплексу. Така вартість являє собою ціну, яку готовий сплатити потенційний інвестор за отримання повного контролю над підприємством за умов, що він не відчує ніякого тиску щодо прийняття такого рішення.

Основні підходи до визначення вартості підприємства, що використовуються у практиці оцінників наведено на рис. 11.6. Окремі методи, розроблені на основі наведених підходів, досить повно проаналізовані у вітчизняній науково-практичній літературі*, тому коротко зупинимося на окремих із них.

Рис. 11. 6. Основні підходи до оцінки вартості підприємства

Насамперед слід згадати про варіант оцінки вартості підприємства, викладений у Постанові Кабінету Міністрів “Методика оцінки державних корпоративних прав” від 2 серпня 1999 р. № 1406. Методика ґрунтується на методі капіталізованої вартості та передбачає розрахунок вартості власного капіталу підприємства, що досліджується, за такою формулою:

, (11.10)

де ВВК — вартість власного капіталу;

П — прибуток підприємства — об’єкта аналізу за останній обліковий період з початку поточного року, що передує даті проведення оцінки;

ПП — податок на прибуток;

А — сума нарахованої амортизації;

К_в — кількість кварталів в останньому обліковому періоді з початку поточного року;

К_кап — коефіцієнт прямої капіталізації (відповідно до дод. № 1 до методики оцінки державних корпоративних прав);

ЗДБ — залишок довгострокового боргу.

Іншим методом оцінки вартості підприємства, яка може бути здійснена винятково на основі інформації, наведеної у оприлюдненій фінансовій звітності, є модель ЕВО (Edwards—Bell—Ohlson approach). Ця модель основана на методі дисконтування очікуваних доходів (дохідний підхід) і має такий вигляд:

, (11.11)

де — вартість підприємства, що досліджується;

— вартість сукупних активів (валюта балансу) підприємства в 0-му періоді;

— проміжок часу, за який здійснюється аналіз очікуваних доходів;

— рентабельність сукупних активів підприємства у період ;

— вартість сукупних активів (валюта балансу) підприємства в періоді ;

— середньозважена вартість капіталу підприємства.

КФА підприємства на основі оцінки його поточної ринкової вартості може здійснюватися на основі моделі опціонного ціноутворення Блека-Скоулза (Black-Scholes Option Pricing Model, 1973). Відповідно до цієї моделі фінансово-економічний потенціал підприємства, що досліджується, розглядається у вигляді очікуваних грошових потоків від підприємства до акціонерів та кредиторів, причому право власників на частину очікуваних грошо­вих потоків розглядається як європейський опціон call. Зважаючи на припущення моделі ОРМ, вартість акціонерного капіталу підприємства, яка і відображує рівень його фінансово-економічного потенціалу, визначають за формулою:

, (11.12)

де — вартість акціонерного капіталу підприємства, що досліджується;

— вартість підприємства, що досліджується (без боргів);

— вартість зобов’язань підприємства, що досліджується.

Вартість зобов’язань підприємства (поточна вартість боргу) визначають за формулою

, (11.13)

де — вартість зобов’язань підприємства, що досліджується;

— номінальна вартість зобов’язань підприємства, яке досліджується;

— ймовірність того, що значення змінної із нормальним розподілом не перевищити ;

— безризикова ставка дохідності;

— кількість років до закриття опціону (горизонт оцінки).

Змінні та визначають так:

; (11.14)

; (11.15)

Оцінка фінансово-економічного потенціалу підприємства з позицій його власників (акціонерів) може бути оцінена на основі індексу достатку акціонерів (Shareholder Value Index, далі — SVI), який використовується компанією Legg Mason Wood Walker, Inc1. Метою проведення даного КФА являється встановлення інвестиційної привабливості підприємств — емітентів щодо доцільності включеня їх цінних паперів до –інвестиційного портфеля. Загальна модель проведення КФА на основі розрахунку SVI подана на рис. 11.7.

Розрахунок SVI здійснюють на основі кількісної оцінки досягнень підприємства, що аналізується, за такими напрямами (див. для порівняння ранжування фінансових показників — Розділ 2.1):

· зміною абсолютної величини виручки від реалізації;

· зміною операційної маржі підприємства;

· зміною значення коефіцієнту довгострокового боргу;

· зміною в кількості випущених та розміщених акцій (корпоративних прав) підприємств;

· зміною абсолютної величини грошових дивідендів, виплачених підприємством.

Рис. 11.7. порядок формування SVI
(адаптовано із Richard E. Cripps, CFA,
Timethy M. McCann — Shareholder Value Index.,
Legg Mason, December 2002, ст. 01)

За кожним із напрямів підприємство отримує бал від 0 (найгірший показник) до 100 (найкращий показник), які потім складаються, що дає змогу отримати сукупний ранг підприємства — SVI Score — у проміжку [0; 500]. Порівнянням отриманих показників щодо різних підприємств однозначно (в межах дослідження) визначають інвестиційну привабливість кожного із підприємства та приймають відповідне управлінське фінансове рішення щодо формування інвестиційного портфеля.

