Срочные контракты

8.1. ПОНЯТИЕ И ОСНОВНЫЕ виды ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Понятие производных инструментов существует в двух аспектах. Предварительно можно дать следующие определения.

В узком значении производные инструменты — это срочные контрак­ты и особые условия их заключения и исполнения. В широком значении производные инструменты — это любые инструменты рынка, основы­вающиеся на первичных доходных активах, таких, как товары, деньги, имущество, ценные бумаги. Они используются для получения наиболь­шего дохода при заданном уровне риска или получения заданного дохо­да при минимальном риске, снижения размеров налогообложения и для достижения иных подобных целей, выдвигаемых участниками рынка.

В последнем случае класс производных инструментов включает не только срочные контракты, но и любые другие новые инструменты рынка, такие как вторичные ценные бумаги в их потенциально беско­нечном многообразии, комбинации ценных бумаг со срочными контрак­тами и т.п.

Главные особенности производных инструментов:

1. Их цена базируется на цене лежащего в их основе актива, конк­ретная форма которого может быть любой.

2. Внешняя форма обращения производных инструментов аналогич­на обращению основных ценных бумаг.

3. Более ограниченный временной период существования (обычно — от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни исходного актива (акции — бессрочные, облигации — годы и де­сятилетия).

4. Они позволяют получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими активами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.

Основные различия между ценными бумагами и срочными контрактами как производными инструментами

Рассмотрим понятие производных инструментов в их узком значе­нии (табл. 8.1).

Таблица 8.1 Признак Ценная бумага Срочный контракт как производный инструмент Вид капитала Представитель действи­тельного капитала Фиктивный капитал Движимое имущество, собственность Представитель будущего капитала Не существует в качестве капи­тала Не является имуществом, соб­ственностью Вид договора (сделки) Форма неэквивалентного договора (сделки) Эквивалентный договор (сделка) Стапдартизи- руемость Обязательное наличие установленных законом реквизитов Полная или частичная Форма обращения Вручение или уступка прав требований Передача только прав Передача самого актива (ценной бумаги) Заключение обратной (противо­положной) сделки Передача и прав, и обязательств одной из сторон контракта (сделки) Передача прав (обязательств) без передачи самого актива Порядок прекра­щения прав и обя­зательств Обязательства по ценной бумаге прекращаются только в момент ее гаше­ния Права и обязательства любой из сторон контракта прекращаются либо в результате его исполне­ния, либо в результате заключе­ния обратной сделки

Под объектами рынка обычно понимаются те или иные активы, по которым заключаются сделки участниками рынка. Активы могут быть реальными, такими, как товары, деньги, работы (услуги), иначе говоря, материальные носители действительного капитала, или фиктивными, та­кими, как ценные бумаги — представители фиктивного капитала. В обо­их случаях речь идет о капитале в его, так сказать, «вещной» форме. Но это лишь определенная форма капитала, который сам по себе есть специ­фическое экономическое отношение между участниками рынка. Сутью его является, в конечном счете, самовозрастание стоимости (капитала).

Участники рынка, вступая между собой в те или иные экономичес­кие отношения по поводу «вещных» форм капитала, заключают обыч­но какие-либо сделки или договоры (контракты). Поскольку любой до­говор выражает указанные отношения, постольку он сам есть опреде­ленная форма существования капитала. Можно сказать, что договор между участниками рынка есть капитал в форме этого договора, или капитал как чисто экономическое отношение безотносительно к его «вещной» форме проявления, безотносительно к тому активу, который лежит в основе заключаемого договора.

Договор, целью которого является получение дохода (т.е. самовоз­растание капитала), при определенных условиях сам становится «объек­том» рынка, но не в том смысле, что с ним заключаются сделки, ибо нельзя заключить, например, сделку купли-продажи на саму куплю-про­дажу, а в том смысле, что заключение договоров становится самоце­лью; что их исполнение — это исключение, а не правило; что их цель — не купить-продать лежащий в основе сделки актив, а получить доход от колебаний цен на этот актив.

Сделки с капиталом разделяются на две категории: эквивалентные сделки и неэквивалентные сделки (рис. 8.1).

Рис. 8.1. Классификация договоров (сделок) с капиталом

Эквивалентные сделки — это сделки, в результате которых проис­ходит обмен капитала в одной форме на такое же количество капитала в другой форме. Например, это имеет место в сделках купли-продажи или в сделках мены (обмена).

