Механізми забезпечення економічної стабільності інститутами Єврозони

Головну роль у забезпеченні стабільності грошово-кредитної системи в Єврозоні відводиться ЄЦБ за допомогою вироблення спільної грошово-кредитної політики та через передаточні механізми такої політики. Вплив грошово-кредитної політики на економіку країн Єврозони можна охарактеризувати таким чином: центральний банк – єдиний емітент банкнот і єдине джерело банківських резервів, тобто він володіє монополією на поповнення грошової бази (генерує грошові агрегати М1, М2, М3). Завдяки цій монополії, центральний банк може впливати на кон'юнктуру грошового ринку і регулювати короткострокові процентні ставки. У короткостроковій перспективі, коли своїми діями центральний банк викликає зміни процентних ставок грошового ринку, включаються відповідні механізми та починають реагувати економічні суб'єкти, що, в кінцевому підсумку, впливає на динаміку таких економічних показників, як обсяг виробництва і поточні ціни. Цей процес, відомий також як «передавальний механізм грошово-кредитної політики», являє собою складне явище, і, хоча порядок роботи цього механізму в загальних рисах зрозумілий, якогось єдиного розуміння всіх його аспектів роботи не існує.

Серед європейських економістів побутує думка, що в довгостроковій перспективі, тобто після того, як економіку повністю переналаштувати на новий ритм, зміна кількості грошей в економіці (за інших рівних умовах) проявиться у зміні загального рівня цін, але не викличе постійних змін таких реальних показників, як реальний обсяг виробництва або рівень безробіття. Зміна обсягу грошових коштів у обігу в кінцевому підсумку являє собою зміну одиниці виміру (а, отже, загального рівня цін), яке ніяк не впливає на всі інші показники, за аналогією з тим, як при зміні метричної системи довжини довжини (припустимо, якщо відстань вимірювати не в кілометрах, а в милях) сама відстань не змінюється. Цей загальний принцип, відомий як «нейтральність грошей у довгостроковій перспективі», лежить в основі всіх загальноприйнятих макроекономічних теорій і концепцій.

Рівень реальних доходів і рівень зайнятості в країні в довгостроковій перспективі в основному визначаються реальними факторами (тобто факторами пропозиції). До них відносяться технічний прогрес, зростання чисельності населення, переваги економічних суб'єктів, а також нормативна база економіки в усіх її аспектах (зокрема, права власності, податкова політика, політика в галузі соціального забезпечення та інших заходів нормативно-правового регулювання, які визначають ступінь свободи ринку і стимулюють пропозицію робочої сили і капіталу, а також інвестиції в людський капітал). У довгостроковій перспективі центральний банк не може впливати на темпи економічного зростання шляхом зміни обсягу грошової маси (агрегат М1). З цього випливає, що в кінцевому підсумку інфляція являє собою явище монетарного характеру. Більш того, збереження високого рівня інфляції протягом тривалого часу звичайно супроводжується стрімким нарощуванням грошової маси.

Хоча в короткостроковій перспективі на динаміку цін можуть впливати інші фактори (такі як зміна сукупного попиту, технічний прогрес або різке підвищення цін на сировинні товари), з часом їх вплив можна нейтралізувати за допомогою регулювання обсягів грошової маси. З цієї точки зору, центральний банк в змозі контролювати більше довгострокові тенденції в області цін та інфляції. Наявність тісного зв'язку між зростанням грошової маси та інфляцією у економіці, так само як і нейтральність грошово-кредитної політики в довгостроковій перспективі підтверджуються результатами численних досліджень, які охоплюють різні періоди економічного розвитку в різних країнах. У той, і практичні, і теоретичні дослідження підтверджують, що інфляція (так само як і дефляція) обертається величезними втратами.

Тому все більше число країн сьогодні визнають той факт, що цінова стабільність сприяє підвищенню економічного добробуту та зростанню економіки. Переваги цінової стабільності Ціль забезпечення цінової стабільності пов'язана з підтриманням загального рівня цін в економіці і недопущенням як затяжної інфляції, так і затяжної дефляції. Цінова стабільність сприяє зростанню економічної активності та зайнятості декількома шляхами (див. рис. 1.11.).

Рис. 1.11. Стратегія грошово-кредитної політики ЄЦБ орієнтована на підтримку цінової стабільності.

По-перше, цінова стабільність дозволяє населенню краще бачити зміни відносних цін, оскільки вони «не розчиняються» на тлі коливань загального рівня цін. В результаті фірми і споживачі не будуть змішувати змінні загальних і відносних цін і зможуть більш усвідомлено приймати рішення з питань споживання і вкладення коштів. У свою чергу, це дозволить ринку забезпечувати більш ефективний розподіл ресурсів. Допомагаючи ринку спрямовувати ресурси туди, де вони будуть використовуватися з найбільшою віддачею, цінова стабільність сприяє підвищення добробуту домашніх господарств, а, отже, розвитку виробничого потенціалу всієї економіки.

По-друге, коли кредитор впевнений, що ціни залишатимуться стабільними, він не вимагатиме від позичальника «премію за інфляційний ризик»як винагороди за ризик, який несе такий кредитор як власник активів з номінальною вартістю протягом тривалого часу. За рахунок зменшення частки премії за ризик у складі діючих процентних ставок грошово-кредитна політика своїм авторитетом сприяє більш ефективному розподілу ресурсів на ринках капіталу і таким чином створює додаткові стимули для інвестування. Це, у свою чергу, сприяє зростанню економічного добробуту населення країн Єврозони.

По-третє, послідовне підтримка цінової стабільності зменшує також імовірність того, що приватні особи та фірми будуть вилучати кошти з виробничої сфери, щоб застрахувати себе від інфляції. Наприклад, при високому рівні інфляції має сенс накопичувати товарно-матеріальні запаси, які в таких умовах краще зберігають вартість, ніж готівку або деякі види фінансових активів. Однак вкладання грошей в товарні запаси представляє собою далеко не найефективніший спосіб інвестування коштів, а це означає, що він веде до стримування економічного зростання.

По-четверте, системи оподаткування і соціального забезпечення можуть створювати хибні стимули, які призводять до перекосів у поведінці економічних суб'єктів. У більшості випадків під впливом інфляції або дефляції ці перекоси стають ще більше, оскільки фіскальна система зазвичай не передбачає індексування податкових ставок і відрахувань до фондів соціального страхування до рівня інфляції. Цінова стабільність дозволяє уникнути реальних втрат, що виникають у тих випадках, коли інфляція посилено спотворює ефект системи оподаткування та соціального страхування.

По-п'яте, інфляція виступає в ролі своєрідного податку на готівкові заощадження. У результаті падає попит домашніх господарств на готівкові кошти, і підвищуються транзакційні витрати (пов'язані, наприклад, з пошуком банку, який пропонує найбільш вигідні умови).

