Инвестиционных проектов

Нередки ситуации, когда в зависимости от того, какой критерий эффективности выбран за основу в данной коммерческой организации, могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы. Даже в отношении единичного проекта решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного критерия может в определенных условиях помочь “обосновать” то или иное решение. Очевидно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколько проектов, причем находящихся в различных отношениях взаимозависимости.

Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемлемых в принципе проектов придется отвергнуть или, по крайней мере, отложить на будущее. Возможна и такая ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется ранжировать проекты по степени приоритетности независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими.

Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Каким же критерием при этом следует пользоваться? Для иллюстрации рассмотрим простой пример.

Пример. В таблице 4.1 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды банка под 12 % (для простоты расходами по выплате процентов можно пренебречь).

Таблица 4.1 Динамика денежных потоков, тыс. руб.

Год	Денежные потоки
	проект 1	проект 2	проект 3	проект 4
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й	−1200	−1200	−1200	−1200
NPV PI IRR PP	557,9 1,46 22,7 4 года	603,3* 1,50* 25,0% 4 года	561,0 1,47 27,1%* 3 года	356,8 1,30 25,3% 2 года *

Примечания: 1) звездочкой отмечено лучшее значение данного показателя

Результаты выполненных расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том, что возможна различная упорядоченность проектов по приоритетности выбора в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы дополнительные формальные или неформальные критерии.

Некоторые аргументы в пользу того или иного критерия приводились выше. Прежде всего, необходимо подчеркнуть, что методы, основные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане.

Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV −абсолютный показатель, а PI и IRR − относительные.

Пример. Рассмотрим два альтернативных проекта А и D с исходными данными, приведенными в таблице 4.2.

Таблица 4.2 Анализ альтернативных проектов

Проект	Исходные инвестиции (руб.)	Годовой доход в течение четырех лет (руб.)	NPV из расчета 13 % (руб.)	IRR, %	PI
А D A-D	− 700000 − 100000 − 600000	+ 250000 + 40000 + 210000	+ 43618 + 18979 + 24639	16,0 21,9 15,0	1,06 1,09 1,04

Если проекты А и D рассматриваются изолировано, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект А имеет выше значение NPV, зато проект D предпочтительнее по показателям IRR и PI.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризирует возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации (наращивание экономической мощи компании является одной из наиболее приоритетных целевых установок);

б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); при этом если IRR > CC, то приростные затраты оправданны, и целесообразно принять с большими капитальными вложениями.

Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового менеджмента, показатели, что в случае противоречия более предпочтительно использование критерия NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:

1) NPV дает вероятностную оценку прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономического потенциала компании, точнее рыночной оценки капитала собственников;

2) NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Рекомендация о предпочтительности критерия NPV основывается на мнении, что основная цель любой компании − максимизация благосостояния ее владельцев. Тем не менее, она не является доминирующей. Так, согласно публикациям, менеджеры американских компаний предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3:1.

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, и это неоднократно иллюстрировалось примерами, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов.

Что касается показателя IRR, то он имеет ряд особенностей, причем некоторые из них осложняют применение этого критерия в анализе, а иногда делают это невозможным. Напротив, другие особенности критерия IRR дают использования совместно с критерием NPV. Коротко охарактеризуем их.

1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта D, то чаще всего проект А в определенном смысле может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала коммерческой организации; этот недостаток особенно выпукло проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.

Пример. Проанализируем два альтернативных проекта, если цена капитала компании составляет 10 %. Исходные данные и результаты расчетов представлены в таблице 4.3.

Таблица 4.3 Анализ проектов с различной величиной