Оценка эффективности инвестиционного проекта

Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Иными словами,
анализ обычно ведется в режиме имитационного моделирования, причем
множественность оценок касается в основном прогнозных значений будущих
доходов по проекту и/или значений нормы дисконта. Что касается
множественности расчетов, то ее необходимость предопределяется
невозможностью обособления какого-то одного критерия как безусловно
лучшего. •Критерии оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором - нет. В первую группу входят критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) (чистый дисконтированный доход); индекс доходности инвестиций (Profitability Index, PI); внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма доходности (Modified Internal Rate of Return,MlRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Dickounted Payback Period, DPP), Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR). • Критерий NPV (ЧДЦ) отражает прогнозную оценку изменения эконо­мического потенциала коммерческой организации в случае принятия. ассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию, если его NPV положителен. Критерий прост в расчетах и обладает важном свойством аддитивности в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта в том случае, если речь идет об оценке портфеля инвестиционных проектов. Для NPVv принципе верно правило: чем больше, тем лучше. Вместе с тем, являясь абсолютным показателем, критерий KPV не дает информации о резерве безопасности проекта, т.е. не отвечает на вопрос, насколько велика опасность, что проект, считавшийся прибыльным, вдруг окажется убыточным ввиду ошибки в прогнозных оценках доходов и/или стоимости капитала. 1

NPV=IP_m-, где Р_т - денежный поток от операционной деятельности проекта на шаге т,
1C инвестиционные- затраты, Е норма дисконта (альтернативная эффективность инвестиционных затрат). • Логика применения критерия NPV для оценки проекта такова: если NPV > 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании увеличится; если Npy - 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах; если NPV < 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании уменьшится. • При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования. • Логика критерия PI такова: он характеризует величину дохода на единицу затрат. Проект рекомендуется к принятию, если PI > 1. Критерий PI наиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые •проекты упорядочиваются по убыванию Р1; в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями PL Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного NPV. • Критерий IRR численно равен норме дисконта, при которой NPV проекта обращается в нуль. "• ic=0. IRR=E, при которой NPV=0, т.е. У — (! + IRR) рассчитывается с помощью финансового калькулятора или методом подбора. Для любого «нормального» инвестиционного проекта с ростом стоимости источника финансирования NPV убывает («нормальность» проекта является условным термином, под которым понимается его соответствие вполне естественному требованию о превышении суммы недисконтированных поступлений над величиной инвестиции). Экономическое содержание критерия IRR таково: он показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если IRR > СС, где СС - стоимость источника финансирования. Или иначе, если стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть. • Поскольку критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, то в случае, если значения IRR двух альтернативных проектов больше стоимости привлекаемых для их реализации источников средств, выбор лучшего из них по критерию IRR не возможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности, не учитывает существенности величины элементов денежного потока и, кроме того, для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений. Тем не менее для «нормальных» инвестиционных проектов чем больше IRR,
тем лучше - значительнее резерв безопасности. Однако в общем случае это
правило срабатывает не всегда; в частности, оно не верно для проектов с
неординарными денежными потоками. Логика критерия MIRR такова: этот показатель представляет собой норму дисконта, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием стоимости капитала проекта. MIRR характеризует эффективность проекта. Этот критерий рекомендуется использовать для оценки проектов с неординарными денежными потоками, поскольку в отличие от критерия IRR критерий MIRR приводит к однозначным оценкам даже для таких потоков. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если MIRR > СС, где СС – стоимость источника финансирования. Логика критерия РР такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Проект принимается, если такое возмещение имеет место. Если базовый период — год, то значение РР исчисляется в количестве лет. РР=—, Р_С-г, где 1C - инвестиционные затраты, P_c._z - среднегодовая прибыль от реализации родукции проекта. однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться т исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года. • Поскольку критерий РР рассчитывается по недисконтироваиному потоку поступлений, он подвергается критике за игнорирование фактора времени. Поэтому иногда пользуются критерием DPP, при расчете которого принимаются во внимание притоки денежных средств, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала, присущей данному предприятию. Очевидно, что DPP > РР, т.