По-шосте, підтримка цінової стабільності виключає можливість довільного перерозподілу значного обсягу матеріальних (грошових) активів і доходів, яке має місце в умовах інфляції та дефляції, коли динаміка цін змінюється зовсім непередбачуваним чином (наприклад, наслідки перерозподілу капіталу або активів від кредиторів до дебіторів). Як правило, від інфляції, перш за все, страждають самі незахищені верстви суспільства, тому що їх можливості захистити себе від наслідків інфляції є вкрай обмежені. Підтримка стійких цін сприяє запобіганню розшарування суспільства і соціальних катаклізмів. У XX столітті не раз виникали ситуації, коли високий рівень інфляції або дефляції приводив до соціально-політичної нестабільності.

Всі наведені вище доводи вказують на те, що центральний банк, якщо він забезпечує цінову стабільність, тим самим значною мірою сприяє вирішенню більш широких економічних завдань, таких, як підвищення рівня життя, зростання економічної активності та створення нових робочих місць. Даний висновок підтверджується результатами економічного аналізу (на прикладі багатьох країн у різний час і з використанням різних методик) професора Colgate University Нью-Йорк Мішель Чанг, який показує, що в довгостроковій перспективі для країн з низьким рівнем інфляції, як правило, характерні більш високі темпи реального економічного зростання [94].

Головне завдання ЄВС і єдиної грошово-кредитної політики, за яку вона відповідає, визначається в Договорі як підтримка цінової стабільності. Крім того, «без шкоди для виконання завдання з забезпечення цінової стабільності» ЄВС «Надає підтримку проведенню в Співтоваристві загальної економічної політики в інтересах сприяння досягненню Співтовариством його цілей», у тому числі із забезпечення «Високого рівня зайнятості» і «Стійкого неінфляційного зростання», про що ми зазначали в попередньому параграфі. Договір надає першорядне значення підтримці в Єврозоні та в країнах ЄС цінової стабільності за цілком обґрунтованими з економічної точки зору причин. Оскільки грошово-кредитна політика може лише впливати на рівень цін в економіці, її єдиним і природним завданням є підтримка цінової стабільності. Намагатися вирішувати з допомогою грошово-кредитної політики інші завдання: підвищення рівня реальних доходів або зайнятості, це було б проблематично, бо, крім позитивного впливу на цінову стабільність, грошово-кредитна політика не має в своєму розпорядженні можливості, щоб протягом тривалого часу впливати на реальні економічні показники.

Завданнями стимулювання економічного зростання покликані займатися інші економічні суб'єкти, зокрема ті, хто відповідає за проведення фіскальної та структурної політики. Встановлена Договором визначена чітка ієрархія цілей ЄВС, що відображають накопичений десятиліттями практичний досвід і результати цілого ряду економічних досліджень, які вказують на те, що найбільш ефективним чином грошово-кредитна політика сприяє поліпшенню перспектив розвитку економіки і підвищення рівня життя населення за рахунок підтримки цінової стабільності на довгостроковій основі.

Разом з тим, встановлений Договором розподіл цілей і задач припускає, що в ході практичного здійснення рішень в області грошово-кредитної політики, спрямованих на підтримку цінової стабільності, і без шкоди для виконання цього завдання, грошово-кредитна система повинна також враховувати більш широкі економічні задачі країн-членів Єврозони. Зокрема, оскільки грошово-кредитна політика може в короткостроковій перспективі негативно вплинути на рівень реальної економічної активності, ЄЦБ, як правило, необхідно стежити за тим, щоб своїми діями не викликати різких коливань обсягу виробництва та рівня зайнятості, за умови, що це відповідає його головне завдання.

Передавальний механізм грошово-кредитної політики. Оскільки Рада керуючих ЄЦБ відповідає за прийняття рішень з питань грошово-кредитної політики для підтримки цінової стабільності, вкрай важливо, щоб ЄЦБ правильно уявляв собі, яким чином грошово-кредитна політика впливає на зміну цін. Процес, за допомогою якого рішення з питань грошово-кредитної політики впливають на економіку в цілому, і на рівень цін, називається передавальним механізмом грошово-кредитної політики. Окремі ланки, за якими (як правило) передаються «імпульси» грошово-кредитної політики, отримали назву каналів передавального механізму.

Канали передавального механізму в грошово-кредитній системі. Основні канали передавального механізму грошово-кредитної політики у спрощеній і схематично формі показані на Схемою (див. рис. 1.12.). Довгий ланцюжок причинно-наслідкових зв'язків, який вибудовується між рішеннями в сфері грошово-кредитної політики і цінами, починається зі зміни офіційних процентних ставок, встановлюються центральним банком для власних операцій. При проведенні таких операцій центральний банк, як правило, надає кошти банкам. Банківська система потребує грошових коштів («грошової бази»), що емітуються центральним банком, для того, щоб задовольняти потреби населення в готівкових коштах, проводити міжбанківські розрахунки і виконувати вимоги, що стосуються зберігання банками мінімальних резервів на рахунках у центральному банку. ЄЦБ володіє монопольним правом формувати грошову базу, він може встановлювати для своїх операцій такі процентні ставки, які він вважає за потрібне. Оскільки своїми рішеннями центральний банк впливає на вартість ліквідних коштів для банківської системи, банкам доводиться перекладати ці витрати на клієнтів шляхом підвищення процентних ставок на видані їм кредити.

Рис. 1.12. Схема роботи передавального механізму грошово-кредитної системи в країнах-членах ЄВС.

Завдяки існуванню цього механізму центральний банк може визначати поточну ситуацію на грошовому ринку, а, отже, регулювати на ньому процентні ставки, що діють на грошовому ринку. Зміни ставок грошового ринку, у свою чергу, впливають на інші процентні ставки, хоча й у різному ступені. Наприклад, зміни ставок грошового ринку впливають на відсоткові ставки банків за короткостроковими кредитами і депозитами. Крім того, очікування змін офіційних процентних ставок у майбутньому впливають на ринкові відсоткові ставки за більш довгостроковими кредитами, оскільки в них закладені очікування майбутніх змін відсоткових ставок за короткостроковими кредитами. Однак прямого впливу на відсоткові ставки за фінансовими інструментами з тривалими строками погашення, що входять до агрегату М3 (наприклад, на прибутковість державних облігацій з терміном погашення 10 років або на банківські ставки за довгостроковими кредитами більше двох років) зміни процентних ставок грошового ринку не роблять. Ці ставки значною мірою визначаються ринковими очікуваннями щодо довгострокових темпів зростання і інфляційних тенденцій в економіці країн Єврозони.