Аналогічно за змістом (але не за алгоритмом!) о коротко розглянутої моделі SVI Score організовуються та проводяться інші дослідження, спрямовані на формування ринкового показника КФА. Зважаючи, що вивчення інших аналогічних методів виходить за межі цієї теми, не будемо на них зупинятися і перейдемо до висвітлення інших часткових моделей КФА.

12.3.2. Комерційна надійність
підприємства та оцінка ймовірності
його банкрутства.

Оцінка комерційної надійності партнера привертає чи не найбільшу увагу дослідників та практиків фінансового аналізу, оскільки ефективне формування господарських зв’язків потенційними та поточними партнерами має спиратися на адекватну оцінку перспектив такої співпраці. Водночас так оцінка здійснюється як КФА і може приймати різні форми (залежно від обраного алгоритму дослідження).

Найпоширенішою серед варіантів проведення оцінки комерційної надійності підприємства є оцінки: 1) кредитоспромож­ності; 2) ймовірності банкрутства підприємства.

Окремою формою КФА підприємства — об’єкта дослідження є оцінка кредитоспроможності такого підприємства. Такий напрям КФА передбачає ідентифікацію фінансово-економічного потенціалу підприємства через визначення ймовірності виконання підприємством власних зобов’язань, зокрема погашення кредиту. Слід зазначити, що оцінка кредитоспроможності в Україні здійснюється переважно комерційними банками при наданні кредитів[3]. При цьому, більшість вітчизняних банків використовують алгоритм ранжування підприємства — позичальника відповідно до визначених критеріїв (див. розділ 2.2.). склад такої моделі відрізняється від банка до банку, оскільки являє собою результат внутрішньої розробки, основаної на досвіді такого банку.

Оцінка кредитоспроможності найбільш відомих підприємств — операторів ринку капіталу в Західних країнах досить часто здійснюється рейтинговими агентствами, які проводять власні незалежні дослідження, результати найбільш авторитетних з яких (наприклад, S&P) широко використовуються на практиці.

Одним із альтернативних напрямів оцінки комерційної надійності підприємства є прогнозування його банкрутства, що здійснюється на основі самостійного дослідження із використанням дескриптивної статистики (зокрема, дискримінантного аналізу) або на основі розроблених моделей, окремі з яких розглянуто нижче.

Загалом прогнозування (оцінка ймовірності банкрутства підприємства має на меті ідентифікацію потенційної загрози банкрутства з метою своєчасного формування доходів, спрямованих на нейтралізацію негативних тенденцій розвитку фінансової ситуації на підприємстві.

Слід зазначити, що аналіз ймовірності банкрутства підприємства може здійснюватися на основі як неформалізованих, так і формалізованих моделей. Неформалізовані моделі прогнозування банкрутства ґрунтуються фундаментальному підході, який передбачає при визначенні ймовірності оголошення підприємства — об’єкта дослідження банкрутом врахування максимальної кількості чинників через обробки у фінансової інформації, отриманої як із внутрішніх, так і зовнішніх джерел. Специфіка організації прогнозування банкрутства на основі фундаментального підходу дає змогу використовувати таку модель для потреб внутрішнього планування не відносячи її до складу комплексного фінансового аналізу.

У свою чергу, специфіка управлінням процесу оцінки ймовірності оголошення підприємства банкрутом на основі формалізованих методів свідчить, що останні є частковими випадками комплексного фінансового аналізу. Найбільшого поширення в сучасній фінансові літературі набули моделі Альтмана, Спрінгейта та інших авторів, які по суті являють собою моделі обробки вхідної інформаційної бази на основі розрахунку інтегрального показника фінансового стану підприємства — об’єкта дослідження.

Модель Альтмана (Altman Z-score) є результатом обстеження та дослідження автором 66 підприємств (в яких 50 % були визнані банкрутами, а інші продовжували функціонувати) із використанням 22 фінансових показників і являє собою п’ятифак­торну модель дескриптивного аналізу ймовірності банкрутства підприємства — об’єкта дослідження — комбінацію із найважливіших чинників для оцінки рівня ймовірності банкрутства підприємства, що досліджуються. У 1977 р. Альтман вдосконалив власну модель, сформулювавши ZETA^TM модель. Із комерційних міркувань математична структура ZETA^TM моделі автором не була оприлюднена, що не дає змогу проаналізувати підвищення рівня якості моделі Альтмана.

Загалом модель Альтмана має такий вигляд:

, [11.16]

де

Цільові показники	Порядок розрахунку
A
B
C
D
E

Практичні дослідження щодо вибіркової сукупності підприємств свідчать про те, що в разі знаходження розрахункового значення Z — показника нижче від критичної величини 2,7 підприємство — об’єкт дослідження практично є банкрутом. Достовірність цієї моделі за окремими джерелами оцінюється на рівні 95 %.

Результати численних розрахунків Z -показника Альтмана свідчать, про те що в разі знаходження розрахункового значення Z -показника нижче від критичної величини 2,7 підприємство — об’єкт дослідження практично є банкрутом. Достовірність цієї моделі за окремими джерелами оцінюється на рівні 95 %.

