Методики сделок

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

- методика сделок;

- методика отраслевых коэффициентов;

- методика компании-аналога (метод рынка капитала);

- методика регрессионного анализа.

Методика сделок (продаж)

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций, слиянии или поглощении компаний.

Методика отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений)

Основана на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. Метод используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер

Примерные коэффициенты по различным отраслям по данным Deloitte&Touche

- рекламные агентства – 75% годовой выручки;

- бухгалтерские фирмы – 90-150% годовой выручки;

- продавцы новых автомобилей – 50% годовой скорректированной прибыли + товарные запасы и оборудование

- аренда автомобилей – число машин умноженное на $ 1 000

- хлебопекарни – 15% годового объема продаж + оборудовние

и товарные запасы;

- пивные – 100-150% скорректированной годовой прибыли + товарные запасы;

- кофейни – 400% месячного объема продаж + товарные запасы;

- аптека- 75% годовой скорректированной прибыли + оборудование и товарные запасы;

- кинотеатр (менее 1000посадочных мест) 400% годовой скорректированной прибыли;

- пиццерия – 400% месячного объема продаж + товарные запасы;

- такси – 80% годовой скорректированной прибыли.

Методика компании-аналога (рынка капитала)

Основана на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества открытого типа.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

Пример:

Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли

3 000: 300 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

100 × 10 = 1 000 млн. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Алгоритм применения методики компании-аналога

1. Поиск компании-аналога.

2. Финансовый анализ.

3. Расчет и выбор оценочных мультипликаторов.

4. Применение рассчитанного мультипликатора к оцениваемой компании.

5. Внесение итоговых поправок.

Критерии отбора аналогов

Оценщик редко когда сумеет найти компанию-аналог, во всех отношениях такую же, как объект оценки. Лучшее, на что оценщик может рассчитывать, это найти некоторое количество компаний открытого типа, подобных оцениваемой по многим решающим параметрам.

Факторы отбора:

1. Принадлежность к той же отрасли. Перечень аналогов должен содержать компании, работающие в одной и той же отрасли, или торгующие в том же сегменте рынка, что и оцениваемая компания. Стоит отметить, что некоторые из компаний-аналогов могут быть очень диверсифицированы, так что только небольшая доля их ресурсов может концентрироваться на том же отраслевом направлении.

2. Размер компании. Сравнение по размеру должно осуществляться на основе ряда факторов, включая объем продаж, уровень доходов, число торговых точек и т.д. Сопоставляя компании по размеру, оценщик должен в первую очередь рассматривать факторы, оказывающие непосредственное воздействие на величину компании.

3. Перспективы роста. Рынок часто рассматривает компании с высокими перспективами роста как лучший объект для инвестиций, чем такие же компании с меньшими перспективами роста. Поэтому, стоимостные мультипликаторы для быстро растущих компаний могут быть выше, чем для медленно растущих. Перспективы роста определяются тремя факторами:

- общим темпом инфляции;

- перспективами роста отрасли в целом;

- индивидуальными возможностями компании для роста в рамках данной отрасли.

Первые два фактора (ожидаемые темпы инфляции и перспективы роста для отрасли в целом) должны одинаково влиять на все компании данной отрасли. Поэтому оценщик должен сосредоточиться на третьем факторе.

Перспективы роста компании в рамках данной отрасли могут быть измерены с помощью оценки доли рынка. В каждой отрасли обычно имеется много компаний, конкурирующих за сохранение и расширение своей доли на рынке. Отдельная компания может расти с большей скоростью, чем данная отрасль в целом просто за счет увеличения своей доли на рынке. Оценщик должен внимательно оценивать конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с каждой компанией-аналогом. Перечислим некоторые из конкурентных факторов, подлежащих анализу:

- доминирование на рынке;

- успехи в НИОКР.

Финансовый риск. Оценщик должен оценить финансовый риск для каждой компании-аналога и сопоставить эти показатели с финансовым риском оцениваемой компании. Финансовый риск должен оцениваться несколькими способами:

- структура капитала. Обычно речь идет о степени заемного или собственного финансирования операций компании:

- ликвидность. Ликвидность это мера способности компании покрывать свои текущие обязательства текущими активами. Чем выше ликвидность, тем выше ее оценка.