В цьому випадку, ми можемо зазначити, що зміни офіційних ставок центрального банку звичайно не впливають на ставки за довгостроковими кредитами, якщо тільки за допомогою нових офіційних ставок сам центральний банк не намагався змінити ринкові очікування відносно довгострокових тенденцій економічного розвитку. Оскільки грошово-кредитна політика впливає не тільки на кон'юнктуру фінансового ринку, але й на ринкові очікування, вона також може впливати на інші фінансові показники, такі, як ціни на активи (наприклад, біржові котирування (Money market fund (MMF) shares/units)) і валютні курси. Коливання валютного курсу в Єврозоні впливають на рівень інфляції трьома шляхами.

По-перше, коливання валютного курсу можуть безпосередньо впливати на ціни імпортних товарів на внутрішньому ринку країн-членів Єврозони. При підвищенні валютного курсу ціни на імпортні товари, як правило, падають, що безпосереднім чином сприяє зниженню рівня інфляції за умови, що ці товари використовуються виключно для споживання.

По-друге, якщо такі імпортні товари використовуються в процесі виробництва в якості комплектуючих або сировини, то зниження на них закупівельних цін може з часом привести до зниження цін на готову продукцію.

По-третє, наслідки коливань валютного курсу можуть також проявлятися через вплив на конкурентоспроможність товарів країн-членів ЄВС на світовому ринку. Інші шляхи, за допомогою яких грошово-кредитна політика може впливати на динаміку цін, пов'язані, головним чином, з регулюванням довгострокових інфляційних очікувань приватного сектора.

Методичні оцінки наслідків короткострокової відсотковох ставки на реальну економіку та ціни в країнах ЄВС. Щоб зрозуміти грошово-кредитну політику Єврозони, дуже важливо уявляти собі, як працює її передавальний механізм в системі. Тому не дивно, що в ряді досліджень, підготовлених як представниками наукових кіл, так і персоналом євросистеми, робилися спроби пролити додаткове світло на систему складних взаємозв'язків, що лежать в основі цього механізму. І хоча результати цих досліджень сприймаються далеко не однозначно (у тому числі, тому, що переважно у них використовувалися дані, що відносяться до періоду до 1999 року), їх основні висновки підтверджують, що цілий ряд визнаних і доведених фактів, що стосуються роботи передавальних механізмів, в рівною мірою стосуються Єврозоні.

Для оцінки наслідків зміни короткострокової процентної ставки на обсяг виробництва і ціни використовувалися декілька економетричних моделей Єврозони. Наприклад, в таблиці 1.12. наводяться результати змін короткострокової процентної ставки на основі трьох різних моделей Єврозони, в яких використані різні варіанти економічної структури та економетричні методики. У таблиці показано, як змінюються обсяг ВВП і рівень цін при тимчасовому підвищення процентної ставки центральним банком в рамках проведеної ним грошово-кредитної політики на один процентний пункт, що потім залишається незмінною протягом двох років.

Якісні параметри, що характеризують зміни ВВП і цін у зв'язку з підвищенням процентної ставки, збігаються у всіх трьох моделях. При підвищенні короткострокової процентної ставки спостерігається тимчасове скорочення обсягу виробництва, який досягає свого нижчого рівня приблизно через два роки після проходження початкового сигналу про підвищення ставок по каналах передавального механізму, а потім знову повертається у вихідне положення. Одночасно ціни теж поступово «пристосовуються» до нижчого постійного рівня. В цілому, аналогічна динаміка спостерігається і в рамках більш широкої групи техніко-економічних моделей, які не наводяться в цій таблиці. Отримані результати також збігаються з даними по інших країнах і підтверджуються викладками на основі найбільш відомих теоретичних моделей передавальних механізмів. Іншими словами, отримані результати вказують на нейтральність грошово-кредитної політики в довгостроковій перспективі. Її вплив на обсяг виробництва носить тимчасовий характер, а на ціни – постійний характер.

Таблиця 1.12.

Оцінка зміни динаміки реального ВВП і споживчих цін в зв'язку з підвищенням на один пункт процентної ставки в рамках проведеної грошово-кредитної політики в Єврозоні[2].

МОДЕЛЬ	РЕАЛЬНИЙ ВВП	СПОЖИВЧІ ЦІНИ
	Рік 1	Рік 2	Рік 3	Рік 4	Рік 1	Рік 2	Рік 3	Рік 4
Модель 1	0,34	0,71	0,71	0,63	0,15	0,30	0,38	0,49
Модель 2	0,22	0,38	0,29	0,14	0,09	0,21	0,31	0,40
Модель 3	0,34	0,47	0,37	0,28	0,06	0,10	0,19	0,31

Проте за масштабами і термінами реагування показників на підвищення процентних ставок наведені в таблиці моделі розрізняються, причому досить суттєво, що відображає обмеженість наших знань в області конкретних особливостей роботи передавального механізму. Наприклад, наведені в таблиці 1.12. пікові значення обсягів виробництва по всіх трьох моделей коливаються в межах від -0,38% до -0,71%, а відповідні змінні цін – через два роки після початкового шоку, викликаного підвищенням процентної ставки – не виходять за рамки -0,10% до -0,30%. В цілому ж, наведені нами розрахунки підтверджують, що механізм впливу грошово-кредитної політики на рівень цін працює з «затримками» (тимчасовими лагами), які можуть бути тривалими і не мають яких-небудь чітко визначених термінів.

Відомості про роботу каналів передавального механізму грошово-кредитної політики в Єврозоні. Якщо порівняти реакцію окремих компонентів ВВП на зміни процентної ставки, то автори ряду досліджень звертають увагу на те, що грошово-кредитна політика більше впливає на інвестиції, ніж на споживання і інші складові сукупного попиту. На обсяги інвестицій комерційних підприємств, в основному, впливає зміна вартості капіталу для його кінцевих користувачів (цей показник тісно пов'язаний з рівнем процентних ставок).

Обсяги інвестицій також залежать, хоча і в меншій мірі, від таких факторів, як рівень ліквідності або інтенсивності потоків готівкових коштів (агрегат М1), здатності компаній розміщувати боргові зобов'язання на фінансових ринках або брати позики в банках (агрегат М2). Досліджені нами результати техніко-економічних досліджень також вказують на те, що зміни валютного курсу можуть мати дуже важливі наслідки для Єврозони [95].

Отже, реагування споживчих цін на зміну офіційних процентних ставок центрального банку буде також залежати від того, як вплине ця зміна на валютний курс. Наприклад, чим вище буде рости курс євро в результаті зміни процентних ставок, тим швидше і сильніше буде знижуватися рівень інфляції. Однак центральний банк не може з повною впевненістю розраховувати на те, що зміна процентних ставок обов'язково викличе підвищення валютного курсу, причому на заздалегідь відоме число пунктів, оскільки ця реакція валютного курсу залежить від інших факторів, наприклад, змін у грошово-кредитній політиці іноземних держав, на які центральний банк вплинути не в силах.

