ТЕМА 6. Валютный риск и управление им

Рассматривая валютные операции, мы ввели уже в оборот понятия «валютный риск» и «открытая валютная позиция», что дает нам возможность с учетом рекомендуемой литературы остановиться в большей степени на вопросах управления валютным риском, включая и аспект национального валютного регулирования и валютного контроля.

Дополнить уже известный учебный материал следует, прежде всего, расширяя представление о сферах проявления валютного риска. Речь уже шла о валютном риске экспортера, ожидающего поступления валютной выручки, о его возможностях хеджирования (страхования) валютного риска через форвардный валютный рынок.

Однако такому риску (имейте это в виду) подвержены и инвесторы, приобретающие иностранные активы (ценные бумаги) и вместе с этим проблему минимизации валютного риска своих портфелей. Не следует, однако, полагать, что вопрос о том – хеджировать или не хеджировать – имеет однозначное решение. По сути дела характер (знак) управленческого решения зависит от позиции инвесторов, финансовых менеджеров, от их оценки конъюнктуры валютного рынка. В практике встречаются различные позиции – от нулевого до полного хеджирования. Во многом «судьба» хеджирования зависит от издержек по хеджированию и их оценки. Что касается финансовых активов, то оценка общей стоимости хеджирования находится в пределах от 0,25 до 0, 50 % в год от их стоимости, что может привести к суждению о неэффективности (по стоимости) хеджирования валютных рисков, по меньшей мере в сфере иностранного инвестирования. Таким образом принятие управленческих решений в области хеджирования требует от менеджера высокой компетентности относительно инструментов, способов хеджирования. Учебная литература классифицирует валютные риски и выявляет многообразие способов хеджирования. По этой причине остановимся на наиболее распространенных, но недостаточно освещенных в литературе и в данном методическом пособии.

Хеджирование отличается от собственно страхования валютного риска тем, что использует возможности валютного, а не страхового рынка. Речь идет, безусловно, о срочном валютном рынке. В теме, посвященной валютным операциям, мы обозначили значение межбанковского рынка форвардных и своп - операций для хеджирования на конкретных примерах. Требуется дополнить этот учебный материал примерами использования биржевого валютного рынка в этих целях, выявляя особенности фьючерсных и опционных сделок в качестве инструментов хеджирования.

Валютные фьючерсы сходны с форвардными сделками, однако имеют и определенные отличительные признаки. Для их понимания требуется, с одной стороны, мобилизация остаточных знаний по курсу «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», а с другой - учебного материала, связанного с форвардными контрактами. Нельзя, безусловно, игнорировать и имеющуюся в учебной литературе сравнительную характеристику фьючерсного и форвардного рынков. Нам предстоит дополнить все это акцентами на значении того или иного отличительного признака с точки зрения управления валютным риском, опираясь на конкретные примеры.

Необходимо помнить, что успешная деятельность рынка валютных фьючерсов обеспечивается стандартизацией контрактов и гарантией их исполнения. Если исполнение форвардного контракта зависит от готовности и финансовой состоятельности двух сторон выполнить свои обязательства, то в случае с фьючерсными контрактами гарантом исполнения выступаетинститут рынка – биржа, обладающая соответствующими для этого механизмамии регламентом. Поскольку финансового менеджера интересуют издержки хеджирования, то следует обратить внимание и на то, что сумма гарантийного взноса, требуемая при заключении фьючерсного контракта, значительно уступает обеспечению, необходимому при форвардной сделке. Тем не менее однозначно говорить о преимуществе фьючерсной сделки как инструмента хеджирования не следует. Имейте в виду, хеджер в этом случае обязан (согласно процедуре биржевой торговли) ежедневно покрывать наличными средствами возникающие в результате изменения рыночной конъюнктуры убытки, что усложняет его финансовую деятельность. Кроме того, стандартизация объемов и сроков фьючерсных контрактов создает стабильность для биржи, но ослабляет позиции фьючерсного контракта в хеджировании в глазах финансового менеджера, что легко просматривается в следующей конкретной ситуации.