Операционный риск. Оценщик должен сопоставить операционные риски оцениваемой компании и компаний-аналогов. Более высокий операционный риск для оцениваемой компании обычно побуждает консультанта снижать ее стоимостные коэффициенты по сравнению со средними для компаний-аналогов, и наоборот. Уровень операционного риска оценивается на основании следующих критериев:

- операционный леверидж. Чем больше постоянные издержки компании относительно ее переменных издержек, тем больше чувствительность прибыли относительно изменений дохода и, таким образом, выше операционный риск;

- изменчивость результатов в прошлом. Чем больше изменчивость во времени результатов деятельности компании, тем выше операционный риск, если, конечно, причины повышенной изменчивости результата по-прежнему имеют место.

Анализируя вышеприведенный факторы, оценщик составляет список компаний-аналогов. И переходит к следующему шагу в оценке – выбору подходящих стоимостных мультипликаторов.

Расчет и выбор оценочных мультипликаторов

При применении метода компаний-аналогов оценщик высчитывает для каждой компании стоимостной мультипликатор. Стоимостной мультипликатор представляет собой дробь, в которой цена акций компании-аналога используется как числитель, а величина операционного результата (или характеристика финансового состояния) – в качестве знаменателя.

Процесс вычисления стоимостных мультипликаторов обычно состоит из следующих процедур:

1. Определение подходящей цены акции. Эта величина представляет собой числитель мультипликатора. Числитель стоимостного мультипликатора представляет собой цену непривилегированных акций компании-аналога.

В большинстве случаев в качестве числителя стоимостного мультипликатора оценщик будет использовать цену отдельной акции компании-аналога. Оценщик может определить цену акции на определенную дату или на один из следующих периодов:

- на дату оценки;

- среднюю величину между высшей и низшей ценой для компании-аналога за период, непосредственно предшествующий дате оценки. Такой период не должен, как правило, превышать одного месяца.

2. Определение «измерителя» операционного результата (доходы, валовой денежный поток, чистая прибыль и т.д.) за подходящий период или финансового состояния на дату оценки. Соответствующая величина используется в качестве знаменателя мультипликатора. В знаменателе стоимостного мультипликатора должен стоять измеритель результата деятельности компании (прибыль, валовой денежный поток и т.д.) за некоторый период времени (например, за последние 12 месяцев, за последний финансовый год, среднее за несколько предыдущих лет или за прогнозируемый период), или измеритель чистой стоимости каптала за вычетом обязательств на дату оценки. Знаменатель стоимостного коэффициента может быть в двух видах:

интервальные

- цена/прибыль;

- цена/валовой денежный поток;

- цена дивиденды;

- цена выручка;

моментные

- цена/балансовая стоимость;

- цена/стоимость чистых активов.

Характеристики стоимостных мультипликаторов.

Отношение цена/прибыль (P/E)

Отношение цена/прибыль (Р/Е) – это стоимостной мультипликатор, который наиболее часто используется на практике при применении рыночного подхода. Данный мультипликатор выражает связь между рыночной ценой акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. Этот мультипликатор подходит для большинства прибыльных компаний, имеющих стабильную структуру капитала. Данный мультипликатор позволяет напрямую получать стоимость собственного капитала.

Отношение цена/Денежный поток (P/CF)

Денежный поток компании обычно представляет собой валовой денежный поток - чистая прибыль, плюс амортизация.

Данный мультипликатор наиболее часто используется в следующих ситуациях:

- если прибыль аналога или оцениваемой компании отрицательна или слабо положительна;

- капитал компании в той отрасли, к которой относится оцениваемая компания, принять оценивать с помощью именно этого мультипликатора;

- экономический срок жизни основных фондов существенно превышает срок амортизации этих активов. Так иногда бывает, если из бухгалтерских соображений компания переоценивала основные фонды с использованием метода ускоренной амортизации.

Лишь в очень не многих отраслях капитал компании оценивается исходя из денежного потока. Однако это мультипликатор может быть использован для оценки компаний, где амортизационные отчисления от имущества, которое вовсе не предполагается выводить из строя, составляют существенную долю валового денежного потока по сравнению с чистым доходом.