Перш ніж перейти до огляду робіт, присвячених аналізу проведеної грошово-кредитної політики в країнах з перехідною економікою та її результатами, необхідно відзначити той факт, що коло таких робіт вкрай вузьке. Більшість з виявлених нами робіт в ході нашого дослідження відносяться до періоду до 1997 р., коли самі результати політики фінансової стабілізації в багатьох країнах ЄС були ще не до кінця відомі. У той же час коло щодо нових робіт, які містять оцінку та емпіричні свідчення про реалізовану політику грошової влади, вкрай малий і багато роботи в даний час втратили свою актуальність, в силу поточних змін в системі.

Як відомо, однією з ключових проблем у грошовій сфері у перехідних економіках є контролювання (зниження) інфляції[3], на відміну від проблеми Еврозони, де, як нами зазначалося в попередніх параграфах, превалює проблема стабільності ціна, а не інфляційних очікувань. Хоча причиною інфляції на початковому етапі переходу до ринку є головним чином розширення грошової пропозиції та ліквідація грошового навісу, стримування цін не гарантується лише зусиллями грошової влади.

Крім звичайного тиску з боку попиту і витрат, ми можемо виділити п'ять додаткових факторів, що є проблемою при проведенні монетарної політики в країнах ЦСЄ:

- Лібералізація цін на початку переходу виражається в пошуку агентами рівноважного рівня цін і істотних змін відносних цін, оскільки при плановій економіці ціни на товари повсякденного попиту були занижені;

- Зміна відносних цін веде до значного перерозподілу ресурсів всередині країни. Інерційність інфляції призводить до постійної помірної інфляції ции (15–40 % на рік) в багатьох перехідних економіках країн ЦСЄ[4]. Оскільки інерційність темпів зростання цін є наслідком сформованих інфляційних очікувань, ця проблема може впливати на формування інфляції в умовах перехідної економіки.

- Із зростанням доходу зростає рівень цін в економіці на «неторговельні» товари (у відповідності з ефектом Баласса-Самуельсона), і при проведенні стабілізаційної грошової політики доводиться визначати, до якого ступеня інфляція є наслідком зростання відносних цін на неторговельні товари. Хоча для перехідних економік домінуючим фактором росту цін є фактори грошової пропозиції, а не ефект Баласса-Самуельсона, останній часто виявляється більш значущим для перехідних і економік, що розвиваються на другому етапі розвитку, наступним за трансформаційних спадом.

- Приватизація, створення інститутів і конкурентних ринків займає певний період часу, при цьому темпи формування ринкової конкуренції та підвищення ефективності в приватному секторі, можуть значно впливати на темпи інфляції в перехідних економіках.

Перехідні економіки виявляються більш чутливими не тільки до шоків (як внутрішніх, так і зовнішніх), а й до дій влади, які намагаються нейтралізувати ці шоки. Неузгоджені рішення в галузі монетарної та фіскальної політики іноді обертались довгим і болючим процесом переходу до ринку в країнах ЦСЄ, як приклад Польща, Болгарія та Румунія. Російський економіст Ф. Мишкін, дослідник перехідних економік, у своїй роботі підкреслив, що відсутність стабільності цін веде до витрат для суспільства, які значні для економік з високими темпами інфляції і не зникають при їх уповільнення [96]. До цих витрат ми можемо віднести:

1. Витрати від переінвестування у фінансовий сектор. Ці витрати являють собою втрати від упущеної вигоди інвестування в реальний сектор. Відсутність стабільності цін, як правило, супроводжується завищеними відсотками за фінансовими активами, що приводить до перетікання капіталу з реального у фінансовий сектор. Таким чином, капітал працює не на збільшення зростання і добробуту економіки, а на спекулятивне зростання цін активів у фінансовому секторі. Результатом є падіння інвестицій в реальний сектор і подальше скорочення випуску, тобто зменшення добробуту громадян.

2. Витрати невизначеності загального рівня цін і відносних цін в економіці. Хоча в умовах гіперінфляції ці витрати можуть бути порівняно малі, в перехідних економіках, втрати від невизначеності можуть виявитися значними. Вони виражаються в тому, що агенти, не схильні до ризику, будуть відмовлятися від вигідних інвестиційних проектів, що призведе до зниження економічної активності та падіння росту в економіці.

3. Витрати зберігання грошей у номінальній формі, що виникають внаслідок падіння реальної вартості національної валюти із-за постійного зростання цін. Оскільки в країнах Східної та Центральної Європи в основному спостерігалася досить висока інфляція, витрати зберігання грошей могли бути значними.

4. Інфляція приводить до знецінення грошових заощаджень громадян, тобто до зменшення їх добробуту і купівельної спроможності, а отже, до падіння агрегованого попиту і скорочення випуску продукції.

5. Витрати від сповільненої індексації податків і податкових відрахувань, що призводять до недоінвестування в реальний сектор і неоптимального розміщення ресурсів за галузями. Витрати тут виникають внаслідок того, що при підрахунку податкової бази амортизаційні вирахування не індексуються на збільшення вартості капіталу, в той час як оподатковувана база росте в грошовому вираженні.

Таким чином, якщо припустити, що в умовах нерозвинених фінансових ринків країн ЦСЄ фірми здійснюють інвестиції переважно за рахунок власних коштів, обсяг ресурсів для інвестування скорочується. Такі витрати істотні вже при помірних темпах інфляції, а отже, можуть створювати проблеми для зростання перехідної економіки на другому етапі інтеграції у Єврозону.

Отже, витрати, що виникають внаслідок нестабільності цін, призводять до зменшення інвестицій, відхилення їх розподілу від оптимального і, як наслідок, до уповільнення зростання випуску. Крім нестабільності цін, важливим фактором, що сприяє розвитку кризи, є нестабільність фінансових ринків. Боргові контракти в країнах, що розвиваються, на відміну від розвинених, в основному короткострокові і номіновані в іноземній валюті. Очікування зростання інфляції може призвести до зростання процентних ставок, що негативно позначиться на русі грошової готівки фірм. Фірми будуть неспроможні платити відсотки по боргах, при цьому вартість активів у внутрішній валюті різко впаде внаслідок очікувань високої інфляції. Якщо при цьому фінансова система країни проходить становлення, це може привести до сильного кризи фінансової системи та економіки.