Неэквивалентные сделки — это сделки, или договоры, в соответствии с которыми перемещение капитала от одной стороны сделки к другой и обратно сопровождается либо его увеличением, либо определенными затратами для владельца капитала, например, в договоре займа, хране­ния, перевозки и др.

В результате эквивалентной сделки ее стороны не имеют прибыли (или убытка). Договор может быть полезен лишь в результате комби­нации как минимум двух эквивалентных сделок: например, по первой - купить актив по цене 100, а по второй — продать этот актив за 110. Итог — 10 единиц дохода. При этом если цель состоит именно в полу­чении такого рода прибыли, т.е. спекулятивной прибыли, то необяза­тельно спекулировать самими активами, проще достигать этой же цели, «спекулируя контрактами», т.е. заключая сделки, не доводя дело до непосредственного их исполнения. А это возможно лишь при заключе­нии сделок, которые должны исполняться лишь через какой-либо срок после их заключения, т.е. при заключении срочных сделок.

В результате неэквивалентной сделки одна из ее сторон получает то или иное имущественное право (или права), прежде всего на доход. Если это пра­во существует в обособленной, самостоятельной форме или в форме цепной бумаги, то это облегчает процесс передачи его от одного владельца к друго­му и, кроме того, создает возможность получения дополнительного дохода сверх того, право на который дает эта неэквивалентная сделка.

Неэквивалентные сделки с капиталом исторически получили внеш­нюю форму проявления в виде ценных бумаг. Эквивалентные сделки не имеют и не могут иметь формы ценной бумаги по самой своей сути (их эквивалентности, равенства позиций сторон договора). Они могут при­носить доход лишь при особом механизме их функционирования в каче­стве только срочных сделок, по которым существует временной раз­рыв между моментом их заключения и моментом их исполнения. При этом целью заключения таких контрактов является не купля-продажа лежащего в их основе актива, а получение положительной разницы в результате колебаний цен на этот актив.

Срочный контракт становится производным инструментом, если он имеет своей целью получение дифференциального дохода, т.е. положи­тельной разницы в ценах.

Срочные контракты в зависимости от вида договора, который кла­дется в их основу, делятся на две группы (рис. 8.2):

• срочные контракты, основанные на договоре купли-продажи, или срочные контракты на поставку актива;

• срочные контракты, основанные на договоре мены (обмена), или свопы.

Срочные контракты

I

На поставку

I

На обмен активами

Свопы

I

Твердые,	Условные,	Твердые,	Условные,
или	или	или	или
фьючерсные,	биржевые,	форвардные,	небиржевые,
контракты	опционы	контракты	опционы

Биржевые (стандартные)

Небиржевые (нестандартные)

Рис. 8.2. Классификация срочных контрактов

В свою очередь срочные контракты на поставку могут быть стан­дартными, или биржевыми, и нестандартными, или небиржевыми.

К нестандартным, или небиржевым, срочным контрактам на постав­ку относятся форвардные контракты и небиржевые опционы.

Стандартные и нестандартные контракты в зависимости от харак­тера обязательств по сделке делятся на твердые и условные.

Твердые стандартные контракты на поставку — это фьючерсные контракты, а условные — это биржевые опционы.

Твердые нестандартные контракты на поставку — это форвардные контракты, а условные — это небиржевые опционы.

Форвардный контракт — договор купли-продажи (поставки) како­го-либо актива через определенный срок в будущем, все условия кото­рого оговариваются сторонами сделки в момент его заключения.

Фьючерсный контракт — это форма форвардного контракта, разре­шенного к заключению на бирже; это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, согласованной сторонами сделки в момент ее зак­лючения.

Биржевой опцион — это стандартный договор купли-продажи бир­жевого актива, в соответствии с которым его держатель получает пра­во купить (или продать) этот актив по определенной цене до установ­ленной даты в будущем или на эту дату с уплатой за полученное право подписчику определенной суммы денег, называемой премией.

Своп — договорная конструкция, на основе которой стороны обме­ниваются своими обязательствами: активами и (или) связанными с ними выплатами в течение фиксированного периода.