Результати численних розрахунків Z -показника Альтмана свідчать, що його розрахункові значення можуть приймати значення в проміжку [–14; +22]. Поряд з цим аналіз емпіричних даних щодо помилкових класифікацій, встановлених по відношенню до критичної величини, дає змогу ідентифікувати явище діхотопії. Воно полягає в тому, що будь-яке підприємство, розрахункове значення Z -показника для якого менше за 1,81, на практиці виявляється банкрутом, тоді як підприємства із розрахунковим значенням Z -показника більші від 2,99 не є банкрутами. Проміжок від 1,81 до 2,99 відповідає зоні невизначеності, оскільки достовірність інтерпретації результатів моделі є проблематичним через високу частоту помилкових класифікацій ймовірності банкрутства підприємства — об’єкта дослідження.

Загалом, інтерпретація результатів розрахунку Z -показника відповідно до моделі Альтмана здійснюється за такою матрицею:

Значення Z -показника	Z £ 1,8	1,8 £ Z £ 2,70	2,71 £ Z £ 2,99	Z £ 3,00
Ймовірність банкрутства	Дуже висока	Висока	Можлива	Дуже низька

Крім того, у 1983 р. Альтман запропонував новий варіант модель Z -показника для підприємств, акції яких не перебувають в обігу на організованих ринках цінних паперів, в якій були змінені коефіцієнти цільових показників, а також їх порядок

, де [11.17]

Цільові показники	Порядок розрахунку
A, B, C, E	Ті ж самі
D

Модель Спрінгейта передбачає розвиток інтегрального показника, за допомогою якого здійснюється оцінка ймовірності визнання підприємства банкрутом, за такою формулою:

, де [11.18]

Цільові показники	Порядок розрахунку
A
B
C
D

Інтервал значень результатуючого показника Z поділено на основі єдиної критичної точки, яка відповідає значенню Z -показника у 0,862. Отже, підприємство із достовірністю 92 % може бути віднесено до категорії потенційних банкрутів, якщо розрахункове значення Z -показника для нього менше за 0,862.

Модель Таффлера (Taffler 1977) передбачає оцінку ймовірності банкрутства на основі чотирифакторної моделі Z -показника, який визначається зважуванням окремих цільових показників на відповідний коефіцієнт відносної ваги .

, [11.19]

де

Цільові показники	Порядок розрахунку
0,03
0,13
0,18
0,16

У порівнянні з розглянутими вище моделями надзвичайно простою видається модель Бівера, яка має такий вигляд:

, [11.20]

де — чистий прибуток та амортизація,

— загальна заборгованість.

Отже, можна зробити висновок, що КФА є універсальним механізмом, результативне використання якого сприяє підвищенню ефективності управління фінансами підприємства. При цьому основною перевагою КФА перед іншими функціонально-організаційними формами фінансового аналізу є:

1) комплексність підходу до дослідження об’єкта аналізу;

2) універсальність, зумовлена можливістю обгрунтування процедури КФА відповідно до потреб замовників такого аналізу;

3) простота подання результатів дослідження тощо.

[1] У вітчизняній науково-практичній літературі з фінансового аналізу та фінансового менеджменту використовуються таці терміни, як інтегральна оцінка, інтегральний фінансовий аналіз та комплексний фінансовий аналіз. Всі наведені терміни позначення однієї й тої самої функціонально-організаційної форми фінансового аналізу, хоча й мають деякі особливості реалізації. Для уникнення двозначності трактувань матеріалу, автор далі використовуватиме термін комплексний фінансовий аналіз, оскільки він більш точно відображує особливості цієї форми фінансового аналізу.

[2] Тут і далі під групуванням учасників корпоративних відносин на інсайдерів — аутсайдерів автор розуміє розподіл учасників ринку капіталу за критерієм доступу до фінансової інформації (за винятком фінансової звітності. доступ до якої мають усі учасники ринку капіталу) про операційну, інвестиційну та фінансову діяльність підприємств. Так, до категорії інсайдерів відносять менеджерів підприємства, працівників підприємства та контролюючих власників, інші учасники формують категорію аутсайдерів.

1 Кількість напрямів дослідження та рамки сукупності цільових показників не є обмеженими. Кількість напрямів дослідження та фінансових показників і коефіцієнтів має відповідати цілям організації комплексного аналізу на основі порівняльної характеристики розрахункових показників із їх еталонними величинами.

* Максимальні та мінімальні значення подані жирним шрифтом, проміжні значення — звичайним.

* Див.: Мендрул О. Г. Управління вартістю підприємства. — К.: КНЕУ, 2002 та
Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання. — К.: КНЕУ, 2003.

1 Richard E. Cripps, CFA, Timothy M. Mc Cann — Shareholder Value Index.., Legg Mason. December, 2002.

[3] Див.: Методичні рекомендації щодо оцінки кредитоспроможності позичальника, розроблені Національним банком України.