При аналізі альтернативних проміжних цілей грошово-кредитної політики країн ЦСЄ, ми можемо відзначити той факт, що вибір конкретної мети повинен здійснюватися з урахуванням особливостей перехідної економіки та стадії її розвитку. Так, політика таргетування обмінних курсів застосовувалася країнами ЦСЄ, у той час як грошове таргетування і таргетування інфляції використовується в основному розвиненими країнами. На початку перехідного процесу, коли спостерігається швидка доларизація економіки, політика таргетування обмінного курсу може бути найкращим вибором для країни та відіграє істотну роль у скороченні інфляції, оскільки інфляційні ефекти девальвації внутрішньої валюти пом'якшуються. Крім того, фіксований курс надає дисциплінуючим вплив на економіку - якщо грошова та фіскальна політики не будуть спрямовані на зниження інфляції, то буде рости реальний курс національної валюти, а значить, скоротиться попит на товари внутрішнього виробництва і зросте попит на імпорт, що призведе до рецесії в країні. Може також виникнути загроза зростання дефіциту платіжного балансу.

Система фіксованого валютного курсу національної валюти до євро в країнах ЦСЄ (окрім членів Єврозони Словаччини та Словенії) допомагає стримати інфляцію «торгівельних» товарів. Хоча якщо причина інфляції в країні лежить у зростанні цін на «неторговельні» товари, то контролювання курсу не призводить до контролю над цінами, як приклад Угорщина. Кальво і Вег на прикладі теоретичної моделі показали, що в результаті стабілізації може початися зростання випуску, який дає поштовх зростанню цін на неторговельні товари (і, відповідно, призводить до реального подорожчання національної валюти), що ускладнює контроль над темпами зростання цін.

Незважаючи на всі переваги, які дає політика фіксованого курсу на початковому етапі переходу до ринку, фіксація обмінного курсу в країнах ЦСЄ була тимчасовим заходом, що відповідає початковому етапу інтеграції до Європростору. Для успішного досягнення проміжних цілей за допомогою фіксованого обмінного курсу країни ЦСЄ проводили політику нарощування обсягу валютних резервів, сувора фіскальна дисципліна і незалежність грошової політики. Плюси грошового таргетування, як і таргетування обмінного курсу, в простоті і прозорості; сигнали щодо позицій грошової політики і намірів влади тримати інфляцію під контролем в країнах ЦСЄ майже миттєво надсилались населенню і ринкам. Ці сигнали допомогали знизити інфляційні очікування і привести до її зменшення.

Незважаючи на очевидний успіх грошової стабілізації в багатьох країнах ЦСЄ (зокрема Словенії та Словаччини, Чехії), більшість економістів ставить під сумнів успішність застосування грошового таргетування в економіках країн ЦСЄ з наступних причин.

Для успішного досягнення первинних цілей необхідно, щоб в економіці існувала надійний взаємозв'язок між цільовою змінною (інфляцією) і таргетованим агрегатом. Проте всі перехідні економіки країн ЦСЄ стикалися з проблемою нестабільного попиту на гроші, тому взаємозв'язок між грошовим агрегатом та інфляцією слабкий, і грошове таргетування не працювало ефективно. До того ж, відсутність інструментів в перехідних економіках часто робило неможливим грошове регулювання, і мінусом грошового таргетування є неможливість швидкої дезінфляції [97].

Сaей і Вег показали, що в умовах зберігається помірної інфляції грошове таргетування миттєво призводить до високих витрат, пов'язаних зі зниженням економічної активності і різким зростанням процентних ставок. Якщо номінальна пропозиція грошей незмінна і при цьому ціни жорсткі по відношенню до зниження, то реальна грошова пропозиція скорочується, що викликає зростання процентних ставок. Це, у свою чергу, призводить до падіння випуску.

Тому країни ЦСЄ, які не є членами Єврозони, переходили до політики прямого таргетування інфляції. Інфляційне таргетування як спосіб проведення грошової політики стало поширеним з початку 1990-х рр.. і використовувалося спочатку розвиненими країнами. Використання інфляційного таргетування в перехідних економіках виглядає досить привабливим, оскільки мета в даному випадку зрозуміла для населення. До того ж таргетування інфляції при належному виборі цільового значення інфляції може дати рішення проблеми динамічної неспроможності. Шведський економіст Світового банку Свенссон стверджував, що пряме інфляційне таргетування може бути успішним для найбільш розвинених з перехідних країн, як приклад, цей твердження знайшло відображення в Чехії, Польщі, Угорщини [98].

Інфляційне таргетування в країнах ЦСЄ вимагало виконання ряду умов, які обмежують можливість його застосування для перехідних країн на початковому етапі розвитку ринкових відносин.

По-перше, центральні банки країн ЦСЄ проводили незалежну грошову політику, зокрема, незалежну від рішення фіскальних органів влади.

По-друге, центральні банки дотримувалися суворих правил при таргетування інфляції. Не було інших номінальних якорів, у вигляді резервів в інших валютах, окрім прив’язки до євро. Крім цього центральні банки, окрім ЦБ Румунії та Болгарії, правильно прогнозували і контролювали майбутню інфляцію, а також вірно розраховували лаг відгуку первинної мети на зміни в таргетованому агрегаті.

Йонас та Свеннсон вивчили досвід інфляційного таргетування в трьох перехідних країнах - Чехії, Польщі та Угорщини - на період до кінця 2004 р. Автори стверджують, що, по-перше, при виборі інфляції в якості таргетованого показника центральний банк повинен знаходити компроміс між прозорістю таргетованого показника і його здатністю контролювати інфляцію. Перевагою індексу споживчих цін є те, що значення цього індексу зрозуміло населенню. Недоліком використання ІСЦ як таргетованого показника є те, що короткострокові коливання можуть впливати на фактори, не пов'язані з грошовою політикою. Більш вузька міра інфляції могла б краще відображати вплив грошової політики, однак вона буде менш зрозуміла населенню, що може виявитися більш серйозним недоліком з точки зору довіри центральному банку [99]. Не менш важливим питанням країн ЦСЄ є вибір тимчасового горизонту таргетування інфляції. На відміну від країн з усталеною, розвиненою економікою в країнах ЦСЄ лаг впливу грошової політики на інфляцію є меншим, особливо достеменно це видно було під час реакцій економік країн ЦСЄ на кризові хвилі 2008-2009 років, в країнах Єврозони вплив грошових заходів мав швидшу реакцію економік, ніж в країнах ЦСЄ.

Що стосується взаємодії грошових і фіскальної влади в країнах ЦСЄ, то ми можемо зазначити, що найбільший успіх був у випадку, якщо фіскальні органи влади приймали рішення про встановлення швидкості дезінфляції спільно з монетарною владою. У цьому випадку дії фіскальної влади були направлені на підтримку політики дезінфляції.