Допустим, что американская компания ожидает через 45 дней выручку в размере 3 333 333 марок. Тогда её долларовый доход будет зависеть от текущего обменного курса на период её получения, что само по себе определяет степень валютного риска. Имея представление о том, как применить форвардную сделку в целях хеджирования, рассмотрим вариант использования фьючерсных контрактов. Финансовому менеджеру придется считаться при этом, по меньшей мере, с двумя факторами (их отличительными признаками). Во-первых, стандартный контракт в марках на Чикагской фьючерсной бирже (ЧФБ) составляет 125000 DEM каждый. Таким образом, открытую валютную позицию в объеме выручки можно было бы прохеджировать, продавая 26, 6 контрактов в марках. Однако неделимость биржевого контракта ведет к двум альтернативным решениям: а) либо продавать 26 контрактов и подвергать непрохеджированную часть выручки (83 333 DEM) риску обмена по текущему спотовому курсу через 45 дней; б) либо продать 27 контрактов, но тогда компания будет вынуждена покупать недостающую для исполнения фьючерсного контракта сумму (41667 DEM) по текущему курсу в указанный период. Во-вторых, дата валютирования, наступающая через 45 дней, не совпадает со стандартными сроками исполнения фьючерсных контрактов на ЧФБ (расчетные дни приходятся на третьи среды марта, июня, сентября и декабря). Это принуждает компанию покупать стандартные контракты со сроком большим или меньшим, чем 45 дней, что создает для неё дополнительные риски.

Очевидно, фьючерсные контракты уменьшают валютный риск, но не устраняют его целиком, как это наблюдается при исполнении форвардной сделки. Вместе с этим сравнительный анализ форвардных и фьючерсных сделок как инструментов хеджирования убеждает нас в том, что предпочтение одному из них должно прийти в результате взвешенного финансового решения. Надо полагать, что рассмотрение валютного опциона не расстроит доводы в пользу последнего суждения.

Известно, что валютный опцион предоставляет покупателю право, но не обязывает его купить или продать валюту по заранее согласованному курсу. С его помощью предприятие может решить две задачи. Во-первых, посредством согласованного наименьшего курса опцион защищает его от возможных убытков при обмене валюты; во-вторых, покупатель опциона имеет возможность при выгодной для него динамике курса не предъявлять свои права, а в срок платежа купить или продать валюту на свободном рынке. Обратите внимание на то, что существует как биржевой, так и межбанковский рынок опционов (over – the – counter, или ОТС) и имеет место тенденция их сближения по условиям опционной торговли. Наблюдается «либерализация» биржевого опционного рыка: в США с 1994 года начал формироваться единый рынок валютных опционов. На этом рынке покупателям предоставляется возможность: а) свободно выбирать цену исполнения, б) американский (право исполнить опцион в любое время) или европейский (право принять решение по опциону только в день исполнения) опционы в) комбинировать такими валютами, как американский, австралийский, канадский доллары, японская йена, евро, немецкая марка, французский, швейцарский франки, фунт стерлингов. Имейте в виду, что в недавнем прошлом в Европе торговали преимущественно европейскими опционами, теперь же все больше распространение получают американские опционы.

Различия в условиях опционной торговли на различных рынках заслуживают внимания, но более существенными для управления валютными рисками является цена опциона как возможного инструмента хеджирования. Цену опциона составляет премия, которую выплачивает покупатель в валюте котировки. Её величина складывается из двух компонентов: внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона определяется разницей между ценой исполнения и текущим форвардным курсом. Её значение служит основанием для классификации как опциона «колл», так и опциона «пут». При нулевом значении в обоих случаях опцион будет без выигрыша (at the money). Если же цена исполнения меньше форвардного курса, опцион «колл» будет с выигрышем (in the money), опцион «пут» - без выигрыша (out of the money), при обратном значении указанной разницы они поменяются указанными выше характеристиками.

Временная стоимость опциона определяется разницей между премией и его внутренней стоимостью. Она зависит от ожидаемых колебаний обменного курса валюты опциона и величины времени, оставшегося до его исполнения. Если ожидаются сильные курсовые колебания валюты, то опцион будет иметь более высокую премию, чем в отсутствии таких ожиданий. В свою очередь сокращение времени до исполнения всегда уменьшает стоимость опциона, и его временная стоимость ко дню исполнения сводится к нулю. К этому времени может реализоваться только внутренняя стоимость.

Обратите внимание на то, что контрагенты внешнеэкономической сделки подходят к опциону как инструменту хеджирования с противоположных позиций. Предприятие-экспортер страхует свои будущие валютные поступления посредством покупки опциона «пут». Импортер решает застраховать свои платежи в иностранной валюте, покупая опцион «колл». Необходимо понимать, что решение об использовании опциона для хеджирования или в спекулятивных целях зависит от оценки динамики текущего валютного курса относительно рассчитанной точки безубыточности (break-even-point) - расчетного текущего курса на день исполнения опциона, не приносящего владельцу опциона ни прибыли, ни убытков. Нижеследующий пример показывает технологию такого решения относительно конкретной ситуации.

Предположим, немецкий экспортер ожидает через три месяца поступление 1 млн. долл. Он надеется на рост курса доллара, но хотел бы застраховать курсовые риски посредством заключения форвардной сделки, то есть продажи 1 млн. долл. по существующему форвардному курсу 1, 7420. Другая возможность – покупка опциона «пут», например, по цене исполнения 1, 7500. В этом случае необходимо заплатить премию в 4, 7 пфеннига. Перед тем как выбрать один из вариантов, экспортер хотел бы знать точку безубыточности. Для этого он должен рассчитать курс спот ко дню исполнения опциона, если он решится на его покупку, чтобы не иметь потерь по сравнению с заключением форвардной сделки.