е. DPP дает более осторожную оценку окупаемости проекта, • Критерий РР: (а) не учитывает влияние доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости; (б) не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам; (в) не обладает свойством ддитивности; (г) в отличие от других критериев позволяет давать оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Ликвидность и рисковость - условные арактеристики инвестиционного проекта. Из двух сравниваемых проектов проект с более ыстрой окупаемостью признается более ликвидным. Чем более продолжителен проект, тем еньше точность прогнозных оценок ожидаемых поступлений; поэтому чем быстрее срок купаемости, тем меньше риск проекта. • Критерий ARR, рассчитываемый отношением среднегодовой прибыли проекта к среднегодовому объему инвестиций, так же, как и РР, не учитывает фактора времени и считается наименее подходящим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложений — сравнительная оценка деятельности подразделений компания. Единого и общепризнанного алгоритма расчета критерия ARR не существует. • Показатели NPV, IRR, P1, СС связаны очевидными соотношениями: если NPV> 0, то одновременно IRR > СС и Р1> \; если NPV < 0, то одновременно IRR <СС и Р1< 1; если NPV=O, то одновременно IRR = СС и Р1= 1, где СС - стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта. • При анализе альтернативных проектов критерии NPV, Pi, IRR, MIRR могут противоречить друг другу, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому. Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями: а) масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежных потоков второго проекта; б) интенсивность потока денежных средств, т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно на первые или преимущественно на последние годы жизни проекта. В случае противоречия рекомендуется принимать решение в отношении проекта, основываясь на критерии NPV. Считается, что этот критерий является наиболее универсальным и предпочтительным при анализе инвестиционных
проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев компании. Если в сравнительном анализе альтернативных проектов с существенно различающимися значениями элементов денежных потоков применяется критерий IRR, то переход от проекта с небольшими инвестициями к проекту с относительно большими инвестициями осуществляется лишь в том случае, если IRR приростного потока превосходит стоимость источника, поскольку только в этом случае дополнительная инвестиция оправданна. Информацию о «резерве безопасности проекта» дают критерии IRR и PL. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению со стоимостью источника финансирования проекта, тем больше «резерв безопасности». Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств; в этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам. Для анализа проектов нередко используется график NPV как функция стоимости капитала. Этот график: а) представляет собой нелинейную зависимость; б) пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций; в) пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта; г)может иметь несколько точек пересечения оси абсцисс для неординарных потоков. Точка Фишера представляет собой точку пересечения графиков NPV двух сравниваемых проектов. Абсцисса точки Фишера является пограничной точкой, разделяющей ситуации, «улавливаемые» критерием NPV и «не улавливаемые» критерием IRR (имеется в виду ранжирование проектов по степени их предпочтительности). Если значение стоимости капитала находится справа от абсциссы точки Фишера, то критерии NPV и 1RR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов, если слева, то критерии NP-VwIRR противоречат друг другу. • Точка Фишера численно равна JRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков; следовательно, для ее нахождения необходимо: а) оставить гипотетический проект (приростный поток); б) найти IRR этого проекта. •В условиях инфляции корректируется в сторону увеличения либо
прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования. Большая вариабельность оценок достигается путем корректировки элементов денежного потока. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из следующих методов: а) построение имитационной модели учета риска; б) метод построения безрискового эквивалентного денежного потока; в) метод поправки на риск нормы дисконта. В первом случае обычно речь идет о ранжировании проектов с позиции их
рисковости. Для этого по каждому проекту в режиме имитации делается несколько прогнозных вариантов числовых характеристик, рассчитываются значения NPV для каждого варианта, вероятное значение NPV и среднее квадратическое отклонение от него. По данным о средних квадратических отклонениях делают выводы о равнительной рисковости проектов. Во втором случае пользуются идеями теории полезности, согласно которой можно построить кривую безразличия данного инвестора, позволяющую ля каждого элемента ожидаемого рискового денежного потока найти оответствующий ему безрисковый эквивалент. Именно для потока безрисковых эквивалентов рассчитывается, например, NPV, на основе которого и принимается решение в тношении проекта. «В третьем случае корректируется в сторону увеличения норма исконта; поправка делается на основе экспертных оценок. • Оптимизация бюджета апиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху; в наиболее общем случае речь может идти о пространственной и временной оптимизации; График инвестиционных возможностей Investment Opportunity Schedule IOS) - графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим (см.рис.1). График предельной тоимости капитала (Marginal Cost Capital Schedule, MCC) - графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли по­ следнего приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS к МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций (см.рис.1). В зависимости от вида ограничений в процессе бюджетирования может выполняться пространственная или временная оптимизация. В условиях ряда предпосылок (некоторые из них могут иметь весьма условный характер; например, предпосылка о возможности дробления проекта) с помощью методов оптимального программирования удается построить оптимальный портфель инвестиций, обеспечивающий достижение максимально возможной суммарной чистой приведенной стоимости.