Отношение Цена/Дивиденды (P/D)

При применении данного мультипликатора цена акции компании-аналога делится на размер годового дивиденда в расчете на одну акцию. Хотя метод прост в употреблении, он по следующим соображениям редко используется на практике:

- многие компании закрытого типа не платят дивиденды;

- даже когда дивиденды выплачиваются они несоизмеримы с дивидендами, выплачиваемыми компаниями открытого типа. Собственники компаний закрытого типа обычно получают деньги другими способами (компенсации, арендная плата, и т.п.);

- способность компании выплачивать дивиденды должна соответствовать ее чистому денежному потоку.

Несмотря на то, что он редко используется этот метод может оказаться полезным при следующих обязательствах:

- подлежащая оценке компания ежегодно выплачивает дивиденды и существует некоторая согласованность P/D- мультипликаторов компаний-аналогов;

- способность оцениваемой компании выплачивать дивиденды может быть обоснованно оценена.

Отношение цена/выручка (P/R)

Применяется также достаточно редко рекомендуется применение при следующих обстоятельствах:

- в качестве правила «большого пальца» при проверке на здравый смысл оценки капитала акционерного общества, полученной при помощи каких-либо других методов. Такая проверка наиболее приемлема для компаний, работающих в области сервиса или имеющих низкие переменные издержки;

- как последний резерв, если никакие другие рассмотренные рыночные коэффициенты оказываются неприемлемыми по самым различным причинам.

Отношение цена/балансовая стоимость (P/BV)

Метод рекомендуется использовать в следующих случаях:

- прибыли как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов отрицательна, либо слабоположительна;

- в данной отрасли промышленности принято оценивать компании на основе такого мультипликатора;

- консультант хочет перепроверить стоимость, полученную другими методами.

Таким образом, сравнительный подход является одним из трех подходов, используемых в оценочной практике. Оценщик использует в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции). Важнейшим условием применения сравнительного подхода является наличие развитого фондового рынка, а также доступность и достоверность рыночной информации. Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта оценки и источников информации включает три метода:

- метод компании-аналога (метод рынка капитала);

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

Для оценки компании сравнительным подходом используется ценовая и финансовая информация по предприятиям-аналогам. Список критериев сходства начинается с отраслевой принадлежности и зависит от конкретных условий оценки, однако окончательное решение об аналогичности принимается по результатам финансового анализа. Сравнительный подход применим, если список содержит не менее трех компаний-аналогов.

Оценка рыночной стоимости методами сравнительного подхода основана на использовании ценовых мультипликаторов, отражающих соотношение рыночной цены и какого-либо показателя, отражающего доходность предприятия. Ценовой мультипликатор рассчитывается по аналогам и используется как множитель к адекватному показателю оцениваемой компании.

5.3. Вопросы и тесты для самоконтроля

Вопросы:

1. Дайте характеристику положительных и отрицательных сторон сравнительного подхода к оценке бизнеса.

2. В каких условиях возможно применение сравнительного подхода и его основных методов?

3. Что такое ценовой мультипликатор? Какие виды мультипликаторов используются в процессе оценки? Дайте сравнительную характеристику.

4. Почему итоговая величина стоимости нуждается в корректировке? Перечислите основные виды поправок, вносимых оценщиком.

Тесты:

1. Выберите наиболее важные критерии отбора компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода:

а). одинаковое количество акций в обращении у оцениваемой компании и у компании-аналога;

б). сходные методики бухгалтерского учета, используемые оцениваемой компанией и аналогами;

в). ведение бизнеса оцениваемой компанией и аналогами в одной отрасли;

г). совпадение организационно-правовых форм (открытое/закрытое акционерное общество) оцениваемой компании и аналогов.

2. Выберите основное отличие метода сделок от метода рынка капитала:

а). метод сделок основывается на информации о реально заключенных сделках, а метод рынка капитала основан на информации о ценах публичных предложений;

б). метод сделок основывается на информации о сделках с крупными пакетами акций, а метод рынка капитала основывается на информации о сделках с миноритарными пакетами;

в). метод сделок основывается на информации о сделках с активами компании, а метод рынка капитала основывается на информации о сделках с долгосрочными обязательствами компании.