Політика щодо обмінного курсу при інфляційному таргетуванні не була активною в країнах ЦСЄ. Надмірний контроль над обмінним курсом міг призвести до нестабільності інструментів грошової політики, реального обмінного курсу та, як наслідок, випуску. Також існує в країнах ЦСЄ ризик неадекватного сприйняття проходження шоків обмінного курсу та наступним невірним корегуванням обмінного курсу до євро, що може призвести до погіршення економічної ситуації в країні. Відповідно Чехія, Польща та Угорщина уникали надмірно низького і надмірно високого цільового значення інфляції, не беручи особливо активної участі в регулюванні обмінного курсу^[5]. Цей аналіз механізмів забезпечення стабільності грошово-кредитної системи в країнах ЦСЄ дає нам змогу отримати наступну картину у статистичному розрізі по кожній країні.

Ми можемо зазначити, що національні банки країн ЦСЄ не тільки зміцнили свої позиції, здобули досвід, а й стали більш відкритими і прозорими. У зв'язку зі вступом до Євросоюзу в багатьох країнах Східної Європи стали актуальними якісно нові завдання і проблеми пов’язані з грошово-кредитною політикою. Всі держави мають свою специфіку грошово-кредитної політики і по-різному її здійснюють. Серед розглянутих Можна виділити три групи країн з різними напрямками грошово-кредитного регулювання.

Перша група. Держави, здійснюють політику фіксованого курсу, - Литва, Естонія та Болгарія. Тільки Латвія не використовує в основі грошово-кредитної політики обов'язкове покриття грошової бази золотовалютними резервами. Практично у всіх цих країнах існує гранично ліберального валютне законодавство.

Друга. Країни, що оголосили своєю кінцевою метою в здійснені грошово-кредитної політики низьку інфляцію і відмовилися від застосування проміжних цілей, що встановлюють середньострокові і річні планові орієнтири з інфляції. До таких країн відносяться Угорщина, Чехія та Польща.

Третя група. Держави, що здійснювали антиінфляційну політику, це так звані некласифіковані валютні режими грошово-кредитної політики. У рамках політики цін центральні банки спиралися на обмінний курс. До таких країн відносяться Румунія, Словенія та Словаччина.

В Болгарії у якості якірної валюти була обрана німецька марка, а обмінний курс був зафіксований на рівні 1000 левів за марку (після деномінації в 1999 р. офіційний курс був зафіксований на рівні один лев за марку). C 5 липня 1999 в якості якоря став використовуватися євро. Відповідно до Закону про Національний банк Болгарії центральний банк взяв на себе зобов'язання здійснювати за запитом операції з купівлі-продажу якірної валюти за ціною, що відхиляється від офіційно встановленого курсу не більше ніж на 0,5%.

Однією з особливостей грошово-кредитної політики в Болгарії, що відрізняє її від класичного валютного комітету, є обмежена здатність Національного банку виступати як «кредитора останньої руки» по відношенню до комерційних банків. Право Національного банку визначати нормативи резервування за зобов'язаннями комерційних банків застосовувалося з моменту введення валютного комітету всього один раз, коли 3 липня 2000 норма резервування була знижена з 11 до 8%, а на момент входження в ЄС в 2007 році становила 1,8%.

Таким чином, грошово-кредитна політика Болгарії має велику гнучкість в порівнянні з класичними правилами режиму валютного коридору. В результаті позитивного сальдо платіжного балансу, і самого маленького дефіциту бюджету серед країн ЄС, що складається завдяки припливу іноземного капіталу, в Болгарії спостерігається неухильне зростання грошової бази. Грошова маса зростає більш значними темпами - величина мультиплікатора виросла з 2,7-2,9 в 1998 р. до 3,4-4,2 в 2001-2007 роках. Помісячні коливання грошової бази становлять до 10-15%. Після Вступу до ЄС на монетарну систему поширються нормативи грошово-кредитної політики країн ЄС, які відслідковуються ЄЦБ, на сьогодні відбувається уніфікація режимів, так як Болгарія висловила побажання увійти в Єврозону.

Основним інструментом грошово-кредитної політики, що проводиться Банком Естонії, є валютний ринок. Банк Естонії забезпечує автоматичну конверсію естонської крони на євро і валюти Європейського валютного союзу (ЕВС) (з 1999 р.) за фіксованим курсом без будь-якого спреду, який існував за операціями з німецькою маркою до 1 липня 1996, оскільки якірною валютою була німецька марка.

З традиційних інструментів грошово-кредитної політики Банк Естонії застосовує нормативи резервування за зобов'язаннями комерційних банків (10% - основна ставка і 3% - додаткова). У 2001 р. проводилося реформування системи резервування, яке дозволило комерційним банкам тримати резерви не на рахунку в Банку Естонії, а в певних закордонних активах (з 1 січня 2001 р. - до 25%, а з 1 липня 2001 р. - до 50%, з травня 2004 року коливається в межах 2%). Подібний захід привела не тільки до відтоку коштів з рахунків комерційних банків з Банку Естонії, а й негативно позначилася на валютних резервах Банку Естонії (з 31 грудня 2000 р. по 31 січня 2001 валютні резерви Банку Естонії знизилися з 17,2 млрд крон до 16,1 млрд крон; рахунку же комерційних банків скоротилися з 5,7 млрд крон до 3,9 млрд крон). На залишки за обов'язковим і надлишковим резервів нараховуються відсотки (ставка за депозитами Європейського Центрального Банку, ЄЦБ). Таким чином, резервування коштів комерційними банками в Банку Естонії можна розглядати як депозитну операцію банків у Банку Естонії.

Щодо динаміки грошових агрегатів в економіці Естонії можна відзначити той факт, що темпи зростання грошової маси (агрегат М1) набагато стабільніші темпів зростання грошової бази. Так, різкі коливання грошової бази в бік зниження в січні і липні 2001 р. були пов'язані з реформою системи обов'язкового резервування, але подібні зміни грошової бази спостерігаються досить часто, з 2005 року стабільний приріст агрегату складає в межах 5-8%. Можна припустити, що причиною цього стала концентрація банківського бізнесу і основної частини національної економіки в руках філій і дочірніх установ іноземних банків і компаній в рамках європейського економічного та фінансового простору. У такій ситуації грошова пропозиція всередині країни стає більшою мірою залежною від внутрішньофірмових потоків між материнськими компаніями (що знаходяться за межами Естонії) та їх філіями, а також від зовнішнього кредитування, ніж від коливань грошової бази.

Національний банк Литви зберігав практично всі традиційні інструменти грошово-кредитної політики, у тому числі можливість рефінансування кредитних організацій і проведення операцій з цінними паперами на відкритому ринку. Однак більша частина інструментів стала активно застосовуватися лише з 1997 року і активно використовувалася процентна політика. Так, ставка по одноденних кредитах у січні-жовтні 2002 р. змінювалася від 2,77 до 10,83%, ставка за двотижневим кредитами - від 4,88 до 7,78% річних. Норматив обов'язкового резервування в даний час коливається в межах 2%.