Дальнейшее развитие определения производных инструментов в уз­ком понимании состоит в том, что производные инструменты — это сроч­ные контракты не вообще, а имеющие своей целью получение дифферен­циального дохода. В этом случае «активом» в срочном контракте высту­пает не сам «физический», конкретный актив, например товар или акция, а лишь его постоянно меняющаяся цена, или меновая стоимость в чистом виде без ее вещественной оболочки. Срочный контракт, заключаемый только с целью получить (или продать), например, через пару месяцев алюминий или акции какой-либо компании, не есть производный инстру­мент. Он ничем, кроме срока, не отличается от обычного контракта с немедленным исполнением (кассовая сделка), но он часто не реален, ибо можно заранее сказать, что при такой цели одна из сторон контракта за­ведомо окажется в невыгодном положении (например, в случае повыше­ния цен - это продавец, который мог бы продать дороже, чем по ранее заключенному контракту, а в случае снижения цен — это покупатель, который мог бы купить при наступлении срока исполнения контракта дешевле, чем предусмотрено по этому контракту).

Поскольку получение дохода от капитала всегда связано с риском, т.е. неопределенностью его получения, постольку определение произ­водных инструментов только с позиции получения дохода можно рас­ширить.

Дифференциальный доход, полученный на основе срочных контрак­тов, может принимать форму спекулятивной прибыли либо идти на ком­пенсацию каких-либо убытков по другим активам владельца контрак­та, т.е. выполнять функцию поддержания уровня доходности по таким активам или снижения уровня их риска.

Использование срочных контрактов для борьбы с риском или для его страхования называется хеджированием.

С учетом сказанного суть производных инструментов состоит в том, что они основываются на срочных контрактах, заключаемых для полу­чения спекулятивной прибыли или хеджирования рисков, сопутствую­щих рыночным активам, на основе выравнивания денежных потоков во времени и пространстве.

Рынок капитала имеет целью, в конечном счете, увеличение дохода при минимизации возможных рисков на протяжении заданного временного ин­тервала. Для достижения этой цели используются все существующие виды капитальных активов (товары, деньги, ценные бумаги) и сделок (контрак­тов) с ними. Различные комбинации активов и сделок между собой, внутри них и т.п. приводят к появлению все новых инструментов рынка, удовлет­воряющих интересам различных групп участников рынка с точки зрения размеров дохода, риска и других характеристик капитала.

Широкое понятие производных инструментов рынка как любых но­вовведений, основывающихся на капитальных активах и срочных сдел­ках с ними, не раскрывает сути процессов их возникновения и функцио­нирования.

Если подойти к ним с точки зрения того, зачем они создаются, то об­щий ответ будет таков: этого требует рынок. Дальнейший анализ пока­зывает, что производные инструменты есть ответ рынка, с одной сторо­ны, на усиление его нестабильности, неопределенности (возрастают раз­меры колебаний в ценах; увеличивается число активов, цена которых существенно изменяется; частые изменения в налогообложении, валют­ном регулировании и т.п.), а с другой стороны, на удовлетворение запро­сов и интересов все более конкретных, индивидуальных и разнообразных групп участников рынка, находящихся в разных странах, с точки зрения доходности, риска, периодичности платежей, стоимости обслуживания, затрат на выпуск новых ценных бумаг, налогообложения и т.д.

Одно из наиболее распространенных понятий производных инстру­ментов, которое обычно приводится, — это инструменты, стоимость ко­торых определяется стоимостью лежащих в их основе активов. В нем как бы определяется механизм ценообразования на производные инст­рументы.

Если же учесть, что цена любого товара зависит от цены сырья, из которого он изготовлен, то каждый товар попадает под такое определе­ние производного инструмента.

По суги дела, производные инструменты - - это дальнейшее разви­тие форм капитала (форм стоимости) на современном этапе. Они ис­пользуются для достижения специфических целей, не связанных непос­редственно с куплей-продажей активов или со сменой форм собственно­сти на них. Эти цели достигаются благодаря (или па основе) изменениям (колебаниям) рыночных цен на товары, ценные бумаги, кредит (процент­ные ставки), валюту (валютные курсы) во времени и пространстве (в различных странах, отраслях, компаниях и т.д.).

Можно сказать, что производные инструменты это такие инстру­менты рынка, которые позволяют бороться с колебаниями рыночных цен на основе использования самих этих колебаний. Поэтому широкое понима­ние производных инструментов состоит в том, что они есть такие инстру­менты рынка, которые основываются на его реальных активах и сделках с ними и используют различия в ценах для достижения целей, которые ста­вят перед собой участники рынка. Например, такими целями могут быть достижение определенного уровня доходности, риска и периодичности пла­тежей, получение спекулятивной прибыли, хеджирование и др.

