Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

При экономической оценке эффективности инвестиционных проектов используются две основные группы методов: простые (статические) методы и сложные (динамические) методы, основанные на дисконтировании.

Простые методы. Они базируются на допущении равной значимости доходов и расходов по проекту, полученных в разные промежутки времени.

Рентабельность. Рассчитываются несколько показателей рентабельности.

Рентабельность инвестированного капитала (рентабельность активов) (Р_а):

Рентабельность продаж (оборота) (Р_п):

Рентабельность реализуемой продукции (Р_рп):

Коэффициент обеспеченности финансовых обязательств активами (К_фн), при этом допустимое значение – не более 0,85:

где Финансовые обязательства – сумма долгосрочных и краткосрочных финансовых обязательств, включая кредиторскую задолженность.

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (К_ос):

Коэффициент структуры капитала (К_ск):

Показатель должен быть менее 1, долговые обязательства не должны превышать размеры собственного капитала.

Сроки оборачиваемости (СО):

Выручка от реализации продукции на одного работающего (В_раб):

Коэффициент текущей ликвидности (К_лик):

Доля собственного капитала в объеме инвестиций (СК_И):

где СК – собственный капитал (собственные средства финансирования проекта); И – стоимость общих инвестиционных затрат.

Если инвесторы привлекают для финансирования проекта банковский кредит, то может быть рассмотрен коэффициент покрытия задолженности (К_пз):

Этот коэффициент рассчитывается для каждого года погашения, при этом учитывается погашение в полном объеме основного долга и процентов по всем долгосрочным кредитам и займам, привлеченным организацией и подлежащим погашению в соответствующем году реализации проекта. В случае, если организации предоставлена государственная поддержка в виде возмещения части процентов по кредитам банков либо организация претендует на оказание такой поддержки, при расчете коэффициентов покрытия задолженности учитывается данная мера государственной поддержки. Чем выше коэффициент, тем лучше положение организации относительно погашения долгосрочных обязательств. Приемлемым считается показатель, превышающий 1,3.

• Срок окупаемости инвестиций – это время в годах, необходимое для возмещения первоначальных инвестиционных затрат, период, в течение которого проект будет работать «на себя», т. е. весь объем генерируемых проектом денежных средств, куда входят суммы прибыли и амортизации, направляется на возврат первоначально инвестированного капитала.

Срок окупаемости служит для определения степени рисков реализации проекта и ликвидности инвестиций. Различают простой срок окупаемости и динамический. Простой срок окупаемости проекта – это период времени, по окончании которого чистый объем поступлений (доходов) перекрывает объем инвестиций (расходов) в проект и соответствует периоду, при котором накопительное значение чистого потока наличности изменяется с отрицательного на положительное. Расчет динамического срока окупаемости проекта осуществляется по накопительному дисконтированному чистому потоку наличности, в отличие от простого он учитывает стоимость капитала и показывает реальный период окупаемости.

Формула расчета простого срока окупаемости может быть представлена
в следующем виде:

где PP (payback period) – показатель окупаемости инвестиций (период окупаемости);
I₀ (investment) – первоначальные инвестиции; CF (cash flow) – годовая сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта (прибыль + амортизация).

Расчет срока окупаемости может также осуществляться и методом прямого счета с помощью последовательного вычитания годовой прибыли и амортизационных отчислений из общей суммы инвестиционных затрат за очередной интервал планирования. Такой расчет будет более точен, так как он учитывает возможную неравномерность прибыли по годам и, кроме того, включает в период окупаемости годы строительства.

Основным недостатком простых методов оценки является игнорирование фактора неравномерности одинаковых сумм поступлений и платежей, относящихся к различным периодам времени. Учет этого фактора – необходимое условие для корректной оценки инвестиционного проекта, которая связана с долгосрочным вложением капитала.

Для проведения строгого анализа проекта используют сложные (динамические) методы.

Динамические методы. Они основаны на приведении денежных потоков по инвестиционному проекту, относящихся к разным промежуткам времени,
к одному общему знаменателю с помощью коэффициентов дисконтирования, отражающих временную стоимость капитала.

Метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД или NPV – Net Present Value). Оценка эффективности инвестиций базируется на сопоставлении ожидаемого чистого дохода от реализации проекта с инвестированным в проект капиталом. В основе метода лежит вычисление чистого потока наличности, определяемого как разность между чистым доходом по проекту и суммой общих инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанной с осуществлением капитальных затрат по проекту. На основании чистого потока наличности рассчитываются и другие основные показатели оценки эффективности инвестиций: индекс рентабельности (доходности), внутренняя норма доходности, динамический срок окупаемости. Для расчета этих показателей применяется коэффициент дисконтирования, который используется для приведения будущих потоков и оттоков денежных средств за каждый расчетный период (год) реализации проекта к начальному периоду времени. При этом дисконтирование денежных потоков осуществляется с момента начала финансирования инвестиций.

Коэффициент дисконтирования в расчетном периоде (году) (K_t):

где Д – ставка дисконтирования (норма дисконта); t – период (год) реализации проекта.

