Типи облігацій та їх оцінка

Облігації поділяються на три основних типи: казначейські, корпоративні і муніципальні.

Облігації Казначейства звичайно розглядаються як відносно безпечні вкладення коштів. Однак, при інвестиціях в облігації не виключена можливість програшу.

Так, «позбавлені ризику» довгострокові облігації Казначейства США у 1994 р. через зростання відсоткової ставки упали в ціні більш ніж на 20%, а «цілком надійні» облігації мексиканського уряду у 1994 р. за один день знизилися у ціні на 25%. Значні втрати інвесторів у російські облігації мали місце при об’яві суверенного дефолта у 1998 р.

Однак на ринку облігацій можна отримати також і значний прибуток. У 1997 р. облігації Казначейства США мали доходність 14,3%.

Корпоративні облігації, як говорить сама назва, випускаються корпораціями. На відміну від казначейських облігацій, корпоративні облігації схильні до ризику неплатежу - якщо корпорація, що випускає облігації, почне мати проблеми з ліквідністю, вона може виявитися не в змозі робити необхідні платежі за відсотками і основною сумою позики. Різні корпоративні облігації мають різні рівні ризику неплатежу. Ризик неплатежу часто називають кредитним, і чим він вище, тим вище купонна ставка, яку треба платити корпорації, яка випускає облігації.

Найбільш надійні корпоративні облігації США у 1995 році принесли загальну доходність на рівні 21%.

Муніципальні облігації випускаються місцевими органами владами (муніципальними утвореннями). Як і корпоративні облігації, муніципальні облігації мають ризик неплатежу, рівень якого може бути невеликим. Відповідно невеликий і рівень інвестиційного доходу за ним.

Номінальна вартість - це оголошена ціна облігації. Іншими словами, номінал являє собою грошову суму, яку емітент позичає і обіцяє виплатити при погашенні.

Купонна ставка. Крім виплати номіналу емітенти передбачають періодичні (щорічні, раз на півроку або у квартал) виплати фіксованої суми відсотків. Наприклад, при номіналі 1000 грн. і 10% купонній ставці передбачаються виплати по 100 грн.

У деяких випадках купон може змінюватися з перебігом часу. Для таких облігацій з плавальним купоном купонна ставка одвічно фіксується, наприклад, на початковий період у шість місяців. Пізніше вона коригується кожні шість місяців на основі ринкової ставки доходності - частіше за все в залежності від коливань доходності ставок за казначейськими облігаціями. Це стабілізує ринкову вартість таких облігацій, хоча й породжує додаткові ризики для емітентів облігацій.

За деякими облігаціями купони можуть не виплачуватись, але облігації пропонуються інвесторам зі значною знижкою у ціні відносно їх номіналу. Тобто, вони приносять інвесторам не купонний доход, а капітальний прибуток. Такі облігації називаються облігаціями з нульовим купоном чи безкупонні облігації. Іншими словами, безкупонні облігації - це такі облігації, виплата за якими здійснюється тільки один раз, в день погашення. День виплати називається днем погашення облігації.

Строк до погашення. Звичайно облігації мають певну дату погашення, коли повинна бути виплачена їх номінальна вартість. Більшість корпоративних облігацій випускаються на строк від 10 до 40 років, але допускається будь-який строк погашення.

Достроковий викуп і дострокове пред’явлення облігацій до погашення. Більшість умов випуску облігацій містять пункт про можливість їх дострокового викупу (погашення) за бажанням емітента. Звичайно при достроковому викупі емітент повинен виплатити інвестору трохи більшу суму, ніж номінал, тобто з премією за викуп. Емітент користується правом дострокового викупу, якщо відсоткові ставки на ринку падають після випуску облігацій нижче рівня купонної доходності.

Наявність права дострокового викупу облігацій вигідне для емітентів, але шкідливе для інвесторів. Інвестори втрачають, коли відсоткові ставки зростають, і не отримують прибутку, коли відсоткові ставки знижуються. Щоб стимулювати інвесторів приймати цей ризик, випуски відкличних облігацій повинні з самого початку забезпечувати більш високу доходність, ніж аналогічні випуски безвідкличних облігацій.

Облігації, які можуть за бажанням інвестора бути пред’явлені до дострокового погашення, захищають інвесторів від росту відсоткових ставок. Надання інвесторам такого права дозволяє емітенту випускати облігації з відносно низьким купоном.