Звертаючись до динаміки грошових агрегатів, необхідно відзначити більш швидке зростання грошової маси М2 у порівнянні з грошовою базою, тобто збільшення грошового мультиплікатора, що є характерною рисою для перехідних економік після досягнення фінансової стабілізації. Внутрішньорічня динаміка грошових агрегатів аналогічна тієї, що спостерігалася в Естонії, а саме, досить сильні місячні коливання грошової бази при порівняно стабільних темпах зростання грошової маси.

Банк Латвії має в своєму розпорядженні та використовує досить широкий набір інструментів, орієнтуючись з самого початку на практику ЄЦБ. Основним з цих інструментів є інтервенції на валютному ринку. Серед інших можна вказати операції з державними цінними паперами та операції «своп» з іноземною валютою, депозитні та кредитні операції, процентні ставки по яких є важливими індикаторами грошового ринку. Чисто індикативну роль відіграє встановлення ставки рефінансування. Серед стандартних інструментів використовувалися також встановлення нормативів резервування по зобов'язаннях комерційних банків (7% з 1 грудня 1999 р.). В якості обов'язкових резервів (до 50% від суми) комерційним банкам дозволялось використовувати їх касові залишки.

Банком Латвії в рамках традиційної діяльності центрального банку виконувались функції банківського регулювання і нагляду. Тут необхідно згадати, що, як і багато країн з перехідною економікою, Латвія зіткнулася з банківською кризою, яка мала місце в 1995-1996 рр., Коли ряд банків, у тому числі два найбільших, виявилися неплатоспроможними, а частка неповернутих кредитів в активах банківської системи досягла 32%. У 1995 р. кількість банків зменшилася з 56 до 42 (на початку 2001 р. в Латвії нараховувався 21 банк, частка іноземного капіталу в статутному капіталі якого становила не менше 70%). Політика досягнення фінансової стабілізації в Латвії була досить успішною: якщо в 1992 р. індекс споживчих цін склав 1058%, то в 1993 р. він дорівнював вже 134%. На рівень нижче двозначної позначки інфляція в Латвії вийшла в 1997 р. (7%).

Таким чином, режим грошово-кредитної політики в Латвії, заснований на фіксованому курсі лата до кошика валют СДР, виявився здатним забезпечити як стабілізацію в сфері грошового обігу, так і підтримання низької інфляції.

Метою грошово-кредитної політики Угорщини є неухильне зниження інфляції [100]. В якості проміжної мети органами грошового регулювання спочатку був обраний обмінний курс національної валюти (форинта). У 1994-1995 рр.. загальне економічне становище країни викликало серйозні побоювання із-за подвійного дефіциту (twin deficit): рахунку поточних операцій (9,4% ВВП у 1994 р.) та державного бюджету (9,6% ВВП у 1994 р.). Величина дефіциту як одного, так і іншого показника була рекордною для Угорщини. Це стало причиною прийняття пакету заходів («пакет Бокроса») [101], спрямованого на оздоровлення ситуації і включав разову девальвацію (9%) і встановлення обмінного курсу у вигляді «похилого коридору».

Спочатку (16 березня 1995 р.) місячна девальвація була встановлена на рівні 1,9% на місяць, потім у рамках політики поступового зниження інфляції цей рівень знижувався, і з 1 квітня 2000 р. він становив 0,3% на місяць. Склад валютного кошика піддавався неодноразовим змінам, а з 1 січня 2000 р. в якості єдиної валюти-якоря був прийнятий євро.

Описуючі механізми грошово-кредитної політики в Угорщині, в першу чергу слід зазначити суворе дотримання органами грошового регулювання заявленої проміжної мети, тобто динаміці обмінного курсу форинта. За всю історію з моменту введення «коридор» не був порушений жодного разу. Правда, щоб перешкодити загрозі девальвації, втручання Національного банку Угорщини відбулось одноразово – після кризи в Росії в 1998 р., коли обсяг інтервенцій склав 2,5 млрд доларів.

Кінцевою метою грошово-кредитної політики Угорщини було поступове зниження інфляції. З цієї точки зору система похилого валютного коридору зменшується в часі кутом нахилу і успішно діяла в період 1995-1998 рр.. Інфляція (ІСЦ) плавно знижувалася з рівня 28,3% у 1995 р. до 10,3% у 1998 р. Проте у 1999-2001 роках. ця тенденція припинилася.

В 2001 році Національний банкк Угорщини прийняв рішення про перехід до режиму таргетування інфляції. Ще до цього, межі валютного коридору (обмінний курс форинта до євро) були розширені з + / -2,25% до + / -15%. Причиною переходу до нових форм грошового регулювання стала неможливість досягти за допомогою політики, заснованої на обмінному курсі, подальшого зниження інфляції, нижче рівня 10% в річному численні. З 2004 Угорщина вийшла на плановий показникь інфляції 3,5% (фактичне значення приросту ІСЦ в 2002 р. - 5,51%).

Як і в більшості перехідних економік, в Угорщині спостерігається більш швидке зростання M2 в порівнянні з грошовою базою. До 2007 року грошовий мультиплікатор досяг рівня 5,6. На початку 2001 р. спостерігалося різке скорочення грошової бази, пов'язане зі зниженням нормативу обов'язкового резервування з 11 до 7%, проте відбувалась синхронізація зменшення обов’язкового резервування та збільшення грошової маси, що було характерно для всіх країн ЦСЄ, які входили до ЄС.

З 1990 по 1997 рр.. грошово-кредитна політика Чехії будувалася на зниження інфляції за допомогою режиму фіксованого обмінного курсу. Додатково у вигляді коридору задавався цільовий орієнтир за рівнем грошової пропозиції (агрегат М2). Як такої програми стабілізації в сфері грошового обігу не було потрібно, оскільки інфляція була хоч і на високому (у 1993 р. середньорічна інфляція (ІСЦ) становила 18,2%), але не критичному рівні.

Погіршення ситуації на світових фінансових ринках в 1997 році, зростання дефіциту рахунку поточних операцій і політика Уряду Чехії в області індексації заробітної плати і дефіцит бюджету призвели до тиску на валютний курс у бік зниження і, в кінцевому рахунку, до атаки на крону в травні 1997 р. Масована продаж крони спочатку нерезидентами, а потім і резидентами спричинила за собою масовані валютні інтервенції Національного банку (з січня по травень валютні резерви знизилися з 12,4 до 10,0 млрд доларів США, у травні обсяг продажів склав 2,3 млрд доларів). 16 травня 1997 Народний банк підняв ставку по ломбардних кредитах з 14% (рівень, що зберігався з 1992 р. - 11,5-14%) до 50%. 22 травня того ж року видача кредитів була тимчасово припинена, одночасно була накладена заборона щодо операцій нерезидентів на грошовому ринку. І нарешті, 26 травня 1997 р. було прийнято рішення про скасування режиму фіксованого валютного курсу. Оскільки грошова база становила на кінець I кварталу 1997 р. приблизно 320 млрд крон, а валютні резерви - 11,7 млрд доларів, що за поточним курсом дорівнювала 340 млрд крон, то говорити про фізичну неможливість, обмеження з обмінного курсу було знято.