Если экспортер решает купить опцион «пут» по цене исполнения 1,7500 с выплатой премии в 4, 7 пфеннига, то точка безубыточности рассчитывается исходя из первоначального форвардного курса с добавлением премии, выплачиваемой при покупке опциона.

Первоначальный форвардный курс 1, 7420

Выплачиваемая премия 0, 0470

Точка безубыточности 1, 7890

Курс спот USD/DEM 1, 7890 в день исполнения опциона означает, что покупатель опциона может продать 1 млн. долл. по этому курсу. Но поскольку он уже заплатил премию в 4, 7 пфеннига, которую включил в расчет, то 1, 7890, исключая 0, 0470, даст эффективный курс 1, 7420.

Таким образом, любой курс спот, который в день исполнения опциона будет выше 1, 7890, принесет прибыль в сравнении с форвардной сделкой. Если, например, курс спот USD/DEM в день исполнения опциона будет 1, 7900, то экспортер не воспользуется опционом, а продаст доллары по курсу спот. Таким образом, превышение курса спот на 0, 0010 марок над точкой (значением) безубыточности принесет ему прибыль в 1000 марок. Если же произойдет равновеликое снижение, он получит убыток в 1000 марок в сравнении с результатом форвардной сделки.

Не следует думать, что вышеизложенное исчерпывает все учебные вопросы, связанные с валютным риском и управлением им. Требуется дополнительная самостоятельная работа в соответствии с данными рекомендациями.

При рассмотрении валютных операций мы обнаружили близость понятий – «открытая валютная позиция» и «валютный риск». По меньшей мере рост её величины легко увязывается с увеличением валютного риска. Реализованный в больших размерах валютный риск способен серьезно подорвать финансовое состояние экономического субъекта, что недопустимо, прежде всего, если таковым является банк. По этой причине в целях обеспечения экономических условий устойчивого функционирования валютного рынка и банковской системы со стороны центральных банков в отношении коммерческих могут вводится механизмы регулирования и контроля за их открытыми валютными позициями. В РФ такой механизм действует в настоящее время на основании приказа ЦБ РФ от 22 мая 1996 года № 02-171 о введении в действие инструкции № 41«Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроля за их соблюдением уполномоченными банками Российской Федерации». Таким образом, как это очевидно из названия инструкции, регулирование открытой валютной позиции коммерческого банка со стороны ЦБ РФ осуществляется нормативным путем, т.е. через установление лимитов. Валютная позиция коммерческого банка – это 1) балансовые активы и пассивы, 2) внебалансовые требования и обязательства в иностранной валюте или драгоценном металле (аффинированном золоте, серебре, платине, палладии). (В ред. Указания ЦБ РФ от 11.04.2000 №776-У). Обратите внимание на то, что открытая валютная позиция банка определяется суммированием: 1) чистой балансовой позиции и 2) чистой внебалансовой позиции (т.е. чистой срочной, опционной и чистой позиции по гарантиям) с учетом их знаков. Следует отметить, что понятие «чистая позиция» характеризует открытую валютную позицию по определенным валютным операциям в одной и той же валюте, но не по банку в целом. Тогда очевидна необходимость введения показателя суммарной величины открытых позиций. Однако эта величина абсолютна по своему значению, может значительно расходиться по отчетности различных банков, а поэтому не может быть эффективным инструментом валютного регулирования и контроля. Потребовался некий относительный показатель, роль которого и выполнили лимиты открытых позиций – это устанавливаемые Банком России количественные ограничения соотношений открытых позиций в отдельных валютах и драгоценных металлах, включая балансирующую позицию в российских рублях, и собственных средств (капитала) уполномоченных банков.

Величина лимитов зависит от оценки валютного риска и его пределов Банком России. В настоящее время по банковской отчетности на конец каждого операционного дня суммарная величина всех длинных (коротких) позиций не должна превышать 20% от собственных средств (капитала) уполномоченного банка. (В ред. Указания ЦБ РФ от 30.1098 №395-У). Следует иметь в виду, что чистые позиции по каждому виду иностранной валюты и по драгоценным металлам переводятся в рублевый эквивалент по действующим на отчетную дату официальным обменным курсам российского рубля и учетным ценам (по металлам) Банка России. Для подсчета балансирующей позиции в российских рублях определяется разность между абсолютной величиной суммы всех длинных и коротких открытых позиций в рублевой оценке. Превышения установленных лимитов (сублимитов, определенных для филиалов) открытых валютных позиций не могут переноситься банком (филиалом уполномоченного банка) на следующий операционный день и должны до конца дня закрываться путем проведения балансирующих сделок.