Доход в виде разницы в ценах в сумме 10 единиц может быть полу­чен, например, путем покупки товара (ценной бумаги) за 100 и перепро­дажи его через определенный срок за 110. Но если этот же результат достигается без непосредственной купли-продажи товара (ценной бу­маги), то инструмент, с помощью которого этого можно достичь, есть производный инструмент. Таким инструментом в данном примере мо­жет быть срочный контракт, целью которого не является поставка ак­тива, лежащего в его основе.

Владелец варранта на покупку акций какой-либо компании по цене 100 при текущей рыночной цене этой акции 110 может продать свой вар­рант и получить доход в 10 единиц без купли-продажи самих акций. Поэтому и варрант тоже можно отнести к производным инструментам. Аналогично «вторичные» облигации приносят доход без непосредствен­ной купли-продажи активов, которые лежат в их основе.

Если несколько сузить определение производных инструментов с точки зрения целей их использования, то можно сказать, что производ­ный инструмент — это такой инструмент рынка, который позволяет получать дифференциальную прибыль из-за временных и пространствен­ных различий в цене актива, который лежит в его основе, без каких- либо действий с самим этим активом.

Необходимо отметить, что класс производных инструментов не ис­черпывается инструментами, базисными активами которых являются ценные бумаги, а охватывает и товары, и валюту, и банковские депози­ты. В этом смысле срочные контракты и производные инструменты во­обще, формально говоря, не есть инструменты только рынка ценных бумаг, а есть инструменты рынка в целом. Однако факторов или при­чин, позволяющих причислять рынок производных инструментов к рын­ку ценных бумаг, все же больше, чем причин его обособлять или разде­лять на отдельные рынки. Во-первых, реально рынок производных инст­рументов существует как единое целое, независимо от различия в исходных активах. Во-вторых, этот рынок функционирует обычно на тех же основах, что и рынок ценных бумаг: экономических, организаци­онных, юридических, деловых и т.п. В-третьих, этот рынок с одними и теми же участниками. В-четвертых, это рынок с едиными механизмами ценообразования. В-пятых, этот рынок обычно имеет единое место тор­говли или единую систему организации торговли. В-шестых, этот ры­нок неразрывно связан с рынками реальных активов, на которые зак­лючаются срочные контракты или на базе которых «конструируются» производные активы (ценные бумаги).

8.2. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ

8.2.1. ОБЩЕЕ ПОНЯТИЕ

Обычный форвардный контракт — это договор куп­ли-продажи (поставки) какого-либо актива через определенный срок в будущем. Это срочный договор с обязательным его исполнением каж­дой из сторон договора, т.е. твердая сделка.

Все условия такого форвардного контракта согласовываются сторона­ми сделки в момент ее заключения. Цена актива, подлежащего поставке в будущем, или форвардная цена контракта, обычно устанавливается в мо­мент заключения сделки. Однако возможны любые другие формы ее опреде­ления, например, в договоре может быть установлен механизм ее определе­ния или указано, что она будет равна рыночной цене актива в момент испол­нения контракта и т.д. Обычный форвардный контракт заключается с целью купить-продать лежащий в его основе актив (товар, валюту, ценную бума­гу и др.) в будущем, но на условиях, определенных в момент его заключения. Это имеет важное значение, например, при наличии долговременных связей между поставщиками и потребителями сырья и материалов, других товаров и услуг. Стабильность условий или взаимоотношений участников рынка на длительные сроки — важный фактор успешной и прибыльной работы в сфе­ре производства, торговли, транспортировки товаров и т.п.

Заключение обычного форвардного контракта не связано с какими- либо предварительными затратами сторон, но оно опирается на устой­чивые доверительные отношения между участниками сделки, так как гарантия ее исполнения - это дело договаривающихся сторон, которые должны иметь необходимую платежеспособность и т.п.

Главное достоинство обычного форвардного контракта - это воз­можность его приспособления к индивидуальным запросам сторон конт­ракта по любым параметрам заключаемой сделки (по цене, срокам, раз­мерам, формам расчетов и поставки).

Но в этом же и его слабое место, ибо обязательство по такому кон­тракту очень трудно ликвидировать досрочно, если одна из сторон кон­тракта не захочет его исполнять. Поэтому по обычным форвардным кон­трактам вторичный рынок, т.е. рынок, на котором можно было бы со­вершить обратную сделку, практически отсутствует.

Форвардные контракты, по которым отсутствует вторичный рынок, не являются производными инструментами.

