Получениеитоговыхоценок

Для целей анализа доходности ИП финансовому менеджеру лучше пользоваться методами, основанными на дисконтировании денежных потоков.

Причины такого предпочтения:

1) лучше рассматривать денежные средства, а не прибыль, так как конечная форма доходов инвесторов — именно деньги, получаемые ими в виде процентов, дивидендов и т. п.;

2) большое значение имеет распределение денежных потоков во времени, так как деньги, поступающие в первые годы проекта, можно реинвестировать под проценты.

Получениеитоговыхоценок. В технике дисконтирования все будущие потоки приводятся к эквивалентным «сегодняшним» значениям (текущим стоимостям) путем учета процентов, которые были бы получены, если деньги поступят немедленно.

После оценки непосредственно выгодности ИИП международный финансовый менеджер должен скорректировать полученный с учетом данногоИИП

поток нетто-приведенной стоимости на уровне фирмы на:

• эффект «каннибализации»;

• эффект дополнительных продаж;

• эффект комиссионных и роялти

Эффект каннибализации - рассматриваемый ИИП может привести к ↓ общего экспорта продукции фирмы на зарубежные рынки. И тогда потери по экспортным продажам должны вычитаться из суммарного чистого денежного потока, непосредственно связанного с реализацией данного проекта.

Эффект дополнительных продаж связан с возможностью для фирмы при осуществлении рассматриваемогоИИП создать дополнительный спрос на поставки продукции со стороны родительской компании и ее подразделений. Данный поток будет являться положительным для рассматриваемого проекта.

Комиссионные и роялти, выплачиваемые по данному проекту, — это отрицательные потоки для рассматриваемого ИИП и положительные потоки для материнской компании. Поэтому общая сумма комиссионных и роялти, полученных от проекта, в инвестиционном анализе должна рассматриваться со знаком «+».

Учёт валютных и политических рисков, связанных с ИИП, на основестранового рейтинга государства, где он будет осуществляться. При этом все полученные цифры являются суждениями о будущих величинах и в них уже заложен определенный риск. Поэтому при принятии окончательного решения об инвестировании средств, требуются суждения высшего топ-менеджера.

В случае если рассматриваемый проект увеличивает суммарный чистый денежный поток фирмы, в целом, то ИИП принимается к исполнению.

Помимо осуществления ИИП за рубежом часть долгосрочных ресурсов может быть использована для вложений в капитальные и долгосрочные ЦБ. Возможные альтернативы, их преимущества инедостатки были рассмотрены ранее.

Основные типы дивидендной политики и варианты их использования.

Дивидендная политика компании создаёт баланс между благоприятным инвестиционным имиджем и покрытием текущих инвестиционных потребностей компании на основе оптимизации пропорций междукапитализируемой и потребляемой ее частями.

Принципы осуществления этой задачи:

• приоритетность учета интересов и менталитета собственников компании,

• стабильность политики распределения прибыли и ее предсказуемость.

Менталитет собственников компании м. б. направлен на:

а) получение высокого текущего дохода

б) обеспечение высоких темпов прироста инвестиционного капитала.

Если собственники (акционеры) нуждаются в постоянном притоке текущих доходов или не приемлют риски, связанные с длительным ожиданием этих доходов в будущем периоде, они будут настаивать на обеспечении высокой доли потребляемой прибыли в процессе ее распределения.

Если собственники не нуждаются в высоких текущих доходах и предпочитают еще более высокий уровень этих доходов в предстоящем периоде за счет реинвестирования капитала, доля капитализируемой части прибыли будет возрастать.

Пропорция может меняться во времени в связи с изменением внешних и внутренних условий деятельности компании.

Принципы стабильности и предсказуемости политики распределения прибыли заключаются в том, что её распределение должно носить долгосрочный характер, и при изменении пропорций распределения прибыли (в связи с корректировкой стратегии развития компании или по другим причинам) все инвесторы (в первую очередь акционеры) должны быть заранее извещены об этом. Соблюдение этих принципов особенно важно в условиях «распыления собственности» (например, в крупных акционерных компаниях с большим количеством акционеров).

Сравнительная динамика финансового результата и дивидендов

Основные теории влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.

• Теория начисления дивидендов по остаточному принципу (независимости, иррелевантности дивидендов)

• Теория предпочтительности дивидендов. (Существенности дивидендной политики

• Теория минимизации дивидендов (налоговой дифференциации)

• Сигнальная теория дивидендов

• Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров

Теория начисления дивидендов по остаточному принципу (независимости, иррелевантности дивидендов)

Величина Д-в не влияет на изменение совокупного дохода акционеров ⇛Д-дыначисляются после того, как изучены все возможности реинвестирования прибыли.

Д-ы выплачивают, если профинансированы все приемлемые ИП. Если всю сумму чистой прибыли целесообразно направить на инвестиции, то Д-ды не выплачивают.

Основатели (1961 г) -. Ф. Модильяни и М. Миллер.⇛идею эффектa клиентуры ⇛ акционеры предпочитают стабильность Д-ой политики, получению каких-либо нерегулярных доходов.

Дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных ИП+ полученные по остаточному принципу Д-ды≈ издержкам по изысканию дополнительных источников финансирования.

Теория признаёт определенное влияние Д-ой политики на цену акционерного капитала, но объясняют это не собственно влиянием величины Д-в, а информационным эффектом — информация о Д-ах, в частности об их увеличении, провоцирует акционеров на увеличение цены акций.