3. Расположите в нужном порядке этапы оценки стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода:

а). выбор показателей финансово-хозяйственной деятельности компаний для сравнения;

б). расчет мультипликаторов;

в). писк компаний – аналогов.

4. Какой способ определения величины стоимости в рамках сравнительного подхода наиболее предпочтительный, если в оценке использовались значения мультипликаторов за ряд лет?

а). как среднее арифметическое простое;

б). как среднее арифметическое взвешенное;

в). как медианное значение мультипликатора.

5. Какой основной недостаток мультипликато «Цен/Стоимость чистых активов»?

а). стоимость чистых активов – один из наиболее нестабильных показателей деятельности компании;

б). значение стоимости чистых активов относится к коммерческой тайне и недоступно внешним аналитикам;

в). стоимость (балансовая) активов в значительной степени зависит от особенностей бухгалтерского учета, анализ этих особенностей оценщиком затруднен;

6. О чем может говорить высокое значение мультипликатора «Цена / Чистая прибыль»?

а). компания имеет высокую чистую прибыль;

б). компания имеет низкую чистую прибыль, но ее акции высоко ценятся на рынке;

в). компания имеет значительную долю заемных средств в структуре капитала.

7. В каких случаях более уместно применять мультипликатор «Цена / Стоимость чистых активов»?

а). сравниваемые компании работают в сфере черной металлургии;

б). сравниваемые компании работают в сфере разработки программного обеспечения;

в). сравниваемые компании работают в банковской сфере.

8. Какой принцип лежит в основе сравнительного подхода к оценке?

а). принцип замещения;

б). принцип вклада;

в). принцип наилучшего и наиболее эффективного использования.

9. Компания-аналог за прошлый год осуществила дополнительную эмиссию акций. Оценщик рассчитывает мультипликатор «Цена / Прибыль» для компании-аналога. Какое количество акций ему следует использовать при определении показателя «Прибыль в расчете на 1 акцию» (прибыль за прошлый год)?

а). количество акций на начало года (до дополнительной эмиссии);

б). количество акций на конец года (после дополнительной эмиссии);

в). среднее значение указанных двух количеств.

10. Значение мультипликатора «Цена / Прибыль» для компании А составляет 3; для компании Б – 4. Какую компанию рынок считает более перспективной?

а). Компанию А;

б). Компанию Б;

в). определенно ответить нельзя.

11. Значение мультипликатора «Цена / Стоимость чистыхактивов» для компании А составляет 1,2; для компании Б – 1,3. Какую компанию рынок считает более эффективной?

а). Компанию А;

б). Компанию Б;

в). определенно ответить нельзя.

12. Для какой из нижеперечисленных отраслей более оправдано применение мультипликатора «Цена / Выручка»?

а). розничная торговля продуктами питания;

б). оптовая торговля электроэнергией;

в). производство нефтехимического оборудования.

5. 4. Примеры и задачи для самоконтроля

Пример 1:

Для оценки компании А были использованы мультипликаторы P/E и P/BVE. Чистая прибыль компании А в расчете на 1 акцию составила 1 денежную единицу, стоимость чистых активов 5 единиц. Нам известно, что компания А работает в сфере производства одежды. Каждый из мультипликаторов был рассчитан для 5 аналогов.

Аналог	P/E	P/BVE
Аналог 1	-1,58	1,5
Аналог 2	4,27	0,75
Аналог 3	3,06	1,12
Аналог 4	9,85	1,05
Аналог 5	3,15	1,84

Получены следующие результаты:

Нам нужно определить то значение мультипликаторов, которые мы используем в процессе оценки. Для этого найдем медианные значения каждого из мультипликаторов:

Аналог	P/E (ранжировано по возрастанию)
Аналог 1	-1,58
Аналог 3	3,06
Аналог 5	3,15
Аналог 2	4,27
Аналог 4	9,85

Медианное значение P/E = 3.15

Аналог	P/BVE (ранжировано по возрастанию)
Аналог 2	0,75
Аналог 4	1,05
Аналог 3	1,12
Аналог 1	1,5
Аналог 5	1,84

Медианное значение P/BVE = 1,12.