Також з 1997 Національний банк Чехії увів режим інфляційного таргетування. В якості цільового орієнтира був встановлений показник «чистої інфляції» (net inflation), тобто річне ІСЦ, виключаючи вплив державного цінового регулювання та непрямих податків. Розрив між цим показником та індексом споживчих цін в неочищеному вигляді поступово скорочувався, в 1998 р. він становив 5,1%, у 2000 р. - 0,9%, в 2004 – 0,5%. У квітні 2001 р. Національним банком за погодженням з Урядом Чехії було прийнято рішення про встановлення орієнтирів на період 2002-2005 рр.. Таргетованим показником був обраний загальний індекс споживчих цін. Орієнтир встановлений у вигляді коридору зі слабким нахилом: починаючи з рівня 3-5% в січні 2002 р. і закінчуючи рівнем 2-4% в грудні 2005 р.

Основним інструментом реалізації політики, що проводилася Національним банком Чехії, були двотижневі операції репо, за допомогою яких здійснювалася адсорбція надлишкової ліквідності банківської системи. Серед автоматичних інструментів використовувалися депозитні і репо (кредитування комерційних банків) операції на умовах «overnight». Ставки за цими операціями, відповідно дисконтна і ломбардна, створювали коридор для ставки за двотижневим репо. Система досить схожа на запроваджену в Угорщині. У числі інших інструментів слід згадати операції на валютному й відкритому ринках. Система обов'язкового резервування поступово втрачає своє значення, і з 1999 року норматив обов'язкових резервів встановлено на рівні 2%.

Польща будувала свою грошово-кредитну політику на режимі фіксованого обмінного курсу в різних формах. Одночасно задавалися орієнтири за динамікою грошової пропозиції M2. З жовтня 1992 р. курсовий режим ґрунтувався на системі постійної девальвації (з травня 1995 р. у вигляді похилого валютного коридору), польський злотий був прив'язаний до кошика із 5 валют (з 1 січня 1999 р. до євро і долара, з 2004 року виключно євро). Тенденція змін курсової політики полягала в зниженні кута нахилу (з 1,8% на місяць у 1992 р. до 0,3% у 2000 р.), що знаходилося у відповідності з прагненням влади знизити рівень інфляції та розширити межі коридору. У 1998-1999 рр.. ширина коридору поступово змінювалася з 14 до 30% навколо центрального значення. Широкий коридор продовжував існувати вже після проголошення в 1998 р. режиму таргетування інфляції аж до свого скасування в квітні 2000 р., коли було прийнято офіційне рішення про перехід Польщі до плаваючого курсу.

Ключовим параметром впливу на інфляцію в Польші були обрані процентні ставки. Основним інструментом впливу були операції на відкритому ринку з державними цінними паперами і зобов'язаннями, що емітувалися Національним банком. У числі інших інструментів грошового ринку можна згадати ломбардні кредити комерційним банкам і можливість залучати кошти з депозитів. з 1990 р. (249,3%) аж до 1998 р., коли вона вперше опустилася нижче двозначної позначки (8,6%). Проте потім тенденція до зниження темпів інфляції тимчасово припинилася, що свідчить про низьку ефективність режиму грошово-кредитної політики, основною метою якого ставиться досягнення певних числових показників інфляції. Що стосується показників інфляції, то вона стійко знижувалася 0,8%, тобто виявилася нижче нижньої межі запланованого коридору. Ситуація, як ми бачимо, дещо нагадує картину, яка спостерігалася в Чехії.

Румунія є країною, в якій результати проведення грошово-кредитної політики, так і економічної політики взагалі, можна віднести до одних з найгірших серед країн Східної Європи. Економічне зростання в Румунії спостерігається лише з 2000 р. Говорити про зниження інфляції як про якусь тенденції теж можна лише починаючи з 2000 р. У грудні 2002 р. ІСЦ по відношенню до грудня 2001 р. склав 17,8%, і лише в 2005 відбулось зниження інфляції на рівень менше 10%.

Курсову політику Румунії можна охарактеризувати як «кероване плавання» – плавна девальвація за відсутності експліцитно заданих орієнтирів. Формально Румунія спиралася з 1992 р. на режим грошового таргетування, але реально управління грошовим обігом здійснювалося через обмінний курс. Останній досить стійкий протягом тривалого проміжку часу. При цьому звертає на себе увагу той факт, що на відміну від більшості східноєвропейських економік Румунія у своїй курсовій політиці більше орієнтується на долар, ніж на євро, і тільки в 2006 зробила повну прив’язку до євро.

[1] Індекс диверсифікації експорту окремої країни варіюється від 0 до 1 та відображає ступінь відхилення від загальносвітової структури експорту. Чим ближче коефіцієнт до 0, тим структура експорту країни ближче до загальносвітової (тобто експорт сильно диверсифікований), тоді як близькість до 1 означає слабку диверсифікацію експорту в країні.

[2] Джерело: «Огляд статистичних даних передавального механізму грошово-кредитної політики», Щомісячний бюлетень ЄЦБ, грудень 2009 року.

Примітки: Наведені показники відображають зміни у відсотках порівняно з початковими значеннями ВВП та індексу цін (Додаток 9).

Модель 1 представляє собою модель, що охоплює весь простір Єврозони.

Модель 2 - це зведена модель на базі макроекономічних моделей національних центральних банків Єврозони.

Модель 3 - це універсальна модель, розроблена Національним інститутом соціально-економічних досліджень Великобританії. За вихідну передумови в наведених моделях використовується теорія про те, що підвищення процентної ставки обумовлює певне збільшення довгострокової процентної ставки і зміцнення валютного курсу.

[3] См., например, Aslund, Boone, Johnson (1996).

[4] Bruno, Easterly, (1996), Fischer, Sahay, Vegh (1996).

[5] Так, знецінення номінального обмінного курсу може бути обумовлено портфельними рішеннями, а значить, воно призведе до зростання інфляції в майбутньому, тому грошова влада повинні збільшувати процентні ставки у відповідь на такий шок обмінного курсу. У той же час знецінення валюти може бути наслідком негативного шоку умов торгівлі, що зменшує попит на експорт. Такий шок призводить до зменшення агрегованого попиту, і, ймовірно, буде супроводжуватися скороченням зростання цін. Отже, у такому випадку необхідна політика зменшення процентних ставок. Цю ситуацію можна простежити в країнах ЦСЄ після другої хвилі фінансової кризи, коли відбувається зниження попиту на експорт з цих країн і знижується відсоткова ставка.