Рекомендуемая литература

1. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения / Под ред. проф. Л.Н. Красавиной. - М.: Финансы и статистика, 1994. – 592 с.

2. Общая теория денег и кредита / Под ред. проф. Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ, 1995. – С. 225-245.

3. Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений / Под ред. проф. В.В. Круглова. – М.: ИНФРА – М, 1998. – 432 с.

4. Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения. – М.: Прогресс, 1994. – 496 с.

5. Финансы: Учебник для вузов / Под ред. проф. А.А. Дробозиной. – М.: ЮНИТИ, 2000. – 527 с.

6. Балабанов И. Валютный рынок и валютные операции в России М.: Финансы и статистика, 1994. – 240 с.

7. Богомолов А.В. Валюта евро и платежные системы экономического и валютного союза - последствия и возможности для международных корреспондентских отношений российских банков // Деньги и кредит. – 1998. - №11. – С. 42-57.

8. Борисов С.М. Мировая экономическая и валютная ситуация 90-х годов // Деньги и кредит. – 1998. - №5. – С. 62-75.

9. Буглай В.Б., Ливенцев Н.Н. Международные экономические отношения. – М., «Финансы и статистика», 1997. – 158 с.

10. Бурлак Г.Н., Кузнецова О.И. Техника валютных операций. – М.: Статинформ, 1998. – 200 с.

11. Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М.: ОАО “НПО” издательство “Экономика”, 2000. – 319 с.

12. Лебо Ч., Лукас Д.В. Компьютерный анализ фьючерсных рынков: Пер. с анг. М.: Издательский дом “Альпина”, 1996. – 304 с.

13. Малыгин В.Е., Смородинская Н.В. Анализ страхового риска в международной банковской практике // Деньги и кредит. – 1997 - №10. – С. 31-41.

14. Мельников В.Н. Вопросы валютного регулирования и валютного контроля в период финансового кризиса // Деньги и кредит. – 1998 - №12. – С. 36-42.

15. Моисеев С. Евро и доллар // Вопросы экономики – 1999 - №1. – С. 51-63.

16. Новая единая европейская валюта – евро / Авт. Кол.: Т. Д. Валовая, И. Д. Иванов, В. П. Колесов и др. Науч. рук. и отв. ред. В. И. Рыбин. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 390 с.

17. О введении единой европейской валюты – евро. Письмо Банка России от 30.12.98. №398 – Т. // Деньги и кредит. – 1999 - №1. – С. 78-79.

18. Перар, Жозеш. Управление международными денежными потоками. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 208 с.

19. Пискунов Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга. М.: Инфра, 1996. – 224 с.

20. Пищик В. Роль евро в трансформации международной валютно-финансовой системы // РЦБ. – 2000 - №9. – С. 50-56.

21. Платёжный баланс РФ // Вестник Банка России. – 1998 - №81; 1999 - № 49.

22. Смыслов Д. Международный валютный фонд: на рубеже столетий. Российский аспект // Деньги и кредит. 1999. - №12. – С. 54-67.

23. Сурен Лизелотт. Валютные операции. Основы теории и практики. – М.: Дело, 1998. – 176 с.

24. Федякина Л.Н. Мировая внешняя задолженность: теория и практика урегулирования / Отв. Ред. Н.П. Гусаков. – М.: Дело и сервис, 1998. – 304 с.

25. Хэррис, Дж. Мэнвилл. Международные финансы. – М.: Информа. – изд. Дом. “Филинъ”, 1996. – 296 с.

26. Levi M.D. International finance: the markets and financial management of multinational business. 2^nd ed. – N. Y.: McGraw – Hill, 1990. – 545 р.

27. Madura J. International Financial Management. – N. Y.: West Publishing Company, 1989. – 630 р.

Составитель Чигарев Геннадий Георгиевич

Редактор Бунина Т. Д.

[1] Согласно Письма ЦБ РФ от 30.12.98 г. № 398-Т «О введении единой валюты – евро» за базу для установления официального курса евро к российскому рублю принимается курс евро к доллару США на международных рынках.

[2] В теории данного вопроса (смотри аналогичную учебную литературу) явление валютной позиции описывается уравнением регрессии (regression equation), устанавливающем зависимость между степенью изменения объемов активов, пассивов (∆V) и степенью изменения текущего валютного курса (∆S) с учетом коэффициентов регрессии ( и ).

[3] Наряду с LIBOR, применяемой на международных рынках, существуют и другие, которые связаны с внутренним рынком, например в Германии FIBOR (Frankfurt Interbank Offered Rate).