Теперь рассчитываем стоимость компании:

	Значение показателя	Значение мультипликатора	Значение стоимости
P/E		3,15	3,15
P/BVE		1,12	5,60

Для вывода итоговой величины стоимости воспользуемся взвешиванием. Определение весов – субъективное решение оценщика. Поскольку сфера деятельности Компании А производство одежды, труд работников и эффективное управление персоналом гораздо больше влияют на результаты деятельности, чем материальные активы. К тому же, Компания А имеет стабильную прибыль. Руководствуясь вышеуказанными соображениями, мы присвоим значению стоимости, рассчитанному на основе P/E, вес 0,75, а значению стоимости, рассчитанному на основе P/BVE, вес 0,25.

	Значение стоимости	Вес
P/E	3,15	0,75
P/BVE	5,6	0,25
Итого:

Задача 1.1:

Ниже приводятся некоторое показатели деятельности ОАО «Эллипс». Рассчитайте для ОАО «Эллипс» мультипликатор «Цена / Прибыль», «Цена / Денежный поток для собственного капитала».

Показатель	Значение (денежных единиц)
Рыночная цена 1 акции
Количество акций в обращении	10 000 штук
Выручка от реализации
Затраты
в том числе амортизация
Сумма уплаченных процентов
Ставка налога на прибыль	24%

Задача 1. 2:

Оцениваемая компания – ОАО «Антей» – имеет следующие показатели:

Показатель	Значение (денежных единиц)
Количество акций в обращении
Выручка от реализации	400 000 штук
Затраты
в том числе амортизация
Сумма уплаченных %
Ставка налога на прибыль	24%

Пример 2:

Диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость активов по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, равен 0,92-5,67.

Среднее значение мультипликатора - 2,15. Центр диапазона равен 3,3[(5,67-О,92):2+0,92]. Следовательно, большинство компаний имеют величину мультипликатора чуть ниже средней. Практика показывает, что данный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом - доходом на собственный капитал. Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон представлен следующим образом: 4,1% - 15,6%; средняя величина - 8,32, что несколько меньше центра диапазона [(15,6 - 4,1): 2+4,1] = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании составляет 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин:

- средневзвешенной величины мультипликатора;

- средневзвешенной величины финансового коэффициента;

- фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что мультипликатор цена/балансовая стоимость актива оцениваемой компании может быть несколько выше среднего аналога. Расчет дает величину 3,3.

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок (см. табл.)

Мультипликатор	Стоимость одной акции	Удельный вес мультипликатора	Итого
Цена/чистая прибыль		0,5
Цена/денежный поток		0,3	4,8
Цена/балансовая стоимость		0,2	2,8
Итоговая величина стоимости			12,6

Задача 2.1:

Используя перечисленную ниже информацию, вычислите все возможные виды мультипликаторов: цена/прибыль; цена/денежный поток. Расчет сделайте на одну акцию и по предприятию в целом. Фирма "Салют" имеет в обращении 25 000 акций, рыночная цена одной акции 100 руб.

Отчет о прибылях и убытках (выписка)

1. Выручка от реализации, руб. 500 000

2. Затраты, руб. 400 000

3. В том числе амортизация 120 000

4. Сумма уплаченных процентов, руб. 30 000

5. Ставка налога на прибыль, % 30

Задача 2.2:

Определите стоимость одной акции предприятия "Кама" Информация для расчета, руб.

1. Чистая прибыль 450 000

2. Чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию 4 500.

3. Балансовая стоимость чистых активов компании 6 000 000.

4. Мультипликатор цена/балансовая стоимость 3.

Задача 2.3:

Оцените предприятие "Сирена", годовая выручка от реализации которого составляет 750 000 руб. Пассив баланса предприятия "Сирена", руб.:

1. Собственный капитал 4 000 000.

2. Долгосрочные обязательства 500 000.

3. Краткосрочные обязательства 1 500 000.

Аналогом является предприятие "Гудок", рыночная цена одной акции которого составляет 20 руб., число акций в обращении - 800 000. Годовая выручка от реализации - 8 000 000 руб.

Пассив баланса предприятия "Гудок", руб.:

1. Собственный капитал 8 000 000.

2. Долгосрочные обязательства 2 000 000.

3. Краткосрочные обязательства 4 000 000.__