Дивидендная политика

РАЗДЕЛ IV

СПЕЦИАЛЬНЫЕ ОБЛАСТИ ФИНАНСОВОГО

МЕНЕДЖМЕНТА

ГЛАВА 13

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Изучив данную главу, вы сможете:

• объяснять значение дивидендов для инвесторов;

• определять и обсуждать факторы, которые влияют на ди­видендную политику;

• решать вопросы альтернативного распределения дивиден­дов;

• понимать основные проблемы выплаты дивидендов в рос­сийских компаниях.

13.1. Понятие «дивиденд»

Нераспределенная прибыль является одним из наиболее важ­ных источников нового собственного капитала. Но она представляет собою также остаток, который возникает после выделения из прибыли средств для выплаты дивидендов. Акционеры обычно ожидают доход от своих капиталовложений либо в виде дивиден­дов, либо в виде увеличения размера капитала. Дивидендная поли­тика, о которой идет речь в данной главе, призвана решать, как прибыль компании будет разделена между выплатами акционерам и нераспределенной прибылью.

Финансовый управляющий должен принять решение вывести ли прибыль корпорации из-под контроля компании или реинвес­тировать ее внутри самой компании, когда это более выгодно. Дивидендная политика влияет на многие аспекты управления фи­нансами, такие как движение денежных и финансовых средств, ликвидность, структура капитала, цена акций и цена компании. Поэтому финансовый управляющий, принимая решение, берет на себя большую ответственность при определении приемлемой структуры дивидендов.

Дивиденд — та часть прибыли компании, которая направляется акционерам в форме прямых денежных выплат. Это основная часть дохода от вложений в акции. С экономической точки зрения он является платой за предоставленный ресурс — капитал. При этом часть прибыли, не выплачиваемая акционерам, также является их доходом, но доходом, реинвестируемым в бизнес. Собственно, сто­имость компании есть (в теории) капитализированная сумма ожи­даемых доходов от вложения средств в эту компанию.

Факт выплаты компанией дивидендов и их размер всегда име­ли огромное значение для оценки инвесторами целесообразности вложений. Как отмечено в статье журнала The Economist¹, разме­щение акций на фондовом рынке (flotation) до определенного мо­мента было прерогативой крупнейших компаний, приносящих прибыль. Способность компании платить дивиденды является сиг­налом об определенном уровне прибыльности и стабильности компании. Но получаемые деньги, как правило, являются лишь частью дохода инвестора от вложения. При сомнительных котировках на фондовых рынках США в 1997—2000 гг. дивиденд не мог сравняться как по абсолютной, так и по относительной величине с доходом от роста цен акций (capital gains).

Модели оценки целесообразности инвестирования и оценки стоимости компаний, заключающихся в оценке стоимости акции как суммы дисконтированных денежных поступлений, рассмат­ривались в предыдущих главах.

Но при «дисконтном» подходе полностью исключается возмож­ность получения прибыли за счет роста курсовой стоимости акций. Изменение курсовой стоимости лишь отражает изменение ожида­ний в отношении будущих дивидендов. Соответственно дивиденд­ные выплаты всегда остаются основным предметом контроля со стороны акционеров при принятии ими решений по управлению фирмой. И деятельность менеджмента компании оценивается обычно в зависимости от размеров дивиденда. При такой системе оценки доходности актива менеджеры нередко искажают информацию о реальном положении дел в компании, выплачивая завышенные дивиденды. Это может сильно вредить перспективам компании.

Дивидендный доход играет важную роль и при оценках степе­ни «перегретости» котировок акций отдельных компаний или рын­ка в целом. Если отношение дивиденда к стоимости акции стано­вится меньше определенной цифры (например, 3 %), то акции считаются переоцененными. Иными словами, величина 3% ока­зывалась меньше доходности альтернативных возможностей при­ложения капитала.

Перейдем к другим моделям оценки стоимости компании. В 1961 г. Мертон Миллер и Франко Модильяни опубликовали работу, в которой утверждалось, что в основе стоимости обыкновенных акций лежит прибыль, а не дивиденды.

«Политика дивидендных выплат, как и структура капитала, не влияет на стоимость фирмы», — утверждали они. Суть сделанного ими вывода состоит в том, что решение о величине выплачивае­мых дивидендов является относительно малозначимым для акци­онеров, поскольку оно не затрагивает стоимость сделанных ими инвестиций в данную компанию. Стоимость, согласно Миллеру и Модильяни, определяется исключительно «реальными» фактора­ми. Речь у них идет не о способности активов фирмы приносить

¹ Shares without the other bit // The Economist. — 1999. — Nov. 20"

доход и не о ее инвестиционной политике, а о том, как структу­рирован распределенный доход. Это предположение в значитель­ной мере объясняет потерю дивидендными выплатами их роли, превращая их лишь в один из способов выплаты прибыли на ин­вестиции в компании акционеров. Для своего времени эти идеи Миллера и Мертона оказались революционными и новаторскими. В дальнейшем более подробно освещается данный вопрос. А пока рассмотрим основные недостатки, связанные с начислением и выплатой дивидендов.