Как правило, коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из средневзвешенной нормы дисконта с учетом структуры капитала. Например, выбор средневзвешенной нормы дисконта (Д_ср) для собственного и заемного капитала может определяться по формуле

где Р_СК – процентная ставка на собственные средства; СК – доля собственных средств в общем объеме инвестиционных затрат; Р_ЗК – процентная ставка по кредиту; ЗК – доля кредита в общем объеме инвестиционных затрат.

Процентная ставка для собственных средств принимается на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала.

Допускается принятие ставки дисконтирования на уровне ставки рефинансирования Национального банка Республики Беларусь при проведении расчетов в национальной валюте или фактической ставки процента по долгосрочным валютным кредитам банка при проведении расчетов в условных единицах.
В необходимых случаях может учитываться надбавка за риск, которая добавляется к ставке дисконтирования для безрисковых вложений.

Чистый дисконтированный доход характеризует интегральный эффект от реализации проекта и определяется как величина, полученная дисконтированием (при постоянной ставке процента отдельно для каждого года) разницы между годовыми оттоками и притоками реальных денег, накапливаемых в течение срока реализации проекта:

где П_t – чистый поток наличности за период (год) t = 1, 2, 3,..., T; T – горизонт расчета; Д – ставка дисконтирования.

Формулу по расчету ЧДД можно представить в следующем виде:

где ЧДД показывает абсолютную величину чистого дохода, приведенную к началу реализации проекта, и должен иметь положительное значение, иначе инвестиционный проект нельзя рассматривать как эффективный.

Внутренняя норма доходности (ВНД или IRR – Internal Rate of Return) – интегральный показатель, рассчитываемый нахождением ставки дисконтирования, при которой стоимость будущих поступлений равна стоимости инвестиций (ЧДД = 0). ВНД определяется исходя из следующего соотношения:

где ИП – стоимость общих инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанной
с осуществлением капитальных затрат по проекту, за расчетный период.

Этот показатель более точно, чем другие, характеризует эффективность вложений и использования средств, рассчитанную с учетом времени.

Алгоритм определения ВНД методом подбора можно представить в следующем виде:

1. выбираются произвольные коэффициенты дисконтирования (d ₁ и d ₂) и рассчитываются NPV. При одном значении NPV ₁ > 0, а при другом значении – NPV ₂ < 0;

2. значения коэффициентов и самих NPV подставляются в формулу

^.

Экономический смысл ВНД – инвестор принимает инвестиционные проекты, норма доходности которых больше цены привлекаемого капитала (CC – Capital Cost). При заданной инвестором норме дохода на вложенные средства инвестиции оправданы, если ВНД равна или превышает установленный показатель. Этот показатель также характеризует «запас прочности» проекта, выражающийся в разнице между ВНД и ставкой дисконтирования (в процентном исчислении).

Индекс рентабельности (доходности) (ИР):

где ДИ – дисконтированная стоимость общих инвестиционных затрат и платы за кредиты (займы), связанной с осуществлением капитальных затрат по проекту, за расчетный период.

Инвестиционные проекты эффективны при ИР > 1.

Все рассматриваемые показатели оценки инвестиционных проектов находятся в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эффективность проекта с различных точек зрения, следовательно, все показатели должны быть рассмотрены в комплексе.

3.3. Ранжирование альтернативных проектов
и выбор оптимального варианта инвестирования

Очень часто инвестору приходится выбирать из нескольких инвестиционных проектов. Для этого могут быть разные причины: ограниченность финансовых ресурсов и неопределенность величины или доступности финансовых ресурсов.

Специалисты в области инвестиционного и финансового менеджмента предлагают следующие рекомендации.

1. В случае конфликтной ситуации между показателями при оценке инвестиционного проекта следует использовать NPV, так как:

- NPV характеризует возможный прирост экономического потенциала компании;

- значения NPV по различным проектам можно складывать, что позволяет оптимизировать инвестиционный портфель.

Рекомендация о предпочтительности NPV целесообразна, если целевой установкой компании является максимизация состояния владельца. Но такая рекомендация не является абсолютной. Так, менеджеры американских компаний предпочитают использовать IRR, так как считают, что принимать инвестиционные решения легче на основании относительных оценок.

2. Применение в отношении NPV правила «чем больше, тем лучше» не всегда корректно. Оценка эффективности инвестиционного проекта носит прогнозный характер, поэтому выводы, основанные на таких оценках, связаны с определенным риском. Так, если были допущены ошибки в оценке значений денежных потоков в сторону их увеличения (что обычно бывает в последний год реализации инвестиционного проекта), то проект, считавшийся ранее прибыльным, может оказаться убыточным. Такая же ситуация возникает и при использовании того или иного коэффициента дисконтирования.

3. Существенным недостатком IRR является отсутствие у него свойства аддитивности, т. е. показатели по различным проектам нельзя складывать, в то время как NPV – можно. Это делает невозможным выбрать лучшую комбинацию проектов, используя IRR.