Рейтинги облігацій. З початку 90-х років минулого століття у США функціонують рейтингові агентства, і облігаціям почали надавати рейтинги якості, які відображають імовірність того, що за ними може бути оголошений дефолт. Позначення рейтингів за версіям агентств S&P та Moody’s Investors Service наведені у табл. 7.2.

Таблиця 7.2

Рейтинги облігацій

	Інвестиційні облігації	Спекулятивні облігації
S&P	ААА	АА	А	ВВВ	ВВ	В	ССС	Д
Moody’s	Ааа	Аа	А	Ваа	Ва	В	Саа	С

Облігації з рейтингами ААА і АА (Ааа і Аа) вважаються практично безризиковими. Облігації А і ВВВ (А і Ваа) також досить безпечні для того, щоб вважатися облігаціями інвестиційного класу. Облігації ВВ (Ва) та нижче вважаються спекулятивними. Ці облігації мають порівняно високу імовірність того, що за ними не будуть сплачуватися платежі. Американське законодавство не дозволяє банкам та іншим інституціональним інвесторам володіти облігаціями класу нижче інвестиційного.

Для визначення рейтингу облігації агентства не використовують точної формули. але при цьому експерти намагаються врахувати численні фактори. Таким чином, при виставленні рейтингів агентства використовують переважно суб’єктивні оцінки діяльності емітентів.

Рейтинги облігацій важливі як для емітентів, так і для інвесторів. Це зумовлено тим, що, по-перше, рейтинг облігації - це показник ризику неплатежу. Він здійснює прямий вплив на відсоткову ставку за облігаціями і на загальну вартість боргових зобов’язань емітенту. По-друге, більшість облігацій частіше купується інституціональними інвесторами, ніж фізичними особами, а вони мають обмеження з інвестування в цінні папери низького класу.

Фонди погашення. Деякі випуски облігацій оговорюються умовою про фонд погашення, який використовується для періодичного вилучення з обертання певної частини випуску облігацій. Це підвищує гарантії погашення випуску облігацій для інвесторів, але породжує відтік грошових коштів емітента.

У більшості випадків емітент має право розпоряджатися фондом погашення одним з двох способів:

• Емітент може оголосити про щорічне відкликання з ринку певного відсотку випущених облігацій за номінальною вартістю. Облігації мають серійні номери, і їх вибір для погашення відбувається за допомогою жеребкування.
• Емітент може купити необхідну кількість своїх облігацій на вільному ринку.

Оцінка облігацій. Вартість будь-якого фінансового активу - акції, облігації, депозиту чи фізичного активу (наприклад, жилого будинку або обладнання) - дорівнює приведеному значенню грошових потоків, які цей актив може породжувати.

Потоки грошових коштів за облігацією залежать від її конкретних властивостей. Для купонної облігації потоки грошових коштів складаються з відсоткових платежів протягом строку її життя, а також з виплати номіналу при настанні строку погашення. Для облігацій з плавальним купоном очікувані грошові потоки можуть з плином часу змінюватися. У випадку облігації з нульовим купоном виплати відсотків відсутні, і залишається тільки номінал. Для звичайної облігації з фіксованим купоном часовий графік платежів має вигляд:

Періоди 0 1 2 3 n

I-----------I-----------I-----------I------…------I

Платежі i M i M i M i M + M

Тут: n - число періодів до строку погашення; i - купонна ставка; M - номінальна вартість облігації (ця сума повинна бути виплачена при настанні строку погашення); R=i M - сума відсотку у грошових одиницях, яка виплачується емітентом за один період (за n періодів буде виплачена сума відсотків у грошових одиницях M i n).

Враховуючи, що грошовий потік виплат за відсотками є звичайним ануїтетом, отримуємо співвідношення для розрахунку вартості облігації

де - ринкова ставка доходності.

Числові значення знаменників у складових можна визначити за допомогою таблиць додатку 4.

На момент випуску облігації її купонну ставку (доходність) встановлюють на рівні ринкової ставки доходності, тобто . Дана обставини зумовлена тим, що при заниженій купонній ставці () облігація буде непривабливою для інвесторів і з цієї причини продаж облігацій буде, скоріше за все, неможливий. Завищена купонна ставка () не вигідна для емітента облігації.

Треба зауважити, що при вартість облігації завжди дорівнює номінальній вартості М, тобто , а при наближенні терміну погашення облігації () вартість облігації наближується до номінальної вартості () незалежно від рівня ринкової ставки доходності.

Змінення вартості облігацій з плином часу. Припустимо, що емітент випустив 10-річні облігації номіналом М = 1 тис. грн., при цьому . Припустимо також, що через рік після випуску облігацій відсоткові ставки в економіці впали, в результаті чого ринкова ставка доходності стала вдвічі нижчою від купонної ставки . У цьому випадку вартість облігації через рік складатиме (число періодів до терміну погашення у цьому випадку дорівнюватиме )

Той факт, що з падінням ринкової ставки вартість облігацій зросла до 1354 грн., цілком зрозумілий: при поточній ринковій ставці ціну, що дорівнює номіналу 1 тис. грн. мали б облігації з купонною доходністю , у той час як облігації, що розглядаються, приносять вдвічі більші відсоткові платежі. При цьому загальний прибуток і загальна доходність облігації будуть складати

Загальний прибуток = Капітальний прибуток (збитки) + Купонні платежі =

= (1354 – 1000) +100 = 454 грн.

Загальна доходність = Загальний прибуток /Вартість облігації =

= 454 /1000 =45,4%.

Якщо ж через рік після випуску облігацій відсоткові ставки в економіці зросли, і ринкова ставка доходності стала вищою за купонну ставку, наприклад, , то в цьому випадку вартість облігації через рік становитиме

У цьому випадку загальний прибуток і загальна доходність облігації складатимуть

Загальний прибуток = Капітальний прибуток (збитки) + Купонні платежі =

= (760 – 1000) +100 = -140 грн.

Загальна доходність = Загальний прибуток /Вартість облігації =

= -140 /1000 =-14%.

Таким чином при оцінці облігацій мають місце наступні закономірності:

• Коли ринкова ставка доходності дорівнює купонній доходності, облігація з фіксованим купоном продається за номінальною вартістю. При випуску облігації з фіксованою відсотковою ставкою її купонна ставка встановлюється рівною ринковій ставці доходності, що викликає первісну продаж її за номінальною вартістю.
• Якщо ринкова ставка доходності вище купонної ставки, вартість облігації падає нижче номінальної вартості. Така облігація називається облігацією, яка торгується з дисконтом.
• Якщо ж ринкова ставка доходності знижується нижче купонної доходності, то вартість облігації підніметься вище номінальної вартості. Така облігація називається облігацією з премією.

Розрізняють три види доходностей, що розраховуються інвесторами для облігацій:

- доходність до погашення;

- доходність до дострокового погашення;

- поточна доходність.

Доходність до погашення. Припустимо, що потенційному інвестору пропонується облігація за ціною 1354 грн. з терміном погашення 9 років, з купонною ставкою 10% і номінальною вартістю 1 тис. грн. Для прийняття обґрунтованого рішення інвестор повинен розрахувати доходність облігації за умови зберігання облігації до терміну погашення. Ця доходність називається доходністю до погашення. Щоб визначити доходність до погашення треба вирішити рівняння відносно змінної

Для прийнятих вихідних даних отримуємо .

Доходність до погашення можна розглядати як обіцяну норму прибутку, тобто доходність, яку інвестор отримає, якщо будуть здійснені всі платежі. Іншими словами, доходність до терміну погашення дорівнює очікуваній нормі прибутку, якщо:

1. імовірність неплатежу дорівнює нулю;

2. облігація не може бути погашеною достроково.

В іншому випадку будуть здійснені не всі обіцяні платежі, принаймні, у потрібний термін.

У цьому випадку фактична доходність від інвестицій в облігацію буде відрізнятися від доходності до погашення.

Доходність до погашення облігації, що продається за номінальною вартістю, складається тільки з відсоткової доходності, доходність буде являти собою суму її відсоткової доходності та позитивного або негативного капітального прибутку. Треба зауважити також, що доходність облігації до погашення змінюється, коли змінюються відсоткові ставки в економіці, а це відбувається практично щоденно.