Форвардные контракты превращаются в производные инструмен­ты по мере стандартизации условий заключения, т.е. частичного отказа от их индивидуальности, уникальности каждого отдельного контракта, и при наличии рыночного посредника (посредников или дилеров), кото­рый становится одной из сторон форвардного контракта с любым дру­гим участником рынка. Благодаря таким условиям появляется вторич­ный рынок соответствующих форвардных контрактов, или, как еще говорят, последние становятся ликвидными контрактами.

Ликвидность форвардного контракта превращает его в производный инструмент рынка, т.е. позволяет получать с его помощью дифферен­циальную прибыль, или, иначе говоря, использовать для целей хеджиро­вания и спекулирования.

Основными видами ликвидных форвардных контрактов являются валютные форварды и форвардные контракты на ставку процента.

В обоих случаях рыночными посредниками (дилерами или маркет-мей- керами) являются крупные банки, обслуживающие мировой рынок (валют и кредитов). Они устанавливают форвардные курсы купли-продажи валют с любым сроком исполнения и заключают форвардные сделки как на по­купку, так и на продажу валют с участниками рынка — клиентами между собой. Масштабы валютного обмена таковы, что не представляет труда в случае необходимости погасить обязательства по рапсе заключенной сдел­ке путем совершения обратной сделки с тем же дилером.

Форвардные контракты на валюту, или валютные форварды, как контракты ничем не отличаются от форвардов, например, на товары. Однако в отличие от последних они одновременно являются производ­ными инструментами рынка, так как представляют собой ликвидные контракты по причинам масштабов валютного рынка (это самый боль­шой по объему рынок в мире, превосходящий все рынки вместе взятые) и дилерской формы организации его торговли.

8.2.2. ПРОЦЕНТНЫЕ ФОРВАРДЫ

Форвардные контракты на ставку процента, или согла­шения о будущей процентной ставке, или просто процентные форвар­ды, были разработаны в начале 80-х годов и появились па рынке в 1983 г. В качестве актива такого форвардного контракта выступает не обыч­ный актив (товар, валюта, ценная бумага), а банковская или иная про­центная ставка. Суть этого контракта как производного инструмента проявляется, в отличие от валютного форварда, в непосредственном виде, ибо доход по этому контракту есть разница между будущей (фор­вардной) процентной ставкой, зафиксированной в контракте, и факти­ческой ставкой (ставкой спот) на дату расчетов по контракту.

Одной из сторон контракта всегда является банк-дилер (или маркет- мейкер).

Тот, кто заключает контракт на условиях получения депозита (основ­ной суммы), называется «покупателем», а процесс его заключения — «по­купкой» контракта. Тот, кто заключает контракт на условиях внесения депозита (основной суммы), называется «продавцом», и говорят, что он «продает» контракт.

Если процентная ставка спот на момент исполнения (расчетов) кон­тракта превысит форвардную ставку, записанную в контракте, то поку­патель получает дифференциальный доход, который выплачивает ему банк, ибо покупатель как бы взял ссуду в банке под данный процент, а затем вернул ее в банк под более высокий процент. И наоборот, если став­ка спот окажется ниже форвардной ставки по контракту.

Размер, или номинал, контракта — это сумма «условного депози­та», или просто условная основная сумма, по отношению к которой и рассчитывается разность между форвардной процентной ставкой и про­центной ставкой спот на дату расчета (исполнения контракта).

Процентные форварды обычно заключаются на трех-, шести- и де­вятимесячные депозиты, но они могут быть заключены и на любые дру­гие сроки, не кратные трем месяцам.

Процентные форварды заключаются со сроками исполнения от од­ного месяца и далее.

Их обозначение состоит из двух цифр: первая показывает срок ис­полнения, а вторая — срок окончания депозита, так что разность этих цифр и составляет временной период депозита в месяцах. Например, процентный форвард «3-9» (три умножить на девять) означает, что он представляет собой контракт на шестимесячный депозит, вносимый (или предоставляемый) через три месяца от даты заключения контракта, а срок закрытия депозита отстает от этой даты на девять месяцев.

Поскольку расчет (исполнение) по процентному форварду произво­дится в начале внесения (предоставления) депозита, а дифференциальный доход относится к будущему периоду действия депозита, постольку этот доход должен быть приведен (дисконтирован) на дату расчета по кон­тракту. Сумма платежа по данному контракту определяется по формуле

Д=М(П_С-П_Ф)-1! 360,

где Д — дифференциальный доход (убыток);

N — сумма депозита (номинал контракта);

Л — процентная ставка спот на рынке на момент исполнения контракта (обычно это ставка LIBOR);

П_ф — форвардная процентная ставка, зафиксированная в контракте;