Похідні цінні папери

Похідні цінні папери (деріативи) - це цінні папери, вартість яких визначається ринковою ціною будь-яких інших активів. До похідних цінних паперів відносять:

• форвардні контракти;
• ф’ючерсні контракти;
• опціони;
• свопи.

Похідні цінні папери використовуються в якості механізму нейтралізації ризиків. Хеджування (англ. hedge – страхування, гарантія) – діяльність по зниженню цінових ризиків шляхом здійснення операцій з похідними цінними паперами. Осіб, які використовують хеджування для зниження ризику, називають хеджерами.

Про хеджування ризику говорять у тих випадках, коли дія, що здійснена для зниження ризику потенційних збитків, одночасно призводить до неможливості отримання додаткового доходу. Наприклад, якщо фермер продає зерно майбутнього урожаю за фіксованою ціною, бажаючи цим запобігти ризику зниження цін, то він цим же позбавляє себе можливості отримати додатковий дохід, якщо на момент збирання урожаю ціни на зерно підвищаться.

У якості механізму нейтралізації ризиків використовується також страхування, яке передбачає виплату страхового внеску або премії з метою виключення потенційних збитків. Коли інвестор купує страховий поліс, він погоджується піти на гарантовані витрати (страховий внесок, який сплачується за поліс) натомість виникнення ще більшого збитку, пов’язаного з відсутністю страхування.

Між хеджуванням та страхуванням існує фундаментальна розбіжність. У випадку хеджування усувається ризик виникнення збитків і одночасно виключається можливість отримання додаткового доходу. У випадку страхування сплачується страховий внесок і також усувається можливість виникнення збитків, але зберігається можливість отримання додаткового доходу.

Форвардний контракт - це контракт, в якому одна сторона погоджується придбати товари за певною ціною і на певну дату у майбутньому, а інша сторона погоджується продати цей товар на тих же умовах. За форвардними контрактами дійсно відбувається поставка товару. Якщо одна чи обидві сторони не є морально і фінансово стійкими, є імовірність, що одна з сторін не виконає своїх зобов’язань за контрактом. Особливо це проявляється у тих випадках, коли ціна товарів суттєво змінюється після укладання угоди.

Одним з перших виник ринок форвардних контрактів на пшеницю в США. Фермери турбувалися за ціну, яку могли б отримати за зерно восени, а мельники – за ціну, яку повинні були заплатити за неї. Ризики обох сторін можна було б знизити, встановивши ціну на пшеницю заздалегідь протягом року. Тоді мельники отримали б можливість виходити на ринок пшениці, маючи на руках контракти, які вимагають від фермерів поставляти зерно за заздалегідь визначеною ціною. Ризики обох сторін знижалися, що і тим, і іншим давало певну вигоду. Фермери могли вже не піклуватися про ціну на зерно і зосередитися на вирощуванні пшениці, а мельники – на переробці муки.

Прикладом форвардного контракту є завчасне бронювання квитка на літак. Припустимо, що ви запланували через три місяці відправитися з Києва до Торонто і вирішили забронювати квиток на літак. Службовець авіакомпанії пропонує вам обрати один з двох варіантів: або зараз домовитися про гарантовану ціну квитка в 1000 доларів, або перед вильотом заплатити стільки, скільки буде коштувати квиток на той момент. В обох випадках оплата буде проводитися у день вильоту. Якщо ви вирішили обрати варіант з гарантованою ціною у 1000 доларів, то цим ви уклали з авіакомпанією форвардний контракт.

Шляхом укладення форвардного контракту усувається ризик того, що треба буде заплатити за квиток більше 1000 дол. Якщо ж на день вильоту ціна за квиток буде нижчою за 1000 дол., то виключена і можливість придбання дешевого квитка.

До основних властивостей форвардних контрактів і термінів, які використовуються для їх опису, відносяться:

• Дві сторони погоджуються обмінятися деякими видами товарів у майбутньому, виходячи з ціни, встановленої у теперішній момент, - це так звана форвардна або термінова ціна.
• Ціна при умові негайної поставки одиниці товару і відповідній негайній сплаті за нього, називається ціною спот або спотовою ціною.
• У момент укладання форвардного контракту жодна з сторін нічого не сплачує іншій стороні.
• Про сторону, яка погоджується купити товар, що указаний в контракті, говорять, що вона займає довгу позицію, а про сторону, яка погоджується продати товар, - що вона займає коротку позицію.

Ф’ючерсний контракт подібний форвардному, але має три ключові відмінності.

1. Ф’ючерсні контракти «прив’язані до щоденного стану ринку». Це означає, що щоденно розраховуються і враховуються прибуток і збитки. Для покриття збитків необхідно вносити певні грошові суми, що значно знижує ризик невиконання зобов’язань, який неминучий для форвардних контрактів.

2. У випадку ф’ючерсних контрактів фізичної поставки товару не відбувається: дві сторони просто домовляються про перерахування грошових коштів, що складають різницю між ціною контракту і розрахунковою ціною на поточну дату.

3. Ф’ючерси звичайно є стандартизованими інструментами, торгівля якими ведеться на біржах, у той час як форвардні контракти складаються під конкретні сторони, підлягають узгодженню між сторонами, що приймають участь, і не торгуються після свого укладання.

Ринки форвардних і ф’ючерсних контрактів – це важливий інструмент для зниження ризиків, пов’язаних з невизначеністю цін. Існують ф’ючерсні ринки багатьох товарів, наприклад, сільськогосподарської продукції (зернових, кави, м’яса), нафтопродуктів, продукції деревообробної промисловості, валюти, цінних паперів і т.д. Ф’ючерсні ринки отримали розвиток за кордоном у кінці 70-х – на початку 80-х років ХХ-го століття.

Одним з перших виник ринок форвардних контрактів на пшеницю у США. Фермери турбувалися за ціну, яку могли отримати за зерно при продажі восени, а мельники – за ціну, яку повинні були за неї сплатити. Ризики обох сторін можна було знизити, встановивши ціну на пшеницю заздалегідь протягом року. Тоді мельники отримували б можливість виходити на ринок пшениці, маючи на руках контракти, які б вимагали від фермерів поставляти зерно за заздалегідь визначеною ціною. Ризики обох сторін знижувались, що і тим, і іншим давало певну вигоду. Фермери вже могли не турбуватися за ціну на зерно і зосередитися на вирощуванні пшениці, а мельники – на переробці борошна.

Перші форвардні угоди укладалися між двома сторонами, які самі укладали договори між собою. Однак невдовзі появилися посередники, які дозволили організувати активну торгівлю ф’ючерсними контрактами. Чикагська товарна біржа була одним із перших місць проведення таких торгів, де ф’ючерсні дилери допомагали підтримувати цей ринок. Таким чином, на біржі фермери могли продавати ф’ючерсні контракти, а мельники – купувати їх. Це збільшувало ефективність торгівлі і знижувало вартість операцій.

Невдовзі з’явилася ще одна група учасників угод – спекулянти.

Спекуляція - діяльність, яка виражається у купівлі товару з метою його перепродажу за більш високою ціною. Треба зауважити, що спекуляція пов’язана з ризиком. Спекулянти виконують важливу функцію посередників, поставляючи товар від тих, хто володіє їх надлишками, до тих, хто гостро потребує їх. Тим самим спекуляція приводить у рух споживання у просторі. Однак вона приводить і до руху споживання у часі. Наприклад, купуючи сільськогосподарські продукти в урожайний рік, спекулянти продають ці продукти в неврожайний рік. При цьому, збільшуючи попит під час надлишкової пропозиції (здійснюючи запаси сільськогосподарської продукції), вони сприяють деякому росту цін. Продаючи цю ж продукцію в неврожайний рік, вони збільшують пропозицію в період підвищеного попиту, знижуючи цим ціни. Тобто, дякуючи спекулянтам, вирівнюються сезонні коливання попиту-пропозиції.

Розглянемо переваги стандартизованих ф’ючерсних контрактів перед форвардними на прикладі фермера і мельника, які проживають на значній відстані один від одного.

Припустимо, що фермер через місяць очікує врожай пшениці у розмірі 100 т. Для зниження ризику, пов’язаного з невизначеністю майбутньої ціни, фермер бажає продати врожай вже зараз за ціною 2 дол./кг з умовою поставки через місяць і отримати доход у майбутньому 200 тис. дол. Мельник також побоюється невизначеності відносно рівня майбутніх цін на пшеницю, і йому для зниження цінового ризику зручніше купити пшеницю також зараз на тих же умовах. Таким чином, бажання мельника та фермера співпадають.

Ф’ючерсні біржі виступають у ролі посередників, які зводять разом покупців і продавців. Дійсно, покупець пшениці, який укладає ф’ючерсний контракт, не знає продавця, оскільки офіційно контракт укладається між ним і ф’ючерсною біржею. Продавець також не знає покупця.

Замість укладання одного форвардного контракту, за умовами якого фермер з одного населеного пункту зобов’язаний поставити свою пшеницю мельнику в інший населений пункт за ціною 2 дол./кг, здійснюються дві окремі угоди. І фермер, і мельник окремо один від одного укладають ф’ючерсні контракти з ф’ючерсною біржею за ціною 2 дол./кг. Фермер займає коротку позицію, зобов’язуючись продати пшеницю, а мельник займає довгу позицію, зобов’язуючись купити пшеницю. Біржа зводить їх один з одним. Через місяць фермер, зазвичай, продає пшеницю оптовому покупцю у своєму населеному пункті, а мельник – також зазвичай – купує її у постачальника у своєму населеному пункті за тією ціною, яка реально складається на ринку готівкових продажів (ціна спот). Одночасно вони виконують свої зобов’язання за ф’ючерсними контрактами, сплачуючи ф’ючерсній біржі (або отримуючи від неї) різницю між ціною в 2 дол./кг. Ф’ючерсна біржа переводить платіж з рахунку однієї сторони на рахунок іншої.

У табл. 7.3 представлені три варіанти розвитку подій, що відповідають трьом варіантам спотової ціни, якою вона може бути на момент поставки: 1,5 дол./кг, 2 дол./кг і 2,5 дол./кг.

Таблиця 7.3

Грошові розрахунки фермера і мельника

Грошові розрахунки фермера	Спотова ціна на пшеницю на момент поставки
1,5 дол./кг	2,0 дол./кг	2,5 дол./кг
Дохід від продажу пшениці оптовику   Грошові розрахунки з біржею   Загальна виручка	150 тис. дол.   50 тис. дол., сплачені біржею фермеру   200 тис. дол.	200 тис. дол.     200 тис. дол.	250 тис. дол.   50 тис. дол., сплачені фермером біржі   200 тис. дол.
Грошові розрахунки мельника	Спотова ціна на пшеницю на момент поставки
1,5 дол./кг	2,0 дол./кг	2,5 дол./кг
Витрати на купівлю пшениці у постачальника   Грошові розрахунки з біржею     Загальні витрати	150 тис. дол.   50 тис. дол., сплачені мельником біржі     200 тис. дол.	200 тис. дол.       200 тис. дол.	250 тис. дол.   50 ты тис. дол., сплачені біржею мельнику   200 тис. дол.

Якщо спотова ціна пшениці місяць потому буде дорівнювати 1,5 дол./кг, то виручка фермера від продажу пшениці оптовику складатиме 150 тис. дол. Але за умовами ф’ючерсного контракту він отримає від біржі 50 тис. дол. Тобто, його загальна виручка буде дорівнювати 200 тис. дол.

Якщо спотова ціна складатиме 2 дол./кг, то виручка фермера від продажу пшениці оптовику буде 200 тис. дол., що відповідає сумі, обумовленій ф’ючерсним контрактом. Тобто, фермер не отримає доходу, але не понесе й збитків.

Якщо ж спотова ціна складатиме 2,5 дол./кг, фермер отримає 250 тис. дол. від продажу пшениці оптовику, але втратить 50 тис. дол. за ф’ючерсним контрактом. Загальна виручка складатиме у такому разі 200 тис. дол.

Таким чином, незалежно від того, якою буде спотова ціна пшениці, фермер наприкінці отримає загальну виручку в обсязі 200 тис. дол. Подібні грошові розрахунки характерні і для мельника, у якого загальні витрати будуть складати 200 тис. дол. незалежно від спотової ціни на пшеницю.

Отже, фермер може усунути ціновий ризик, пов’язаний з продажем наступного врожаю пшениці, займаючи коротку позицію при укладанні ф’ючерсного контракту і вигідно продаючи пшеницю за ф’ючерсною ціною з умовою поставки у певний термін у майбутньому. Мельник також може ліквідувати свій ціновий ризик, займаючи довгу позицію на ф’ючерсному ринку і вигідно купуючи пшеницю за фіксованою ціною з умовою поставки в певний термін у майбутньому. Ф’ючерсні контракти дозволяють обом сторонам – і фермеру, і мельнику – ліквідувати свої цінові ризики і в той же час підтримувати відносини, що склалися, з їх оптовиками і постачальниками.

Опціон (лат. optio – вибір, бажання). В основі цієї форми зниження ризику лежить угода з премією (опціоном), що сплачується за право (але не обов’язкове для виконання) продати або купити актив (товар, цінний папір) за заздалегідь обумовленою ціною в обумовлений договором момент у майбутньому або протягом певного відрізку часу.

Премія опціону – це сума грошей, що сплачується покупцем опціону продавцю при укладанні опціонного контракту. За економічною сутністю премія є платою за право укласти угоду у майбутньому. Величина премії, звичайно, встановлюється у результаті попиту і пропозиції на ринку між покупцями та продавцями опціонів.

Опціон може бути на покупку або продаж базового активу. Опціон «колл» - опціон на купівлю, надає покупцю опціону право купити базовий актив за фіксованою ціною Опціон «пут» - опціон на продаж, надає покупцю опціону право продати базовий актив за фіксованою ціною.

Розповсюджені опціони двох стилів – американський і європейський. Американський опціон може бути погашений у будь-який день до закінчення терміну опціону. Європейський опціон може бути погашений тільки в указану дату (дата закінчення терміну).

Існує дві ключові розбіжності між опціонними і форвардними контрактами. Перша розбіжність в тому, що одна сторона зобов’язана поставити актив, а інша – оплатити його. За умовами опціону угода здійснюється тільки в тому випадку, якщо власник опціону згодний виконати контракт. Друга різниця опціону від форварду полягає у тому, що покупець опціону повинен сплатити продавцю премію.

В якості прикладу розглянемо опціон «пут» на акції, який захищає інвестора від збитків, спричинених зниженням курсу акцій. Припустимо, що інвестор володіє 1000 акціями одної з корпорацій. Ринкова ціна акцій сьогодні складає 100 дол. за акцію. Інвестор бажає застрахуватися від ризику зниження курсу акцій за допомогою купівлі опціону «пут», який дає інвестору право продати акції за ціною виконання у день погашення опціону. Припустимо, що сьогодні річний європейський опціон «пут» на акцію корпорації з ціною виконання 100 дол. коштує 10 дол. Тоді премія, яку інвестор повинен заплатити за страховку 1000 штук своїх акцій дорівнює 10 тис. дол. на рік.

Вартість опціону пов’язана з вартістю базисного активу. На рис. 7.1а представлена залежність між вартістю опціону «колл» з ціною виконання 100 дол. і ціною базисної акції на момент закінчення терміну опціону. Якщо ціна акції на момент закінчення терміну опціону виявилася нижче 100 дол., то опціон не має ніякої цінності, то опціон не має ніякої цінності. наприклад, при ціні акції на момент закінчення терміну в 90 дол. купівля її за 100 дол. для інвестора не має сенсу. У цьому випадку опціон «колл» закінчується без виконання, і сплачена премія для покупця складатиме втрату капіталу, а для продавця – виграш, який дорівнює отриманій премії.

Рис. 7.1. Вартість опціонів перед моментом закінчення терміну

Якщо ціна акції на момент закінчення терміну опціону виявилася вищою 100 дол., то опціон можна виконати і отримати цим актив, який коштує дорожче. Чистий виграш покупця опціону складатиме різниця між ринковою ціною активу і ціною виконання, що дорівнює 100 дол., плюс премія, сплачена за опціон. Треба зауважити, що покупцю опціону немає необхідності виконувати його в дійсності. Продавець опціону може сплатити покупцю різницю між ціною активу та 100 дол. ціни виконання і повернути премію. Таким чином, обидві сторони можуть уникнути незручностей, пов’язаних з купівлею-продажем реальних акцій. Звичайно така система і практикується для біржових опціонів.

На рис. 7.1б представлена залежність між вартістю опціону «пут» з ціною виконання 100 дол. і ціною базисної акції на момент закінчення терміну опціону. Якщо ціна акції на момент закінчення терміну опціону виявилася вищою за 100 дол., то опціон немає ніякої цінності. Наприклад, при ціні акції на момент закінчення терміну в 110 дол. продаж її по 100 дол. для інвестора не має ніякого сенсу. Якщо опціон «пут» закінчується без виконання, то покупець несе збитки, а продавець має виграш у розмірі премії опціону.

Якщо ціна акції на момент закінчення терміну опціону «пут» виявилася нижче, ніж 100 дол., то опціон можна виконати, тобто продати актив за 100 дол., який коштує дешевше. При виконанні опціону покупець отримує виграш, а продавець – програш, який дорівнює ціні виконання мінус сума, сплачена за акції і опціон.

Як і у випадку з опціонами «колл», ані покупець, ані продавець опціону можуть не зв’язуватися з купівлею-продажем реальних акцій. Продавець опціону «пут» може сплатити покупцю різницю між курсом акції і 100 дол. ціни виконання.

Своп (англ. swap) – обмін. Дві сторони погоджуються обмінятися будь-чим, звичайно зобов’язаннями із здіснення конкретних потоків та платежів.

Обмінний контракт насправді являє собою форвардний контракт. Наприклад, за форвардним контрактом одна сторона зобов’язується обміняти декотрий актив (наприклад, деяку кількість пшениці) на інший (наприклад, гроші готівкою) у певний термін у майбутньому. На практиці більшість обмінних контрактів підпадає під три категорії: валютні свопи, свопи відсоткової ставки і товарні свопи.

За валютним свопом дві компанії домовляються про обмін однієї валюти (наприклад, доларів) на деяку суму в іншій валюті (наприклад, євро) у певний день у майбутньому. Наприклад, дві компанії домовляються про обмін доларів на євро за фіксованими ставками на певну дату у майбутньому. Таким чином, обидві компанії отримують можливість ліквідувати схильність до коливань обмінного курсу.

Свопи відсоткової ставки. Припустимо, що компанія бажає отримати позику з твердою відсотковою ставкою, але у неї є можливість отримати кредит лише з плинною відсотковою ставкою, виплати за якою здійснюються у відповідності до коливань відсоткової ставки. Інша компанія може отримати кредит з твердою відсотковою ставкою, але бажає, щоб кредит був з плинною відсотковою ставкою. Обидві компанії могли б досягти бажаного, підписавши угоду про обмін платежами за позиками. Іншими словами, дві компанії здійснять виплати за позиками одна одної.

Товарний своп – це угода про обмін певної кількості товарів у визначений термін у майбутньому. Наприклад, компанії щоквартально необхідна певна кількість нафти. Компанія може підписати контракт з нафтопереробною компанією на поставку необхідної кількості нафти. Але необхідно домовитися про ціну поставок. Компанії можуть домовитися про середню ціну н нафту за останні 90 днів. За допомогою середньої ціни вплив сильних щоденних коливань цін на нафтовому ринку буде усунений, і обидві компанії отримають вигоду від зниження ризику потенційних збитків при укладанні угоди.

У підсумку треба зауважити, що похідні цінні папери мають суттєвий недолік. Ці інструменти у значній мірі залежні від правильності оцінки базових активів, тому невеликі помилки у розрахунках можуть призвести до величезних втрат. Крім того, вони досить складні, тому їх недостатньо добре розуміє більшість людей. Помилки при здійсненні спекулятивних операцій з похідними цінними паперами призвели до банкрутства ряду компаній.