Теория основана на ряде ограничений: нет налогов на юридических и физических лиц; отсутствуют расходы по эмиссии и транзакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между Д-ми или доходами от прироста капитала; инвестиционная политика компании независима от Д-ой дивидендной.

Теория предпочтительности дивидендов.

Д-ая политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, основоположника теории М. Гордона, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций.

⇛максимизация Д-х выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли.

⇛текущие Д-ные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции данной компании, тем самым их устраивает меньшая норма доходности на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капиталa.

Оппоненты теории: полученный в форме Д-ов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики.

Теория минимизации дивидендов (налоговой дифференциации)

Разработана в конце 70 – начале 80-х гг. ХХ в. Литценбергером и К.Рамасвами). Эффективность Д-ой политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. (Иначе: с позиции акционеров, приоритетное значение имеет не Д-ая, а капитализированная доходность, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные Д-ды.) Вследствие того, что на западе налогообложение Д-ов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), Д-ая политика должна обеспечивать минимизацию Д-ых выплат и максимизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников.

Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах. Для казахстанкой практики теория не актуальна, т. к. наша система налогообложения устанавливает более низкое налогообложение как раз для дивидендных выплат (9% для юридических и физических лиц) и более высокие налоговые ставки на доходы, полученные от роста курсовой стоимости акций (налог на прибыль юридических лиц составляет 20%, подоходный налог с физических лиц — 13%). В США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации

Сигнальная теория дивидендов

Основные модели оценки текущей рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используют размер выплачиваемых по ним Д-ов. Таким образом, рост уровня Д-ых выплат определяет автоматическое повышение котируемой рыночной стоимости акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход.

Выплата высокихД-ов свидетельствует о том, что компания находится на подъеме и ожидается существенный рост прибыли в будущем. Данная теория связана с равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что оказывает значительное влияние на колебание рыночной стоимости.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров

Компания должна осуществлять такую Д-ую политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении Д-ов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть компании. Акционеры, не согласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и состав акционеров становится однородным. Так, например, акционеры высокотехнологичных компаний, как правило, готовы к высокому риску и не рассчитывают на высокие Д-ды. Они предполагают, что компании будут инвестировать всю прибыль в развитие своего быстрорастущего бизнеса, и, соответственно, рост курсовой стоимости будет несравнимо выше. По этой причине многие высокотехнологичные компании (например, телекоммуникационного сектора) вообще не платят Д-ов, что в целом устраивает их акционеров.

Применение указанных теорий позволило сформировать три подхода к выбору дивидендной политики компании: Табл.1

Таблица 1 ОСНОВНЫЕ ТИПЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

Определяющий подход к формированию ДП	Варианты используемых типов ДП
Консервативный подход	- Остаточная - Стабильного размера дивидендных выплат
Умеренный (компромиссный) подход	- минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика «экстра -дивидендов»)
Агрессивный подход	-стабильного уровня дивидендов. - постоянного возрастания размера дивиденда

Консервативный подход предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а следовательно, и рыночную стоимость акций. Как видно из табл.1 для применения консервативного подхода существуют два варианта.

1. Остаточная политика дивидендных выплат. Оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов:

• предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;

• инвестиционные возможности компании;

• целевая структура капитала компании;

• доступность и цена внешнего капитала.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат - выплата неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма Д-х выплат корректируется на индекс инфляции).

Преимущество - надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке.

Недостаток — слабая связь с финансовыми результатами деятельности компании, (в периоды низкой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю). Поэтому стабильный размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости компании из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика «экстра - дивидендов».

Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра -дивиденды (дополнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Психологическое воздействие премии — она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра - дивидендов становится бессмысленной. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект в компаниях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли

Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается, и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли.

Преимущество — простота формирования этой политики и тесная связь с размером формируемой прибыли.

Недостаток — нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемых нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости компании в процессе осуществления такой политики (она «сигнализирует» о высоком уровне риска хозяйственной деятельности компании). Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов

Предусматриваетстабильный рост уровня дивидендных выплат на одну акцию. Возрастание Д-ов при осуществлении такой политики происходит, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

Преимущество — обеспечение высокой рыночной стоимости акций и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостаток — отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента Д-х выплат ↑ (т.е. если фонд Д-х выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность компании сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях) ⇛осуществление такой Д-ой политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерн. компании (иначе - банкроты).

Несмотря на существование разработанных теорий, методик и единых принципов распределения прибыли, сформулировать единую дивидендную политику невозможно:

• специфики задач, стоящих перед каждой конкретной компанией в процессе ее развития

• различия внешних и внутренних условий хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретной компании составляют анализ и учет факторов, оказывающих влияние на пропорции и эффективность распределения прибыли.

Факторы, оказывающие влияние на пропорции и эффективность распределения прибыли:

• законодательная система,

• среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал,

• наличие альтернативных источников формирования финансовой структуры капитала,

• конъюнктура товарного и финансового рынков,

• «прозрачность» фондового рынка,

• темп инфляции,

• стадия жизненного цикла компании и

• уровень текущей финансовой устойчивости компании.

Лекция №6«Виды валютного риска и их идентификация».

Вопросы:

1. Понятие и виды валютного риска.

2. Управление бухгалтерским (трансляционным) валютным риском.

3. Управление валютно-экономическим риском

4. Менеджмент конкурентного риска