АФК "Система" стоит дешевле суммы частей

Компания	Капитализация, $ млрд	Доля "Системы",%	Стоимость доли, $ млрд
МТС	15,86		8,41
Комстар-ОТС	2,42		1,22
Shyam Telelink	3,41		2,52
Башнефть			1,51
Уфимский НПЗ	0,71		0,39
Новойл	0,95		0,58
Уфаоргсинтез	0,39		0,2
Уфанефтехим	0,92		0,43
Система-Галс	0,27		0,055
Ситроникс	0,46		0,32
АФК "Система" (суммарная стоимость долей в публичных активах), $ млрд	15,37
Капитализация АФК "Система" (рассчитанная по котировкам ADR), $ млрд	12,4
Капитализация АФК "Система" (рассчитанная по котировкам ММВБ), $ млрд	6,97

1 Оценка D’.

Источники: ММВБ, данные компании, расчеты D’

Спасительное яйцо

Такой дисбаланс между капитализацией материнской компании и "дочек" в пользу последних, и особенно МТС, хорошо объясним: 90% выручки холдинга генерируют именно телекоммуникационные активы. Телекоммуникационный характер холдинга очень беспокоил его руководство: они видели в этом основную причину нелюбви инвесторов к акциям головной компании, и больше того - угрозу для всего бизнеса. Однако попытки диверсификации путем создания "русской Силиконовой долины" в Зеленограде, развития частной медицины и инвестиций в строительство также были безуспешными. На рынке ходили слухи, что "Система" нанесет решающий удар на банковском фронте - к входящему в холдинг Московскому банку реконструкции и развития будет присоединен банк из первой десятки (в качестве "мишени" называли "Уралсиб"), но сделка так и не состоялась. В дальнейшем "Система" продала другой свой финансовый актив - страховую компанию РОСНО.

В 2006 году холдинг столкнулся с тем, что главный источник выручки - "ядро" холдинга МТС - стал терять долю рынка и уступать конкурентам. Капитализация МТС начала падать. Поставленный во главе компании Леонид Меламед получил от главы "Системы" Владимира Евтушенкова задание - увеличить капитализацию сотового оператора до $20 млрд и вернуть прежние позиции. Новая команда МТС решилась на смелый шаг - ребрендинг. Каким бы спорным ни казалось это решение на тот момент, сейчас мы видим, что в итоге МТС удалось сохранить статус крупнейшего оператора в Восточной Европе, количество абонентов которого недавно перевалило за отметку 100 млн человек. На пике капитализация МТС превышала $40 млрд.

Удачно справившийся с задачей по увеличению капитализации МТС Леонид Меламед в мае 2008 года возглавил головную компанию - саму "Систему". Перед ним была поставлена стратегическая задача - ликвидировать дисконт между капитализацией холдинга и "дочек", а также раскрыть стоимость непубличных активов. Но прежде, чем приступить к этому, Меламеду пришлось решать несколько другие задачи.

Сбросить балласт.

Наступление кризиса больно ударило по обремененной долгами империи АФК "Система". В октябре 2008 года чистый долг превышал $8,2 млрд. Сумма огромная (больше были только долги "Базэла"), к тому же долг был долларовым и в результате девальвации стал разрастаться. Рублевая выручка холдинга сокращалась, публичные активы обесценивались. Правда, вскоре всем - и в первую очередь инвесторам - стало ясно, что люди будут звонить по телефону и пользоваться интернетом при любых значениях индекса РТС и стоимости барреля нефти. Так что тут телекоммуникационная "однобокость" "Системы" неожиданно оказалась ей на руку. Вспомним, что ориентированным на металлургию "Базэлу" или "Интерросу" пришлось гораздо хуже.

Не дожидаясь окончания кризиса, менеджмент "Системы" стал энергично реструктурировать холдинг и раскладывать яйца по разным корзинам. Для начала все активы были разделены на четыре бизнес-единицы: телекоммуникации, потребительские активы, высокие технологии и ТЭК.

Затем нужно было решить проблему с высокой долговой нагрузкой. "Система" без сожалений рассталась с долей в операторе МТТ. Д.алее банку ВТБ за 60 руб. (!) отошел 51−процентный пакет акций девелопера "Система-Галс" (принципиальная договоренность об этом была достигнута зимой). Одновременно долг самой "Системы-Галс" и поручительства материнской компании перед банком совокупным объемом 23,5 млрд руб. были списаны. По всем остальным компаниям, входящим в группу, были резко - почти вдвое - снижены планы капитальных вложений на 2009 год.

В качестве следующего шага менеджмент "Системы" предпринял самую масштабную за всю историю холдинга попытку диверсифицировать бизнес. В марте 2009−го за $2 млрд были приобретены контрольные пакеты "Башнефти", "Башнефтепродукта" и четырех НПЗ. С помощью этих инвестиций "Система" надеялась создать в России новую вертикально интегрированную нефтяную компанию. Деньги на покупку были взяты в кредит под залог 17% акций МТС. Совершив сделку, "Система" сразу же начала выстраивать нефтяной холдинг. Его "ядром" стала "Башнефть".

Любимые "внучки".

Сейчас реструктуризация группы в самом разгаре. Новую фазу компания называет " упрощением корпоративной структуры ". За этой формулировкой скрывается следующий трюк: "Система" продает одних своих "дочек" другим, в результате чего первые превращаются во "внучек". Например, 51% акций "Комстара" продан МТС. Официальная цель - создание крупнейшего в СНГ интегрированного телекоммуникационного игрока, способного под единым брендом предоставить полный спектр услуг от цифрового ТВ и широкополосного интернета до сотовой связи стандарта 3G. Синергетический эффект от интеграции превысит $200 млн. При этом "Система" получила за акции "Комстара" 39,15 млрд руб., по сути, сохранив контроль над ним через МТС! Сама сделка ликвидирует перекрестное владение активами, а миноритарии "Комстара" могут получить взамен своих акций бумаги МТС.

Подобная схема вот-вот реализуется и с БашТЭКом: "Система" продаст "Башнефти" свои доли в Уфимском НПЗ, "Новойле", "Уфанефтехиме", "Уфанефтеоргсинтезе" и "Башнефтепродукте" за 41 млрд руб., вернув большую часть из затраченных на сделку $2 млрд. Оферты миноритариям бывших "дочек" "Системы" будет выставлять уже сама "Башнефть". А после оферт произойдет переход на единую акцию: акционеры Уфимского НПЗ, "Новойла" и прочих вновь обретенных "дочек" "Башнефти" смогут обменять свои бумаги на акции самой "Башнефти".

Такое "упрощение корпоративной структуры" - отличный ход по наращиванию капитализации холдинга. Во-первых, от продаж "Система" получает "живые" деньги. Во-вторых, она экономит на выставлении оферт миноритариям (оферты выставляют "дочки" - покупательницы активов). И в-третьих, контроль над активами по-прежнему остается в руках "Системы". А вместе с контролем - и право на денежные потоки. Так, в планах значится, что "Башнефть", так же как и МТС, будет платить большие дивиденды, львиная доля которых достанется основному акционеру - "Системе".

В планах холдинга еще несколько крупных сделок. Сейчас идут напряженные переговоры с государством об обмене блокпакета в "Связьинвесте" на другие активы. Последний потерял для АФК всякую ценность: несмотря на то что пакет является контрольным, реального контроля над холдингом "Системе" не видать, к тому же фиксированную связь и интернет "Система" уже развивает на базе "Комстара". Проблема в том, что государство наотрез отказывается платить за 25% "Связьинвеста" "живыми" деньгами и предлагает взамен 28% голосующих акций Московской городской телефонной сети и "прощение" долгов "Комстара" перед Сбербанком на 26 млрд руб. Также государство выманивает у "Системы" 50% в "Скай Линке", на основе которого "Ростелеком" собирается строить четвертого федерального оператора сотовой связи.20 октября Леонид Меламед заявил, что "крайний срок" для договоренности по "Связьинвесту" - март 2010 года. В противном случае "сделка не произойдет никогда".

Также в будущем может состояться продажа МТС еще одной "дочки" "Системы" - индийской Shyam Telelink. Индия, как известно, вторая страна на планете по численности населения, рядом расположены Пакистан и Бангладеш, занимающие шестое и седьмое места соответственно. И если в России на 145 млн человек уже 200 млн абонентов, то проникновение сотовой связи в Южной Азии находится на начальном этапе. Это предполагает просто сказочные возможности для развития бизнеса.

Кроме телекоммуникаций и нефтянки "Система" развивает и свой топливно-энергетический бизнес: в планах холдинга несколько покупок в электрогенерации, которые дополнят уже имеющуюся у "Системы" "Башэнерго". В качестве целей могут выступить непрофильные для своих мажоритарных акционеров ТГК-2 и ОГК-3.

Чего пытается добиться "Система", строя внутри себя множество вертикально интегрированных компаний? Ответ очевиден: повышения собственной капитализации. И если верно, что рынок в конце концов отражает справедливую стоимость, то звездный час "Системы" еще впереди. Ситуация, когда холдинг стоит дешевле своих составных частей, аномальна и должна когда-нибудь закончиться. А ведь у "Системы" кроме публичных есть еще и довольно существенные непубличные активы - "Детский мир", "Биннофарм", МБРР. Кроме того, менеджмент холдинга активно повышает капитализацию и уже торгуемых "дочек" - это еще один потенциал роста для акций материнской компании. Скептики говорят, что "ядро" холдинга - МТС все время копирует ходы "Вымпелкома": ребрендинг, покупка оператора фиксированной связи, выход за пределы СНГ. Но разве это имеет значение, если акции "Системы" растут?

Заключение

Корпоративное управление - составная часть менеджмента, осуществляемая высшим уровнем управления, с учетом интересов держателей акций и прочих лиц, деятельность которых связанна с корпорацией. Оно направлено на увеличение капитализации организации, в том числе при поглощении или присоединении, а также на обеспечение баланса интересов собственников организации, ее менеджмента, акционеров и др. финансово заинтересованных лиц.

Основополагающим принципом корпоративного управления является принцип разделения права собственности и права контроля. Такое разделения порождает проблему агентских издержек, когда менеджеры компании в силу асимметрии информации могут оказываться в более выгодном положении. На решение данной проблемы направлен корпоративный контроль. С помощью инструментов корпоративного контроля акционеры могут воздействовать на менеджеров компании.

Одной из особенностей корпоративного управления является сбалансированность интересов, т.е. интересы всех участников корпоративных отношений, соблюдаются и не нарушаются при работе корпорации. Одним из средств обеспечения сбалансированности корпоративного управления является следование принципам, стандартам, кодексам и рекомендациям в области корпоративного управления, а также наличие цивилизованного решения возникающих корпоративных конфликтов.

Ключевыми элементами в этих документах являются ответственность органов правления общества, прозрачность структуры владения и контроля, защита прав акционеров. Соблюдение данных положений играет важную роль при выборе иностранными инвесторами объекта инвестирования. Необходимо отметить, что непрозрачность бизнеса увеличивает риски вложений в компанию, отталкивает инвесторов и при этом понижает капитализацию компании.

Собрание акционеров является важным органом управления, через который реализуется основное право акционеров осуществления контроля за деятельностью фирмы. Проведение общего собрания акционеров позволяет обществу информировать акционеров о достигнутых результатах, политике компании, привлекать собственников бизнеса к обсуждению и принятию решений по наиболее важным вопросам деятельности общества.

Совет директоров занимает промежуточное положение между собранием акционеров и администрацией, возглавляемой главным управляющим. Он выполняет три основные функции: назначение администрации, рассмотрение и принятие важнейших общекорпоративных решений, контроль за деятельностью администрации.

Исполнительный орган управления акционерным обществом является органом непосредственного управления, который создается по решению общего собрания акционеров и (или) совета директоров. Главной задачей деятельности исполнительных органов общества является обеспечение эффективной работы компании. Менеджмент компании несет ответственность перед обществом за убытки, причиненные ему в результате их действий или бездействия. Высший менеджмент, как и совет директоров, должен действовать в интересах общества и его собственников.

Корпоративные отношения в отечественной экономике в постсоветский период формировались под воздействием факторов, обусловленных развитием экономики и трансформацией мировоззренческой и социальной культуры в России.

Первым шагом в развитии корпоративных отношений является начало приватизации и формирование первых корпораций. Затем произошло смещение акцентов в законодательной базе с приватизационных аспектов на корпоративные. На следующем этапе можно выделить завершение формирования законодательства, сделки по перераспределению собственности и развитие фондового рынка. Заключительный этап развития корпоративных отношений продолжается и сейчас. Происходит фактический переход к государственному капитализму, усиливается роль государства и его представителей в органах корпоративного управления, частичная монополизация государством наиболее доходных секторов национальной экономики.

При проведении приватизации в России за основу была взята англо-американская модель как наиболее развитая схема корпоративного построения. Она предполагает перераспределение собственности через фондовый рынок, а не прямую ее продажу. Однако создать соответствующие финансовые рынки не удалось: переток капиталов пошел не через них, а через захват собственности в условиях облегченного механизма банкротства. К тому же корпорации из-за высокого налогообложения стали уходить в "тень". Можно выделить следующие признаки, которые характеризуют корпоративное управление в России:

Формирование олигархических структур на основе сращивания банковского и промышленного капиталов.

Отсутствие четких границ между политической сферой и рынком, особая роль государства.

Вывод финансовых ресурсов за рубеж.

Неэффективная структура собственности и слабое развитие корпоративной демократии.

Усиление монополистических тенденций в экономике.

Неопределенность статуса собственности.

Можно сделать вывод, что российские корпорации находятся сейчас в состоянии, когда им особенно необходимы существенные изменения. Данные преобразования можно провести в двух направлениях:

Изменения в системе корпоративного управления, путем проведения мероприятий по раскрытию информации, усовершенствования правил торговли на рынке ценных бумаг, внедрения положений кодекса корпоративного поведения, создания института независимого директора. Кроме описанных выше мероприятий существует необходимость в четком прописании механизмов по их внедрению.

Структурные преобразования в экономике предполагают создание эффективного взаимодействия государственных структур и крупных корпораций, поддержку государством наукоемких и высокотехнологичных производств, создание условий для конкуренции, выбор государством приоритетов в промышленной политике различных отраслей, предупреждение криминализации экономики и увеличение доверия к этическим стандартам, т.е. построение нравственного фундамента.