4. Возможна ситуация, когда показатель IRR просто не с чем сравнивать. Эта ситуация возможна, когда в анализе нельзя использовать постоянную цену капитала. Так, если использовать банковский кредит с фиксированной процентной ставкой, то цена капитала не меняется. Но зачастую проект финансируется из разных источников. В этом случае используют средневзвешенную цену капитала, значение которой может меняться в зависимости от общей экономической ситуации, текущих прибылей и т. д.

5. IRR не может использоваться для оценки неординарных инвестиционных проектов (когда отток/приток чередуются и инвестиционный проект завершается оттоком капитала). В этом случае предпочтителен NPV.

Так как при оценке инвестиционного проекта (выборе одного из множества) существуют определенные сложности, то следует ранжировать проекты.

В этой ситуации основной показатель – ожидаемое значение NPV. В случае его совпадения у разных проектов, в зависимости от детализации расчетов следует сопоставлять проекты по показателю дисконтированных затрат (чем ниже, тем лучше), а далее – по показателю IRR (чем выше, тем лучше), затем же – по показателям ожидаемого дохода и уровня риска.

Проводится оценка наиболее вероятных рисков, которые могут возникнуть в ходе реализации инвестиционного проекта. Даются классификация и оценка рисков по месту их возникновения (производственные, инвестиционные, инфляционные, организационные, коммерческие и иные риски), а также намечаются меры по их снижению или предотвращению. С целью выявления и снижения риска вложений проводится анализ устойчивости (чувствительности) проекта в отношении его параметров и внешних факторов. В обязательном порядке проводится многофакторный анализ чувствительности проекта к изменениям входных показателей (цены, объема производства, элементов затрат, условий финансирования, инфляционных процессов и иных факторов).

Исходя из специфики проекта, выбираются наиболее подверженные изменениям параметры. Анализ чувствительности проводится и в процессе реализации проекта с целью его переоценки и внесения необходимых корректировок. Результаты расчетов приводятся также в графическом виде для широкого диапазона исходных данных.

Окончательный выбор инвестиционного проекта делается с учетом всех критериев, исходя из приоритетов инвестора.

3.4. Оценка бюджетной эффективности
и социальных результатов реализации инвестиционных проектов

Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего бюджета.

Основным показателем бюджетной эффективности является бюджетный эффект, который рассчитывается как превышение доходов соответствующего бюджета над расходами в связи с осуществлением данного проекта.

В состав расходов включаются:

• средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования проекта;

• кредиты центрального и уполномоченных банков для отдельных участников реализации проекта, выделяемые в качестве заемных средств, но подлежащих компенсации за счет бюджета;

• прямые бюджетные ассигнования;

• выплаты пособий для лиц, остающихся без работы в связи с осуществлением проекта;

• выплаты по государственным ценным бумагам;

• государственные гарантии инвестиционных рисков иностранным и отечественным участникам;

• средства, выделяемые из бюджета для ликвидации последствий возможных при осуществлении проектов чрезвычайных ситуаций и для компенсации иного возможного ущерба при реализации проекта.

В состав доходов включаются:

• налоги и другие платежи с отечественных и иностранных предприятий, которые являются участниками данного инвестиционного проекта;

• поступающие в бюджет таможенные пошлины и акцизы по продуктам (ресурсам), производимым (затрачиваемым) в соответствии с проектом;

• эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг при осуществлении проектов;

• дивиденды по принадлежащим государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным с целью финансирования данного проекта;

• доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

• погашение льготных кредитов на проект, выделенных за счет средств бюджета;

• штрафы и санкции, связанные с проектом, за нерациональное использование материальных, топливно-энергетических и природных ресурсов.

Дополнительные показатели бюджетной эффективности:

• внутренняя норма бюджетной эффективности;

• срок окупаемости бюджетных затрат;

• степень финансового участия государства в реализации проекта.

Измерение и оценка социальных последствий реализации проекта.

Оценка социальных результатов реализации проекта предполагает, что проект соответствует социальным нормам, стандартам и условиям соблюдения прав человека.

Основными видами социальных результатов реализации проекта, которые подлежат отражению в расчетах эффективности, являются:

• изменение количества рабочих мест в регионе;

• улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников;

• изменение структуры производственного персонала;

• изменение надежности снабжения населения отдельными видами товаров (например, топливо и энергия для проектов в ТЭК, продовольствие для проектов в аграрном секторе и пищевой промышленности);

• изменение уровня здоровья работников и населения в целом;

• экономия свободного времени населения.

Контрольные вопросы

1. Зачем нужна оценка эффективности инвестиционных проектов?

2. Какие методы оценки эффективности инвестиционных проектов существуют? В чем их суть?

3. Какие показатели эффективности проектов наиболее точные? Как они рассчитываются?

4. Как выбрать оптимальный вариант инвестирования из нескольких альтернативных?

5. Как оценить бюджетную эффективность проекта? Какие социальные последствия реализации инвестиционных проектов могут быть?

Тема 4. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