Розділ 2. Злиття компаній

Основні терміни

· Балансова вартість (компанії) – активи мінус боргові зобов’язання.

· Ефект економії від зростання обсягів виробництва – ріст доходів за рахунок збільшення випуску продукції за незмінних активів, виробничих потужностей або інвестицій компанії.

· Злиття компаній – форма об’єднання двох фірм за якої одна з них зберігає свій статус.

· Синергізм – економічний ефект та виграш від злиття компаній.

· Пропозиція на придбання – пропозиція від фірми або іншого інвеститора придбати певну кількість акцій у акціонерів за заявленою ціною акції.

· Чиста теперішня вартість (ЧТВ) – теперішня вартість майбутніх грошових потоків від проекту мінус початкові інвестиції в проект.

Причин злиття компаній майже стільки ж, скільки й прикладів самого злиття компаній. Деякі фірми зливаються тому, що мають певність у швидкому й стабільному прирості доходів на акцію обох компаній. Такого приросту часто можна досягти з меншими витратами та ризиком, ніж коли починати справу на голому місці. Якщо є добра нагода купити іншу компанію, яка забезпечить випуск нової продукції та нові виробничі потужності, то злиття компаній може швидко принести бажаний результат.

Фірма може мати високий показник 3/К (частка заборгованості компанії у її загальній капіталізації), отже, захоче поліпшити структуру свого капіталу та об’єднати баланси. Найшвидше можна поліпшити структуру капіталу, коли придбати фірму з низькою заборгованістю для зниження 3/К до бажаного рівня.

Ще одна перевага у придбанні іншої компанії та, що набутий нею досвід менеджменту може бути кращий за власний. А ще таким чином можна зменшити витрати на організацію нових регіональних мережзбуту товарів. Чому б, скажімо, не придбати фірму, яка успішно діє в тому регіоні, де ви хочете поширити свої операції? Ви не лише одержуєте налагоджену мережу збуту товарів, але й уникаєте жорстокої конкуренції з фірмою, яку купуєте, та ще й одержуєте можливість використовувати додаткові виробничі потужності.

Злиття компаній може також мати побічні позитивні ефекти, які економісти називають ефектом економії від зростання обсягів виробництва. Це означає, що об’єднана компанія виграє за рахунок зменшення фіксованих (незмінних) витрат, у тому числі на одиницю продукції. Наприклад, можна об’єднати комп’ютерні підрозділи та бухгалтерські служби обох компаній. Це усуне дублювання та призведе до зниження собівартості продукції. Можна уникнути зайвих витрат на заробітну плату службовців та на адміністративні цілі, заощадити за рахунок зменшення кількості управлінського персоналу корпорації.

Крім того, злиття компаній може само собою призвести до зниження коливання доходів. Наприклад, якщо поєднати операції двох компаній, у яких не співпадають періоди росту і спаду доходів, це може зменшити загальне коливання доходів. Можливо, репутація компанії із стійкішими доходами буде визнана інвеститорами, а це, в свою чергу, може означати для фірми нижчі ставки дисконту й підвищення ціни її акцій.

ЧИСЛЕННІ ЗЛИТТЯ КОМПАНІЙ ВИЯВИЛИ ЯК ПОЗИТИВНИЙ, ТАК І НЕГАТИВНИЙ ДОСВІД. ЗАГАЛОМ МОЖНА ЗРОБИТИ ВИСНОВОК, ЩО ЗА РАХУНОК ЛИШЕ ВЛАСНИХ ЗУСИЛЬ КОМПАНІЯМ ВАЖКО РОЗШИРЮВАТИ СВОЇ ОПЕРАЦІЇ. ЗНАЧНА ЧАСТИНА ЗРОСТАННЯ МАСШТАБІВ ДІЯЛЬНОСТІ БІЛЬШОСТІ ФІРМ ЗУМОВЛЕНА САМЕ ЗЛИТТЯМ ТА ПРИДБАННЯМ ІНШИХ КОМПАНІЙ. КІЛЬКА ПРИЧИН ЗЛИТТЯ КОМПАНІЙ:

· ПІДВИЩЕННЯ ЛІКВІДНОСТІ ФІРМИ;

· ДИВЕРСИФІКАЦІЯ НАПРЯМКІВ ВИРОБНИЦТВА;

· ЗМЕНШЕННЯ РИЗИКУ;

· ПРОНИКНЕННЯ У НОВІ РЕГІОНИ РИНКУ;

· СПРОБА ПОЛІПШИТИ СПІВВІДНОШЕННЯ ЗАБОРГОВАНОСТІ ТА ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ В БАЛАНСІ КОМПАНІЇ;

· ЗАЛУЧЕННЯ ДОСВІДУ ІНШИХ МЕНЕДЖЕРІВ ДО КОМПАНІЇ ІЗ ЗАСТАРІЛИМИ МЕТОДАМИ УПРАВЛІННЯ;

· ЕФЕКТ ЕКОНОМІЇ ВІД ЗРОСТАННЯ ВИРОБНИЦТВА ПРОДУКЦІЇ ЗА РАХУНОК ЗМЕНШЕННЯ ВИТРАТ НА ОДИНИЦЮ ПРОДУКЦІЇ.

ПРОДАЖ АКЦІЙ КОМПАНІЇ, ЯКА УТВОРИЛАСЬ ВІД ЗЛИТТЯ, МОЖЕ ЗРОСТИ, БО В ОБІГУ НА РИНКУ БУДЕ БІЛЬШЕ АКЦІЙ КОМПАНІЇ. НАВІТЬ ЯКЩО У ПЕРШІ РОКИ ЗЛИТТЯ КОМПАНІЙ ДАЄ ПЕВНИЙ ЕФЕКТ ПОДРІБНЕННЯ АКЦІЙ ТА ДОХОДІВ НА АКЦІЮ, ЦЯ ПРОБЛЕМА ЗНИКНЕ, ЩОЙНО ФІРМА ЗМОЖЕ ВИЯВИТИ ЗДАТНІСТЬ ЗАБЕЗПЕЧИТИ СТІЙКИЙ РОЗВИТОК СВОГО ПОТЕНЦІАЛУ НА ПЕРСПЕКТИВУ.

Коли постає питання, зливатися з іншою фірмою чи ні, можна, зосередити увагу лише на балансі, проте слід також зважати й те, як це вплине на менеджмент компанії. Зрештою, успіхи компанії найбільше залежать від менеджменту.

Якщо менеджери обох компаній не зможуть працювати у злагоді, є небезпека втратити кращих управлінців. Проблеми загострюються тоді, коли менеджери компанії, яка придбала іншу, беруться керувати або повчати менеджерів компанії, яку було придбано.

Придбання компанії пов’язане з оцінкою таких її головних показників: доходи на акцію, ринкова ціна акцій, операційний та фінансовий ризик. Мета – оцінити ризик, пов’язаний із злиттям компаній, аби визначити, яку ставку дисконту встановлювати майбутнім доходам компанії. Крім того, дехто намагається передбачити напрямки змін цих показників у майбутньому та їх вплив на компанію після злиття.

Маючи необхідні дані про такі показники, компанія-покупець може вдатись до різних прийомів реалізації злиття компаній. Як тільки вартість операції буде підрахована, компанія-покупець може придбати іншу компанію, сплативши гроші; може скористатись методом оцінки доцільності інвестицій, аби впевнитись, що чиста теперішня вартість купівлі має позитивне значення. Згідно з угодою, компанія-покупець може також обміняти звичайні акції на акції іншої компанії. Деякі компанії-покупці використовують комбіновану форму платежу, яка може поєднувати в собі один із згаданих прийомів та певне фінансове заохочення, таке, як випуск привілейованих акцій або конвертовуваних цінних паперів. Менеджерів компанії, яку придбали, можна утримати, якщо запропонувати їм опціони.

Між компаніями, що зливаються, крім сплати грошима та обміну звичайних акцій, можуть бути погоджені інші фінансові умови. Якщо одні акціонери компанії, яку купують, надають перевагу звичайним акціям, бо хочуть виграти від зростання об’єднаної компанії, то інші акціонери дбають про проценти та доход у вигляді дивідендів. Крім того, виплата за акції грошима може призвести до того, що акціонери компанії, яку купують, змушені будуть сплатити чималий податок службі внутрішніх доходів. А тому компанії, які пропонують себе на продаж, щоб уникнути податків та зберегти певні можливості на майбутнє, вимагають комплексної угоди, за якою частина виплачується грошима, а частина конвертовуваними привілейованими акціями або конвертовуваними облігаціями. Ці конвертовувані цінні папери дають стійкий доход і дають можливість акціонерам компанії, яку купують, виграти за рахунок майбутнього зростання об’єднаної компанії. Вигода такої угоди в тому, що зменшується ефект подрібнення ціни акцій, коли обмінюються акції на акції.

Інший стимул для компанії, яку купують, аби вона погодилась на злиття, – це передача її менеджерам варантів, які можна використати для придбання акцій за заявленою ціною. Деяким службовцям компанії, яку купують, можуть запропонувати премії та угоди про розподіл прибутків, якщо доходи об’єднаної компанії сягнуть вище певного рівня. Ці, так звані додаткові, платежі пропонуються для того, щоб здолати спротив злиттю управлінців компанії, яку намагаються купити. До певної міри це непогана стратегія для збереження персоналу менеджерів та продуктивності праці управлінців компанії, яку купують. Крім того, такі заохочення особливо важливі для компанії, яка покладається лише на кількох головних спеціалістів. Якщо не переконати їх залишитись, то майбутнє компанії, яку купують, може бути в небезпеці.

Злиття компаній не повинно породжувати негативних факторів, що, як правило, призводить до звільнення головних працівників, а інколи до зростаючої конкуренції з боку тих, хто полишає компанію, аби розпочати свій конкурентоспроможний бізнес.

В процесі оцінки відносних переваг злиття компаній враховуються й інші фактори. Одним із них може бути різниця цін на акції. Наприклад, дві фірми мають однакові доходи на акцію, але акції фірми-покупця котируються на ринку по $65 проти $40 за акцію фірми, яку купують. Це вказує на те, що е інші сприятливі фактори, які враховує ринок, а тому він і надає вищого значення показнику співвідношення ціни акції до ДНА фірми-покупця, а не фірми, яку купують. У такій ситуації на умови угоди про злиття впливає різниця оцінки. Враховуючи це, надійнішим орієнтиром визначення коефіцієнта обміну акцій будуть ціни акцій обох компаній. Отож переговори можуть початись з коефіцієнта 0,62 ($40: $65), що вказує на бажання компанії-покупця обміняти 0,62 акції за кожну акцію компанії, яку купують. Остаточна угода про коефіцієнт обміну акцій, очевидно, залежатиме частково від бажання кожної сторони поступитись.

Балансова вартість – це інший фактор, який треба розглядати. Балансова вартість компанії, що припадає на кожну звичайну акцію, вираховується шляхом ділення загальної суми активів (за мінусом суми боргових зобов’язань та привілейованих акцій) на кількість випущених акцій фірми. Цей показник важить під час переговорів, коли балансова вартість, що припадає на звичайну акцію, вища за ціну котирування акції. Іншими словами, якщо ринкова ціна акції компанії, яку купують, становить $50, а її балансова вартість становить $60, то це означає, що компанія-покупець може вигідно купити акції цієї компанії. Допоки балансова вартість перевищуватиме ринкову ціну, придбання компанії буде привабливим для компанії-покупця.

Ще один фактор, розглядається під час злиття компаній, – це поточні активи компанії, яку купують. Цей показник ліквідності може допомогти визначити позиції обох фірм на переговорах. Компанія, яку купують, маючи неабиякий робочий капітал, може істотно покращити ліквідність компанії, яка її купує. Наприклад, цінні папери, що швидко реалізуються, можуть бути важливим джерелом коштів для фірми-покупця, їх можна використати для зменшення заборгованості.

У процесі злиття компанія-покупець не може не зважати на свої витрати. Крім витрат на пошук потрібної фірми, сплачується гонорар за юридичні послуги, що визначають можливість застосування до компанії пунктів антимонопольного законодавства, а також покриваються витрати на ведення справи в суді на випадок незгоди акціонерів компанії, яку намагаються купити. Замість самій вести прямі переговори, фірма часто вдається до послуг інвестиційного банкіра, який веде пошук, переговори, сам завершує всю справу. Звісно, є витрати на оформлення паперів, на випуск нових акцій та їх реєстрацію на ім’я нових акціонерів та інші фінансові питання. У сторін, що починають переговори, мають бути серйозні наміри, інакше вони марно втратять часі гроші.

2.1. Придбання компанії (виплата грошима)

За придбання компанії часом сплачують грошима. Особливо тоді, коли у компанії-покупця є значні ліквідні кошти, що не вкладеш в іншу прибуткову справу. І навпаки, коли фірмам загрожує неплатоспроможність, вони швидше продадуть себе за ціну своїх активів, ніж підуть на витрати та складнощі, пов’язані з банкрутством. У такий спосіб вони можуть одержати кращу ціну, ніж ліквідаційна вартість їхніх активів.

Застосування методу теперішньої вартості у прийнятті рішення про злиття компаній. Цей метод враховує вигоду та потенційні майбутні доходи, які можна одержати від фірми, яку купують. У такому випадку для визначення прибутковості від злиття компаній використовується звичайний метод, за яким вираховується теперішня вартість сподіваних доходів.

Рішення про те, сплачувати за іншу фірму грошима чи ні, має враховувати аналіз оптимальних витрат, пов’язаних з інвестиціями в альтернативні проекти. Підрахунки з допомогою методики оцінки доцільності інвестицій дадуть змогу фірмі визначити, варто чи ні купувати певну компанію за гроші.

Приклад: Теперішня вартість та виплата за компанію грошима

Завдання: корпорація розглядає можливість купити іншу компанію за гроші. Першим у рішенні про те, купувати компанію чи ні має бути підрахування ставок доходу, які може одержати корпорація Д, коли вона вкладе гроші в альтернативні проекти або цінні папери. Припустимо, що така необхідна ставка доходу, яка тепер стає ставкою дисконту, дорівнює 12 %. Припустимо, що за компанію, згідно з оцінкою, треба заплатити $300 000. для спрощення вважатимемо, що майбутні доходи щорічно протягом п’яти років становитимуть $100 000.

Розв’язок: Слід спланувати грошовий потік або майбутні доходи, які одержуватиме куплена компанія протягом певного періоду часу. Необхідно визначити теперішню вартість цих майбутніх доходів та порівняти її з ціною купленої компанії.

За звичайною процедурою оцінки доцільності інвестицій слід зробити такі розрахунки:

Роки	Грошовий потік	PVIF за 12 %	Теперішня вартість
	$100 000	0,893	$89 300
	$100 000	0,797	$79 700
	$100 000	0,712	$71 200
	$100 000	0,636	$63 600
	$100 000	0,567	$56 700
Теперішня вартість всього грошового потоку	$360 500

ЧТВ = $360 500 - $300 000 = $60 500.

Результати підрахунків показують, що злиття компаній прибуткове, бо доходи від придбання компанії становитимуть понад 12 %, тобто більше, ніж фірма могла б одержати за рахунок інвестицій в інші проекти або цінні папери.

Для закріплення матеріалу розв’яжіть наступну задачу:

· Якщо сподіваний грошовий потік компанії на продаж становить $10 000 протягом наступних 10 років, а необхідна ставка доходу, яку використовує корпорація-покупець, 15 %, чи вигідно корпорації-покупцеві придбати таку компанію, якщо її купівельна ціна становить $80 000?

2.2. Придбання компанії (обмін акцій)

Коли злиття компаній пов’язане з обміном акцій, головне завдання вирахувати коефіцієнт обміну. Іншими словами, скільки акцій компанія-покупець згодна дати компанії; яку купують, щоб її акціонери погодились обміняти свої акції? Під час торгу компанія-покупець намагається обійтися мінімальною кількістю своїх акцій, а компанія, яку купують, намагається одержати якомога більше акцій від компанії-покупця. Це питання, як правило, вирішується шляхом переговорів, де компанія, у якої більше бажання злитись, поступається.

Для обміну акцій треба погодити коефіцієнт обміну. При цьому доцільно використовувати показник ДНА (дохід на акцію). ДНА – це стандартна мірка, яка здебільшого використовується для визначення початкового коефіцієнта обміну в разі злиття компаній.

(6)

Припустимо, ДНА компанії, яку купують $3,95, а ДНА компанії-покупця $5,25. Отже коефіцієнт обміну становить 0,752 ($3,95: $5,25). Це означає, що 0,752 кожної акції компанії-покущя буде обміняно на 1 акцію компанії, яку купують. Це дає змогу лишати незмінними доходи, що припадають на акції акціонерів кожної компанії: $5,25 (1 х $5,25) для компанії-покупця та $3,95 (0,752 х $5,25) для компанії, яку купують.

Коефіцієнт обміну можна також підрахувати на основі майбутніх сподіваних доходів. Зрозуміла річ, коли доходи компанії, яку купують, ростуть швидше за доходи компанії-покупця, то коефіцієнт обміну, підрахований у такий спосіб, буде на користь компанії, яку купують.

Приклад: Оцінка з допомогою ДНА.

Завдання: Припустимо, що під час переговорів позиція компанії, яку купують, виявилась дуже міцна. Замість погодження на коефіцієнт обміну 0,752 вдалося виторгувати обмін за коефіцієнтом 0,9. Обидві компанії випустили по 100000 акцій.

Розв’язок: Визначимо вартість акцій об’єднаної компанії. ДНА щойно об’єднаної компанії вираховується швидко:

Компанія	Число акцій	ДНА	Всього доходів
Компанія, яку купують	100 000	$3,95	$395 000
Компанія-покупець	100 000	$5,25	$525 000
х	х	х	$920 000

Кількість випущених акцій після злиття дорівнюватиме 190 000 шт. (100 000 х 0,9 + 100 000), а ДНА об’єднаної компанії становитиме $4,84 ($920 000: 190 000 шт.).

Головне питання – скільки саме мають одержати акціонери компанії, яку купують, коли обмінюються їхні акції? Це легко визначити, якщо подивитись на ціну акції кожної з компаній до злиття. Припустимо, що акція компанії, яку купують, котирувалась по ціні $20, а акція компанії-покупця продавалась по ціні $40. Акціонери компанії, яку купують, одержали б одну акцію, оцінену в $40, яка коштувала їм $36 ($40 х 0,9). Якщо змін у показнику співвідношення ціни акції до ДНА компанії-покупця не очікується, а такий показник дорівнює 7,6 ($40: $5,25), тоді вартість акції об’єднаної компанії дорівнювала б $36,78 ($4,84 х 7,6). Хоч і сталося певне подрібнення ціни акцій об’єднаної компанії, ефект подрібнення незабаром зникне, якщо злиття компаній вдале.

Проте переговори про злиття компаній не завжди проходять так просто, як описано вище. У деяких випадках приваблива компанія, яку купують, може одержати від якої-небудь фірми пропозицію, яка буде кращою за пропозицію фірми, що звернулась першою. Дуже часто пропозиція щодо купівлі буває безуспішною, отож ціна акцій компанії, яку купують, не відповідає справжній вартості її акцій.

Для закріплення матеріалу розв’яжіть наступні задачі:

· Компанія-покупець погодилась обміняти 90 000 акції компанії, яку купує на власні акції за коефіцієнтом 0,75.

а) Скільки акцій віддасть компанія-покупець в обмін на акції компанії, яку купують?

б) Яка буде загальна сума угоди, якщо ціна акції компанії-покупця становить $60?

· Компанія А купує компанію Б. умови обміну такі: дві акції компанії Б за одну акцію компанії А. У вас є такі дані:

Показник	Компанія А	Компанія Б
Доходи у розпорядженні звичайних акціонерів	$200 000	$100 000
Кількість випущених акцій	100 000	50 000

а) Вирахуйте ДНА об’єднаної компанії;

б) Якби коефіцієнт обміну був 5 до 1, що являв би собою ДНА

об’єднаної компанії?

РЕКОМЕНДОВАНА ЛІТЕРАТУРА

1. Закон України "Про господарські товариства" // Бізнес: Документи, коментарі, консультації. – 1998. – № 35.

2. Козаченко Г.В., Воронкова А.Е. Корпоративне управління: Підручник для вузів. – К.: "Лібра", 2004. – 368 с.

3. Задихайло Д.В., Кібенко О.Р., Назарова Г.В. Корпоративне управління: Навчальний посібник. – Х.: Еспада, 2003. – 688 с.

4. Євтушевський В.А. Основи корпоративного управління: Навчальний посібник. – К.: Знання-Прес, 2002. – 317 с.