Доходність до дострокового погашення. Якщо інвестор придбав облігацію, яка підлягала достроковому погашенню (відзиву), і емітент має намір погасити облігацію, доходність до первісно проголошеного терміну погашення отримана не буде. Таке трапляється у тому випадку, якщо поточна ринкова ставка доходності впаде нижче купонної доходності облігації.

Передбачаючи можливість дострокового погашення, інвестори оцінять доходність до дострокового погашення , вирішивши рівняння

де - ціна погашення (викупу); - число періодів до дострокового погашення.

Задача. У облігацій корпорації термін погашення наступає через 10 років. Облігації мають номінальну вартість 1 тис. грн. і фіксований купон 8%, відсотки виплачуються раз на рік. Ціна облігації складає 1 тис. грн. Облігації підлягають достроковому викупу через 5 років за ціною 1050 грн. Визначити доходність до погашення та до дострокового погашення.

Рішення. , .

Поточна доходність дорівнює відношенню відсотків до поточної ціни облігації. Наприклад, якщо облігація корпорації з фіксованим купоном 10% з номінальною вартістю 1 тис. грн. у теперішній момент продавалася б за ціною 985 грн., то поточна доходність за облігацією склала б

0,1 1000/985=10,15%.

Поточна доходність демонструє рентабельність, яку принесе вкладення в облігацію за даний рік, але оскільки вона не враховує капітальних прибутків або збитків за поточний рік, поточна доходність не дає точної оцінки загальної доходності за облігацією.

Ризики облігацій. До ризиків облігацій відносяться:

• ризик відсоткової ставки;
• ризик реінвестування;
• ризик дефолту.

Ризик відсоткової ставки. Ризик зниження вартості облігації, який зумовлений ростом ринкової ставки доходності, називається ризиком відсоткової ставки. Схильність ризику відсоткової ставки вище для облігацій з тривалим строком до погашення, чим для облігацій, які погашаються у найближчій перспективі. Пояснення цієї обставини досить просте. Припустимо, що інвестор придбав 14-річну облігацію з фіксованим купоном 10% чи 100 грн. на рік. Припустимо, що відсоткові ставки за облігаціями, які мають порівняний ризик, збільшилися до 15%. Інвестор «зависнув» з облігацією, яка приносить тільки 100 грн. на рік, на наступні 14 років. Якщо б інвестор придбав однорічну облігацію, він би отримав доход нижче ринкового тільки за найближчий рік, а потім повернув номінал облігації та реінвестував його у нову облігацію з 15% річним доходом, тобто 150 грн. на рік.

Для того, щоб стимулювати інвестора приймати цей додатковий ризик, а також інші ризики, облігації повинні мати більш високу доходність (премії за ризик).

Ризик ставки реінвестування. Як уже згадувалося, збільшення ринкової ставки доходності призводить до зниження вартості облігації. Однак і зниження ринкової ставки доходності також може бути небажаним для інвестора, якщо інвестор повинен реінвестувати свої кошти за новою відносно низькою ставкою.

Ризик зниження майбутніх доходів, що пов’язаний зі зниженням ринкової ставки доходності, називається ризиком ставки реінвестування. Ризик ставки реінвестування особливо високий для облігацій, які підлягають достроковому погашенню. Він також високий і для облігацій, які мають невеликий термін до погашення.

Таким чином, ніяка облігація (у тому числі і облігація з фіксованою доходністю) не може бути зовсім вільною від ризику – навіть облігації внутрішньої державної позики схильні як до ризику ринкової ставки доходності, так і до ризику ставки реінвестування. Можна знизити до мінімуму ризик ринкової ставки доходності, володіючи короткостроковими облігаціями, або скоротити ризик ставки реінвестування, вкладаючи у довгострокові облігації, але дії, що знижують один тип ризику, збільшують інший. Менеджери, які управляють портфелями облігацій, намагаються збалансувати ці два ризики.

Ризик дефолту. Ризик неплатежу або затримки належних виплат відсотків та номіналу враховується інвесторами при придбанні облігації. В п. 5.4 обговорювався рівень премій за ризик дефолту. Ризик дефолту облігацій внутрішньої державної позики дорівнює нулю, але ризик дефолту корпоративних та муніципальних облігацій з низьким рейтингом може бути значним.

На ризик неплатежу впливають як фінансова стабільність емітента, так і умови випуску облігацій. Розглянемо деякі види подібних умов: