Лекция 3. Оценка стоимости бизнеса 4 страница

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же вели­чине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, потен­циальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели» стоимости.

Пробле­ма состоит в том, что прямое применение классических методов оценки стоимо­сти бизнеса к российским предприятиям затруднено в силу объективных причин. К ним относятся:

ü неразвитость российского рынка ценных бумаг, вследствие чего нет информации по рыночной котировке ценных бумаг оцениваемого предприятия;

ü информационная закрытость российского рынка — в ряде случаев невозмож­но получить публичную финансовую отчетность даже открытых акционерных обществ, что затрудняет сбор информации по компаниям-аналогам;

ü измеряемая сотнями и тысячами наименований номенклатура продукции, выпускаемой российскими промышленными предприятиями. Это также затрудняет, а иногда и делает вообще невозможным нахождение аналогов оцениваемого предприятия не только в нашей стране, но и за рубежом;

ü большинство оцениваемых предприятий показывают прибыль, близкую к нулю, что является следствием уклонения от уплаты налога на прибыль, либо они вообще убыточны, что является следствием общего состояния экономики в стране или следствием неэффективного менеджмента. Таким образом, использование метода дисконтированного денежного потока также проблематично;

ü различно значение факторов, участвующих в формировании стоимости-предприятия. За рубежом такой ресурс, как земля, теряет свое доминирующее значение при рассмотрении бизнеса. Для России земля или фактор местоположения играет существенную роль (это большие размеры самих предприятий, удаленность поставщиков сырья, наличие соответствующей инфраструктуры в регионе);

ü наличие слоя акционеров, которые получили акции бесплатно или почти бесплатно в процессе приватизации.

Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия

Подход	Преимущества	Недостатки
Затратный	Учитывает влияние производственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов Дает оценку уровня развития технологии с учетом степени износа активов Расчеты опираются на финансовые и учетные документы, т. е. резуль­таты оценки более обоснованны	Отражает прошлую стоимость Не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки Не учитывает перспективы развития предприятия Не учитывает риски Статичен Отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами деятельности предприятия
Сравнительный	Базируется на реальных рыночных данных Отражает существующую практику продаж и покупок Учитывает влияние отраслевых (региональных) факторов на цену акций предприятия	Недостаточно четко характеризует особенности организационной, технической, финансовой подготовки предприятия В расчет принимается только ретроспективная информация Требует внесения множества поправок в анализируемую информацию Не принимает во внимание будущие ожидания инвесторов
Доходный	Учитывает будущие изменения доходов, расходов Учитывает уровень риска (через ставку дисконта) Учитывает интересы инвестора	Сложность прогнозирования будущих результатов и затрат Возможно несколько норм доходности, что затрудняет принятие решения Не учитывает конъюнктуру рынка Трудоемкость расчетов

Из анализа достоинств и недостатков всех вышеназванных подходов можно сделать вывод о том, что ни один из них не мо­жет быть использован в качестве базового. При этом каждый из них может давать разные, порой противоположные, результаты оценок и представлять интересы различных сторон, например владельцев и потенциальных инвесторов.

Возможность и даже во многих случаях необходимость (для получения более достоверного результата), применить к оценке конкретного предприятия в конкретной инвестиционной ситуации разные методы оценки бизнеса приводит к до­статочно элементарной идее «взвешивания» оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. При этом весовые коэф­фициенты значимости оценок по разным, в принципе допустимым в данной си­туации методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствую­щему методу. Эти коэффициенты сугубо экспертны.

Окончательная оценка стоимости предприятия (бизнеса) может быть опреде­лена по формуле:

где V_i — опенка стоимости предприятия (бизнеса) i-м методом (все применимые методы оценки произвольно нумеруются); i = 1,..., п — множество применимых в данном случае методов оценки; Z_i — весовой коэффициент метода номер i.

Очевидно, что при этом разумное выставление коэффициентов Z является од­ним из главных свидетельств достаточной квалифицированности и непредвзято­сти оценщика бизнеса.

Затратный подход: сущность

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимости предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия.

Базовая формула затратного подхода: Собственный капитал = Активы – Обязательства.

Согласно «идеологии» этого метода, оцениваемое предприятие сто­ит столько, сколько стоит его имущество (за вычетом задолженности фирмы).

Затратный подход основан на принципе замещения (Substitution Principle).

Затратный подход показывает «нижнюю границу» стоимости бизнеса.

Затратный подход: методы, применимость

Сфера применения затратного подхода

Метод чистых активов (Net Asset Value)

Метод ликвидационной стоимости (Liquidation Value)

Компании, обладающие значительными финансовымиактивами

Компании, обладающие значительными материальнымиактивами

Оценка контрольных пакетов акций (не миноритарных)

Компании, бизнес которых не зависит от персонала (интеллект. усилий)

Компании, не обладающие значительными нематериальными активами

Новые компании, компании, к которым не применимы другие подходы

Типичные компании: инвестиционные, страховые, финансовые; холдинговые; управление недвижимостью; добывающие; некоторые производственные

Нетипичные компании: консалтинговые; создающие программное обеспечение; розничные и дистрибьюторские; туристические

Когда нет возможности провести любую другую оценку бизнеса

В реальных условиях, когда принято решение о ликвидации бизнеса

Для оценки кредиторами последствий возможного банкротства

В реальных условиях, когда принято решение о ликвидации бизнеса

Оценка бизнеса проводится для урегулирования конфликтов с миноритариями, требующими прекратить бизнес

Экономические выгоды от продолжения бизнеса меньше суммы получаемых от реализации активов

Затратный подход по-прежнему широко применим в России ввиду ограничен­ной возможности применения сравнительного подхода (отсутствие открытого рынка малых и средних предприятий, непрозрачность информационного поля), нередко официальной убыточности бизнеса, недостаточной развитости и актив­ности фондового рынка, низкого доходоприносящего потенциала действующих предприятий, что часто делает затруднительным использование в российских условиях и доходного подхода.

Затратный подход: метод чистых активов [1]

Сущность метода:

1. Все активы и обязательства бизнеса оцениваются по рыночной стоимости.

2. Стоимость бизнеса = Рыночная стоимость собственного капитала = Рыночная стоимость активов – Рыночная стоимость обязательств.

Общий вид бухгалтерского баланса:

Актив	Пассив		Актив	Пассив
Внеоборотные активы	Собственный капитал	Труднореализуемые активы	Устойчивые (постоянные) пассивы
Оборотные активы	Медленно реализуемые активы
Заемный капитал	Долгосрочные пассивы
Краткосрочные пассивы
Быстро реализуемые активы
Наиболее ликвидные активы
Долгосрочные пассивы
Медленно реализуемые активы

Актив	Пассив
Нематериальные активы	Уставный капитал
Основные средства	Собственные акции, выкупленные у акционеров
Незавершенное строительство	Добавочный капитал
Доходные вложения в материальные ценности	Резервный капитал
Долгосрочные финансовые вложения	в том числе: резервы, образованные в соответствии с законодательством
Отложенные налоговые активы	резервы, образованные в соответствии с учредительными документами
Прочие внеоборотные активы	Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
Запасы
Займы и кредиты
в том числе: сырье, материалы и другие аналогичные ценности	Отложенные налоговые обязательства
животные на выращивании и откорме	Прочие долгосрочные обязательства
затраты в незавершенном производстве	Займы и кредиты
готовая продукция и товары для перепродажи	Кредиторская задолженность
товары отгруженные	в том числе: поставщики и подрядчики
расходы будущих периодов	задолженность перед персоналом организации
прочие запасы и затраты	задолженность перед государственными внебюджетными фондами
НДС по приобретенным ценностям	задолженность по налогам и сборам
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)	прочие кредиторы
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)	Задолженность перед участниками (учредителями) по выплате доходов
Краткосрочные финансовые вложения	Доходы будущих периодов
Денежные средства	Резервы предстоящих расходов
Прочие оборотные активы	Прочие краткосрочные обязательства

Схема оценки стоимости бизнеса методом чистых активов

=

=

-

-

=

-

-

±

±

Рыночная стоимость внеоборотных активов

Балансовая стоимость активов

Рыночная стоимость оборотных активов

Задолженность собственников по вкладам в уставный капитал

Балансовая стоимость собственных акций

Расчетные активы

Скорректированные долгосрочные обязательства

Скорректированные краткосрочные обязательства

Чистые активы

Стоимость бизнеса

Затратный подход: метод ликвидационной стоимости

Методика расчета ликвидационной стоимости (стоимости неработающего предприятия) основана на оценке рыночной стоимости активов и обязательств. Отличия от метода стоимости чистых активов определяются различиями в состояний предприятий.

При расчетах ликвидационной стоимости исключается гудвил. Стоимость других нематериальных активов зачастую также оказывается равной нулю, так какпокупатели могут отсутствовать.

Главное отличие состоит в том, что для ликвидации (продажи) активов предприятие вынуждено платить комиссионные посредникам, нести расходы на, монтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности. Из стоимости проданных активов (конкурсной массы) вычитается стоимость обязательств, издержки предприятия (в том числе на содержание управленческого персонала и некоторые другие элементы постоянных издержек), комиссионные посредникам, налоги на продажу имущества. Все доходы и издержки должны быть определены на момент оценки (дисконтированы).

Ликвидационная стоимость подразделяется на три вида.

1. Упорядоченная ликвидационная стоимость (Orderly Liquidation). Распродажа активов предпри­ятия осуществляется в течении разумного периода времени, чтобы можно было получить высокие цены за продаваемые активы. Для наименее ликвид­ной недвижимости предприятия этот период составляет около 2 лет.

2. Принудительная ликвидационная стоимость (Forced Liquidation). Активы распродаются настоль­ко быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

3. Ликвидационная стоимость прекращения существования активов преднриятия. В этом случае активы предприятия не распродаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятие, дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае стои­мость предприятия является отрицательной величиной, так как требуются определенные затраты на ликвидацию активов предприятия.

Методика расчет ликвидационной стоимости осуществляется следующим образом:

1. Анализируется ряд статистических и бухгалтерских документов, к которым относятся: бухгалтерские отчеты на конец каждого квартала, статистические отчеты, промежуточный ликвидационный баланс инвентарные карточки. На основании комплексного финансового анализа делается экспертный вывод о достаточности средств на покрытие задолженности.

2. Формируется оцениваемая масса имущества. Отдельно рассматриваются следующие группы активов:

§ Наиболее ликвидные (оборотные активы).

§ Менее ликвидные (необоротные активы).

3. Формируется сумма задолженности компании.

4. Разрабатывается календарный график ликвидации. При этом необходимо учитывать, что продажа различных видов активов компании (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов исходя из степени ликвидности и требуемого уровня экспозиции на рынке.

5. Обосновываются размеры затрат. Выделяются: затраты, связанные с ликвидацией, и затраты, связанные с владением активы до их реализации. К числу затрат, связанных с ликвидацией, в первую очередь относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, а также налоги и сборы, которые платятся при продаже. К числу затрат, связанных с владением активами до их продажи, относятся расходы на охрану объектов, управленческие расходы по поддержанию работы компании до завершения его ликвидации и т.п.

6. Оценивается реализуемое имущество. Оценка имущества, подлежащего реализации, осуществляется с помощью использования всех подходов оценки. В практике наиболее часто используемым подходом для оценки объектов недвижимости является сравнительный подход.

7. Определяется ставка дисконтирования с учетом планируемого срока реализации. Причем ставка дисконтирования может устанавливаться для каждого вида оцениваемого актива индивидуально с учетом ликвидности (значительны скидки на низкую ликвидность) и риска возможной «непродажи».

8. Строится график реализации имущества, на основании которого определяется совокупная выручка от реализации текущих, материальных и нематериальных активов.

9. Оценивается ликвидационная стоимость предприятия.

10. По итогам реализации погашается накопленная сумма текущей задолженности за период ликвидации (электроэнергия, отопление и т.п.) и осуществляются выплаты по обязательствам. При этом требования кредиторов удовлетворяются в порядке очередности, установленной статьей 64 ГК РФ, в соответствии с которой распределение имущества каждой следующей очереди осуществляется после полного распределения имущества предыдущей очереди.

11. Конечным действием является оценка ликвидационной стоимости, приходящейся на долю собственников (акционеров). Федеральный закон от 26.12.95 г. № 208?ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями от 13.06.96 г.) предусматривает четкий порядок распределения оставшихся сумм.

Сравнительный подход в оценке стоимости бизнеса: сущность

Подход основан на том, что стоимость компании находится в зависимости от некоторых ключевых финансовых и нефинансовых показателей, характеризующих ее деятельность. Например, если одна компания имеет объем реализации в два раза больше, чем другая, то и стоить она должна в два раза больше, так как будут приносить примерно в два раза большие денежные потоки своим инвесторам.

Базовая формула: Стоимость собственного капитала = Мультипликатор * Финансовую базу,

где Мультипликатор = Цена компаний-аналогов / Финансовая база компаний-аналогов.

Основная идея: стоимость компании напрямую зависит от масштабов ее деятельности. Масштаб деятельности задается объемом продаж, чистой прибылью, операционной прибылью, производственными активами компании, количеством клиентов/покупателей. Показатель масштаба деятельности напрямую определяет способность компании генерировать потоки денег в будущем.

Пример. Оценить стоимость бизнеса сравнительным подходом, если даны следующие параметры работы компаний-аналогов:

Параметр	Обозначение	Значение	Формула расчета
Рыночная стоимость компании-аналога ОАО «Первый»		10 000 000
Годовая чистая прибыль компании-аналога ОАО «Первый»		2 000 000
Мультипликатор компании-аналога ОАО «Первый»
Рыночная капитализация компании-аналога ОАО «Второй»		20 000 000
Годовая чистая прибыль компании-аналога ОАО «Второй»		5 000 000
Мультипликатор компании-аналога ОАО «Второй»
Среднерыночное значение мультипликатора
Годовая чистая прибыль оцениваемой компании ОАО «Стеллс»
Рыночная стоимость компании ОАО «Стеллс»

Сравнительный подход: методы, применимость

Сфера применения сравнительного подхода

Метод рынка капитала

Метод сделок

Компании, котирующиеся на фондовом рынке

Оценка миноритарных пакетов акций

Оценка контрольных пакетов акций

Закрытые компании, имеющие аналоги, котирующиеся на рынке

При недостатке данных для доходного подхода

При необходимости получить «мгновенную» оценку

При необходимости получить «мгновенную» оценку

Компании, работающие в развитой системе слияний и поглощений

Оценка контрольных пакетов акций

При недостатке данных для доходного подхода

Сравнительный подход: метод рынка капитала

Сущность метода:

Определяется мультипликатор, связывающий стоимость акций компании- аналога с одним из ее финансовых или операционных показателей (например, РЕ). Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Схема оценки стоимости бизнеса методом рынка капиталов

Этап 2.Нормализация отчетности. Выделение неоперационных активов, стоимость которых следует учесть отдельно

Этап 1.Подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании (5 лет).

Этап 3.Учесть налоговый эффект нормализации.

Этап 4.Подбор компаний-аналогов.

Этап 5.Подготовить финансовые отчеты компаний-аналогов.

Этап 6.Выполнить нормализацию отчетности компаний-аналогов, применяя те же принципы, что и в п.2 (соблюдать принципсоответствия).

Этап 7.Определить список мультипликаторов, в наибольшей мере отражающих бизнес оцениваемой компании.

Этап 8.Выбрать период времени, наиболее адекватно отражающий результаты оцениваемого бизнеса. Как правило, это - последние 12 мес,иногда - средние результаты за ряд периодов, иногда - прогнозные данные на следующий год.

Этап 9.Рассчитать мультипликаторы по компаниям-аналогам в соответствии со списком п.7.

Этап 10.По каждой из компаний-аналогов выбрать соответствующий мультипликатор.

Этап 11.Сделать поправки к выбранным мультипликаторам (вверх или вниз) в соответствии с особенностями оцениваемойкомпании.

Этап 12.Рассчитать стоимость оцениваемой компании с применением выбранных мультипликаторов.

Этап 13.Присвоить «весовой коэффициент» каждому из полученных значений.

Этап 14.Окинуть взором полученные данные. Применить «здравый смысл».

Этап 15.Добавить к полученному значению ранее «вычеркнутые» неоперационные активы. Или, если вы считаете, что оцениваемая компания работает с дефицитом активов, следует сделать «поправку» в сторону уменьшения стоимости бизнеса на величину потребности в дополнительных активах.

Этап 16.Применить скидки и премии в зависимости от наличия ликвидности и контроля.

Нормализация отчетности

Для проведения анализа следует скорректировать финансовую отчетность компании (провести нормализацию):

1. Выделить активы, обязательства, доходы, расходы и денежные потоки, которые имеют отношение к оцениваемому бизнесу. Сделать коррекцию.

2. Выделить специфические потоки экономических выгод, которые объясняются особенностью владения. Сделать коррекцию.

3. Методы амортизации - на уровне принятых в отрасли.

4. Избыточные (лишние, неоперационные) мощности корректируются.

5. Нерыночный уровень вознаграждений собственников.

6. Необычные активы и операции исключаются из оценки.

Подбор компаний-аналогов

Данная процедура является наиболее трудоемкой, занимает много времени, зависит от суждений, предположений и опыта оценщика. Сходных компаний можно и не найти!

1. Составить список компаний - конкурентов, акции которых котируются. Как правило, основные конкуренты – наилучшие аналоги. Источник информации: