Студопедия.Орг Главная | Случайная страница | Контакты | Мы поможем в написании вашей работы!  
 

Свойства производных финансовых инструментов

⇐ Предыдущая123Следующая ⇒


Наиболее распространенной формой срочных сделок являют­ся сделки с производными финансовыми инструментами. К ним относятся фьючерс, опцион, своп. Они представляют срочные кон­тракты, в основе которых лежат финансовые активы — валюта, про­центная ставка, традиционные ценные бумаги.

К производным финансовым инструментам можно отнести и депозитарные свидетельства (расписки), подписные права, варран­ты, конвертируемые облигации. Это особый класс ценных бумаг, которым присущи не все свойства производных, поэтому для их обо­значения будем использовать термин «вторичные ценные бумаги».

Производным финансовым инструментам присущи следующие свойства:

— имеют срочный характер — исполнение обязательства контр­агентов произойдет в определенный момент в будущем, через опреде­ленный срок;

— их цены основываются на ценах базисных активов (валюта, акции, облигации и т.д.), которые должны быть приняты или по­ставлены в будущем в соответствии со срочным контрактом;

— имеют ограниченный период существования — от несколь­ких минут до нескольких лет;

— операции с ними позволяют получать прибыль при мини­мальных инвестиционных вложениях.

Фьючерс — срочный биржевой контракт, одна сторона которого обязуется купить, а другая — продать определенное количество базис­ного актива в установленный срок в будущем по фиксированной цене.

Опцион — контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене в течение опре­деленного срока, а продавец обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права.

Своп — соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами или иными активами в соответствии с опре­деленными в контракте условиями.

История возникновения производных финансовых инструментов уходит в далекое прошлое. В 1605 г. на бирже Амстердама (Голлан­дия) уже осуществлялась торговля срочными контрактами. С 1751 г. производится торговля срочными контрактами на продовольствен­ные товары (зерно, скот и т.д.) на Нью-Йоркской продовольствен­ной бирже. В 1848 г. основана крупнейшая в мире биржа срочных контрактов — Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade — СВОТ). На этой бирже, начиная с 1865 г., стали применяться обез­личенные контракты.

В 1972 г. на Чикагской торговой бирже (Chicago Mercantile Exchange — СМЕ) впервые оформлены контракты по валютным курсам, харак­терной особенностью которых явилась стандартизация количества, качества и сроков поставки. В 1975 г. началось заключение контрак­тов по ставкам процента в Чикагской торговой палате. В 1982 г. на ряде американских бирж были введены фьючерсы на фондовые индексы, в 1982— 1983 гг. — опционы на фьючерсные контракты.

В 1982 г. открыта Международная лондонская биржа финансовых фьючерсных сделок (The London International Financial Futures Exchange — LIFFE), а в конце 1990 г. — немецкая биржа срочных кон­трактов во Франкфурте (die Deutsche Terminal Вorse — DTB).

Из существующих ныне бирж, обеспечивающих торговлю про­изводными инструментами, можно отметить Токийскую, Сингапур­скую, Сиднейскую, Парижскую, Швейцарскую. На многих финан­совых биржевых рынках объемы торговых операций с производными финансовыми инструментами заметно превышают оборот по обыч­ным операциям на наличный товар.

В России в 90-е годы первые торги фьючерсными контрактами на доллар США провела Московская товарная биржа. В 1992 г. ею были приняты Временные правила фьючерсной торговли. Позднее появились фьючерсы на ГКО.

Августовский кризис 1998 г. привел фактически к тому, что рынок срочных контрактов перестал существовать, однако с конца 1999 г. началось его постепенное восстановление. Лидером сначала была фондовая биржа «Санкт-Петербург», затем эстафету приняла и сроч­ная секция Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ).

В настоящее время рынок производных финансовых инст­рументов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в мире.

Производные ценные бумаги являются по сравнению с основ­ными более гибкими инструментами, поскольку позволяют участ­никам рынка более эффективно реагировать на происходящие пере­мены. Появились производные инструменты и второго поколения: опционы на свопы, опционы на фьючерсы и т.п. А в системе эконо­мических знаний возникло новое направление — финансовая инже­нерия. Она представляет конструирование финансовых инструмен­тов и финансовых технологий для управления портфелем ценных бумаг.

Суть финансового инжиниринга (или иначе финансовой ин­женерии) состоит в создании новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспре­деления денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и ин­формации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро- и микроэкономической ситуации.

Таким образом, финансовая инженерия — это проектирование, разработка и реализация инновационных финансовых инструмен­тов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к реше­нию проблем в области финансов.

В 1927 г. банк «Морган Гэранти» в США предложил принципиаль­но новый инструмент, позволяющий зарубежным инвесторам при­обретать на внутреннем рынке акции иностранных эмитентов — американские депозитарные свидетельства {American Depositary Receipts - ADR).

Позднее появилась еще одна разновидность этих инструментов — глобальные депозитарные свидетельства (Global Depositary Receipts — GDR). Разница между ними состоит в том, что если ADR размещаются на рынках США, то GDR могут продаваться и вне Соединенных Штатов.

Депозитарные свидетельства — это свободно обращающиеся сертификаты, заменяющие акции зарубежных эмитентов, находящие­ся в доверительном управлении зарубежных отделений банков.

Еще одна разновидность продуктов финансового инжинирин­га — стрипы (Separate Trading of Registered Interest & Principal of Securities). Эти финансовые инструменты образуются в результате стриппинга — процесса отделения непогашенных купонов от номи­нала облигации. В результате стриппинга, произведенного депози­тарием, одну купонную облигацию можно обратить в две или не сколько бескупонных облигаций, одна из которых будет представ­лять собственно облигацию, а остальные — купоны.

Конвертируемая ценная бумага — это ценная бумага с бес­платной возможностью ее замены на заранее определенное количе­ство обыкновенных акций того же эмитента.

Коэффициент конверсии — это количество обыкновенных акций, на которое может быть обменена одна конвертируемая ценная бумага. Конверсионный курс представляет объявленную стоимость обыкновен­ной акции, по которой она будет предоставлена инвестору на момент обмена. Конверсионная стоимость — показатель расчетной стоимо­сти, по которой могли бы проводиться операции купли-продажи конвертируемой ценной бумаги, если бы их оценивали по стоимости обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Превышение текущего курса конвертируемой ценной бумаги над ее конверсион­ной стоимостью называется конверсионной премией.

Относительно новые финансовые инструменты — две разно­видности ценных бумаг, без которых невозможно наличие базовых эмиссионных бумаг, — подписные права и варрант.

Подписные права — это ценные бумаги, дающие право на по­купку в течение короткого срока определенной доли нового выпуска обыкновенных акций того же эмитента по заранее оговоренному курсу.

Бесплатное получение подписного права дает каждому акцио­неру возможность сохранить свою долю в уставном капитале ком­пании. Курс новой акции обозначается в «праве» и называется кур­сом исполнения. Он всегда устанавливается на более низком уровне, чем текущий рыночный курс акций.

Варрант — это ценная бумага, дающая его держателю право купить акцию у компании по курсу, обозначенному в самом варранте.

В отличие от подписных прав варрант — долгосрочная ценная бумага, срок обращения которой доходит до 5, 10, иногда 20 лет. Некоторые варранты вообще не имеют срока погашения. Курс испол­нения варранта — объявленный курс, по которому владелец варранта может приобрести лежащую в его основе акцию.

Варранты обладают относительно низкой стоимостью, поэтому им свойственны неустойчивость курсов и способность обеспечивать высокую норму доходности.

Вложение средств в подписные права и варранты позволяет использовать так называемый эффект рычага — возможность при­обретения определенной доли в акционерном капитале компании при относительно небольших затратах капитала.

Депозитарные расписки, подписные права и варранты, конвер­тируемые облигации — вторичные ценные бумагами — можно лишь условно отнести к производным финансовым инструментам, поскольку их возникновение и использование, а также ценообразование непо­средственно связано с обращением основных ценных бумаг. При этом инициатором возникновения и эмитентом этих ценных бумаг выс­тупает, как правило, эмитент основных ценных бумаг (в случае с клас­сическими производными ценными бумагами эмитентом является расчетная палата биржи).

Кроме того, если выпуск производной ценной бумаги осущест­вляется с целью хеджирования торговых позиций участников рынка, то выпуск вторичных позволяет либо поощрять существующих или будущих владельцев основных ценных бумаг (в случае с конверти­руемыми облигациями, подписными правами, варрантами), либо выводить основные ценные бумаги на новые финансовые рынки (депозитарные свидетельства).

Фьючерсный контракт — обязательство купить или продать определенное количество товара по согласованной цене в опреде­ленную дату в будущем. Фьючерсные контракты — это стандартизо­ванные биржевые контракты.

Хотя фьючерсные контракты впервые заключены в 40-х годы в Чикаг­ской торговой палате, базисным активом которых было зерно, их бурный рост пришелся на 50—60-е годы в результате междуна­родной экономической интеграции, когда биржевые товары подверг­лись сильным колебаниям цен на сырье.

Повышение процентных ставок и усиление неустойчивости валют­ных курсов в 70-х годах способствовали развитию рынка финансо­вых инструментов, которые можно было бы использовать с целью уменьшения валютных рисков. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже появился первый фьючерсный контракт на валюту, затем на казначейские векселя и процентные ставки, а в 1982 г. — на бирже­вые индексы.

Прообразом фьючерсных контрактов послужили форвардные контракты.

Форвардный контракт — это договор между двумя контраген­тами о будущей поставке базисного актива на согласованных усло­виях. Форвардные контракты индивидуальны и не обращаются на биржах.

При наличии общих черт у этих двух видов контрактов есть ряд существенных отличий (табл. 3).

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осу­ществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблаго­приятного изменения цены. Правда, контрагенты лишаются возмож­ности воспользоваться вероятной благоприятной конъюнктурой. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкрот­ства или недобросовестности одного из участников сделки.

Форвардный контракт может заключаться с целью игры на раз­нице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее «длинную» позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, откры­вающее «короткую» позицию, — на ее понижение. Так, получив акции по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (в случае, конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).

Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвард­ный контракт — договор индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок.

Для каждого промежутка времени форвардная цена для дан­ного базисного актива — это цена поставки, зафиксированная в фор­вардном контракте, который был заключен в этот момент.

Существует два подхода к определению форвардной цены. Согласно первому она возникает как следствие ожиданий участни­ков срочного рынка относительно будущей цены своп. Второй, арби­тражный, подход строится на технической взаимосвязи между фор­вардной и текущей спотовой ценами, которая определяется суще­ствующей на рынке ставкой без риска. Причем допускается, что инвестору безразлично, приобретать ли актив на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем.

При арбитражном подходе различают также форвардную цену актива, по которому либо не выплачиваются, либо выплачиваются доходы.

Форвардную цену, по которой не выплачиваются доходы, можно определить по формуле:

(1)

где F — форвардная цена;

S — спотовая цена;

r — ставка без риска (ставка банковских депозитов);

t — промежуток времени до истечения форвардного контракта.

Форвардную цену актива, по которому выплачиваются дохо­ды, определить несколько сложнее. Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия форвардного контракта, то цену необ­ходимо скорректировать на его величину, так как, приобретя кон­тракт, инвестор не получит дивиденд. Для наиболее простого слу­чая, когда дивиденд выплачивается перед самым моментом истечения контракта, формула выглядит следующим образом:

(2)

где Div — дивиденд.

Если дивиденд выплачивается в некоторый промежуток вре­мени в период действия контракта, то покупатель теряет не только дивиденд, но и проценты от его реинвестирования до момента исте­чения срока действия контракта. В этом случае (2) будет выгля­деть так:

(3)

где Т — срок действия контракта;

t — день выплаты дивиденда;

r — ставка без риска для Т;

λ – ставка без риска для периода Т-t

Существует несколько разновидностей краткосрочного фор­вардного контракта, среди них операции репо и обратного репо.

Репо — это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги с обязатель­ством выкупить их у нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Доход второй стороны формируется за счет разницы между ценами, по ко­торым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

Репо представляет собой краткосрочные операции, от одно­дневных {overnight') до нескольких недель. С помощью репо дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.

Обратное репо — это соглашение о покупке бумаг с обязательст­вом продажи их в последующем по более низкой цене. Лицо, покупа­ющее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

В свою очередь фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами о купле или продаже определен­ного количества товара в условленный срок по согласованной цене. Хотя в контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за обязательное выполнение условий контракта. Фьючерсные кон­тракты заключаются только на бирже на такие актива, как сельско­хозяйственные товары, сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами, рыночные индексы, банковские депозиты.

Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены базисного актива является фьючерсная цена. Это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она может быть выше или ниже цены базисного актива в текущий момент (цены спот). Ситуация, при которой фьючерсная цена выше цены слот, называется контанго, ниже — бэквордэйшн.

В зависимости от вида базисного актива выделяют два вида фьючерсных контрактов:

1) товарный — соглашение на принятие или поставку товара определенного количества и качества по зафиксированной в нем цене установленную дату. В качестве базисного товара могут высту­пать зерно, нефть, драгоценные металлы, продовольственные това­ры и т.д.;

2) финансовый — соглашение, обязывающее купить или про­дать определенный финансовый инструмент в определенный срок по зафиксированной в нем цене.

В зависимости от вида базисного актива, который лежит в ос­нове финансового фьючерса, выделяют три основных вида фьючер­сов: 1) процентные, 2) валютные и 3) на фондовые индексы.

Процентные фьючерсы — это фьючерсные контракты, осно­ванные на долговых ценных бумагах. На американском рынке самы­ми распространенными процентными фьючерсами являются фью­черсы на векселя, а также средне- и долгосрочные облигации Казначейства США, 30-дневные процентные ставки, 90-дневные евродолларовые депозитные сертификаты.

Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент, определяется по следующему правилу. Зафиксированная в контракте процентная ставка— 100. Масштаб движения цены кон­тракта — базовый пункт (тик), равный 0,01%. Каждый базовый пункт по каждому типу контрактов имеет одну и ту же абсолютную сто­имостную величину:

(4)

где Цбп — стоимостная оценка базового пункта;

Бn— базовый пункт (тик; равен 0,0001);

Нк— стандартный номинал контракта;

Ск — стандартный срок исполнения контракта (в месяцах).

Цена на фьючерс, базис которого составляет долгосрочная процентная ставка, определяется по следующему правилу. Величи­на процента, сложившегося на рынке наличных сделок, — 100. Мас­штаб цен — не 0,01%, а 1/зг от каждых 100 единиц номинала. Фор­мула расчета имеет следующий вид:

Цбп = 1/32 * 0,01 * Нк (5)

Валютные фьючерсы — это фьючерсные контракты, базисом которых является иностранная валюта. Валютные фьючерсы приоб­ретаются на основе валютного курса. Цена фьючерсного контракта выражается в количестве долларов на единицу валюты.

Цена базового пункта определяется следующим образом:

(6)

где Цбп — стоимость базового пункта в долларах США на единицу национальной валюты;

С3 — стандартное значение базового пункта, установленное биржей в долла­рах на единицу валюты.

В США торговля валютными фьючерсными контрактами осущест­вляется на международном денежном рынке (IMM), подразделении Чикагской товарной биржи (СМЕ). В России фьючерсами торгуют только на бирже «Санкт-Петербург».

Валютные фьючерсы, подобно форвардным контрактам, фикси­руют стоимость какой-либо валюты до момента поставки в какой-то определенный срок в будущем. В отличие от форвардных фьючерс­ные контракты стандартизированы, и торговые операции по ним осу­ществляются на организованной бирже. Преимущество фьючерсных контрактов перед форвардными заключается в их рыночной ликвид­ности, т.е. возможности продажи или покупки на биржевом рынке.

Корпоративные или институциональные инвесторы могут по­лучить значительную прибыль при хеджировании с помощью финан­совых фьючерсов. Торговые операции с валютными фьючерсами могут помочь транснациональным корпорациям компенсировать валютный риск, связанный с позицией инвестирования, путем про­дажи или покупки с расчетом в иностранной валюте или путем экс­портно-импортной операций.

Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам валютного рынка. Эти услуги включают: 1) определе­ние цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджирование, и спе­кулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену какой-либо валюты; 2) ликвидность, способность участников рынка осу­ществлять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли; 3) защиту клиента, которая осуществляется введением принудительных обменных правил.

Для обеспечения высокого уровня защиты клиента на СМЕ (Чикагская товарная биржа)используют следующие меры: требования маржи; защита от банк­ротства; защита от невыполнения обязательств; система клиринга.

Первый уровень защиты при торговле валютными фьючерса­ми — исходная маржа (initial margin). Биржа устанавливает требова­ния маржи для каждой фирмы — члена системы клиринга. В свою очередь фирма устанавливает эти нормы для клиента (покупателя или продавца фьючерсного контракта). Эти требования минимизи­руют потенциальный ущерб, который может быть нанесен клиенту в случае банкротства или неплатежеспособности фирмы — члена клиринговой системы.

В дополнение к исходной марже существуют требования под­держивающей маржи (maintenance margin). Требования базируются на ежедневном возрастании или уменьшении стоимости фьючерс­ного контракта.

В США существует федеральный закон об управлении товарными биржами (The Commodity Exchange Act), который регулирует торговлю товарами. В соответствии с законом фирма, действующая на рынке фьючерсов, должна сохранять капитал на установленном уровне, чтобы средства клиента были отделены от ее капитала. Эта мера направлена на обеспечение защиты клиентов в случае банкротства какой-либо отдельной фирмы — члена клиринговой системы.

Клиринговые системы бирж работают только со своими фир­мами-членами, а не с индивидуальными участниками рынка. Биржа осуществляет расчеты напрямую с членами клиринговой системы. Посредством этого предотвращается воздействие клиентов на сред­ства фирмы. Такая система позволяет осуществлять платежи фир­мам-членам независимо от возможной неплатежеспособности стороны с противоположной позицией.

Клиринговая палата действует как гарант выполнения фью­черсных и опционных контрактов. Как агент по передаче для кон­трактов, которые предполагают физическую передачу, эта палата обеспечивает своевременную поставку продавцом, полную и своев­ременную оплату покупателем актива. Но большинство фьючерс­ных контрактов ликвидируются до даты исполнения путем купли или продажи другого контракта (инвесторы закрывают свои исход­ные позиции путем осуществления компенсационных сделок).

Стандартизированные фьючерсные контракты содержат элемен­ты, которые устанавливаются биржей, а именно единицу или объем контракта, метод котировки цены, минимальное изменение цены, пределы цены, сроки исполнения, заранее определенную дату оконча­ния торговли, расчетную дату, обеспечение или требования маржи.

Все валютные контракты, которые продаются или покупаются на IMM, оцениваются в американских долларах. Контракты имеют стандартный срок исполнения. Валютные фьючерсные контракты погашаются в третью среду месяца истечения срока контракта. Тор­говля контрактами заканчивается за два рабочих дня до среды, в ко­торую срок по ним истекает. Обычно это понедельник, предшеству­ющий этой среде.

Рыночные котировки валютных фьючерсов, а также фьючерсов на нефть, нефтепродукты, золото, торговля которыми осуществля­ется на биржах, публикуются в финансовых разделах ежедневных газет («Financial Times»), в России — в газетах «Коммерсант-Daily», «Ведомости». В них печатаются котировки фьючерсов на энергоно­сители; котировки фьючерсов на валюту в российских газетах найти труднее.

Инвесторы, компании, проводящие операции за рубежом, экс­портеры и спекулянты используют валютные фьючерсы. Их покупка обеспечивает покупателю «длинную» позицию (позицию по сроч­ным сделкам при игре на повышение) и может использоваться для хеджирования будущего платежного обязательства в той же валюте.

Так, российский импортер может заключить контракт о покупке товара у немецкого поставщика с оплатой в евро. При хеджирова­нии от возрастания стоимости евро российский импортер может купить один или несколько фьючерсных контрактов на евро (в за­висимости от объема будущего платежа). Если курс «спот» евро возрастет, стоимость фьючерсного контракта также увеличится па­раллельно курсу «спот» евро. Когда наступит срок платежа, импор­тер может осуществить покупку евро по курсу «спот».

Из-за повышения стоимости евро он затратит больше средств, но по­вышение будет компенсировано возрастанием стоимости фьючерс­ного контракта, владельцем которого является импортер.

Фьючерсный контракт может быть продан на рынке. Полученная при этом прибыль будет приблизительно равна дополнительным затратам, возникшим в результате увеличения курса «спот» евро.

Продажа валютного фьючерса обеспечивает продавцу «корот­кую» позицию (позицию по срочным сделкам при игре на понижение) в этой валюте.

Так, российский экспортер может заключить контракт о продаже товара немецкому покупателю с оплатой в евро. Для хеджирования от уменьшения стоимости евро российский экспортер может про­дать один или несколько фьючерсных контрактов на эту валюту. Позднее экспортер может купить фьючерсный контракт на евро с аналогичной расчетной датой. В результате ликвидируется валют­ная позиция.

Фьючерсы на фондовые индексы — это договоры, основан­ные на показателях всесторонней оценки фондового рынка.

В США в качестве основы для фьючерсов наиболее часто исполь­зуются индекс Standard & Poor's 500 и агрегированные индексы Нью-Йоркской фондовой биржи и Value Line.

Стороны, заключающие фьючерсный контракт, не являются покупателями и продавцами, поскольку каждая из них берет на себя обязательство принять один актив (например, акции) и поставить другой актив (например, деньги). Однако по традиции именно такая терминология сложилась на рынке фьючерсов. О стороне, которая обязуется поставить базисный актив, говорят, что она «продала фьючерс», или заняла «короткую» позицию, а о стороне, которая обязуется принять базисный актив, — «купила фьючерс», или заняла «длинную» позицию.

Одним из самых популярных фьючерсных сделок стали опе­рации по индексам. Они представляют контракт о купле-продаже воображаемого пакета ценных бумаг, собранного из акций крупней­ших компаний, чья рыночная стоимость при суммировании опреде­ляет величину биржевых индексов, таких, как РТС (Россия), Nikkey (Япония), Dow-Jones (США).

Предположим, что текущая цена типичного пакета, составленного из 500 акций крупнейших предприятий США, по которому рассчи­тывается индекс Standard & Poor's 500, составляет 170 тыс. дол. США. Если через час индекс идет вниз, т.е. суммарная курсовая стои­мость входящих в него снижается до 167 тыс. дол., то игрок, продав­ший индексный портфель, вновь покупает его и таким образом за­вершает операцию с прибылью в 3 тыс. дол.

Инвестор, уверенный в том, что его прогнозы относительно будущих цен на некоторый актив сбудутся, имеет возможность за­ключить фьючерсный контракт. Но это сделает его позицию доста­точно рискованной, поскольку, если его прогноз будет неверным, инвестор не сможет отказаться от выполнения сделки. Ограничить свой финансовый риск инвестор может с помощью использования опционной сделки.

Первые упоминания об использовании опционов относятся к 1694 г. в Англии. Одни из первых опционов появились также в XVII в. в Голландии. Это были опционы на тюльпаны.

В настоящее время на развитых фондовых рынках опционные кон­тракты заключаются на различные товары, валюту, ценные бумаги (включая производные), фондовые индексы. Резкий рост опцион­ных рынков начался после 1973 г.

В настоящее время существуют опционы как биржевые, так и обращающиеся на внебиржевом рынке.

Опцион — ценная бумага, представляющая собой контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене в течение определенного срока либо отка­заться от сделки, а продавец обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права. Опцион как экономическое явление — это оформляемое договором право купить, продать (или отказаться от сделки) на протяжении договор­ного срока и по фиксированной договорной цене определенный объем базисного актива либо получить определенный доход от финансо­вого вложения или денежного займа.

Цена, по которой исполняется опцион, называется ценой испол­нения, или «страйковой» ценой (ценой страйк).

В заключении опционной сделки участвуют две стороны — покупатель и продавец. Покупатель опциона (держатель опциона) — сторона договора, приобретающая право на покупку или продажу базисного актива либо на отказ от сделки. Продавец (надписатель опциона) — сторона договора, обязанная поставить или принять предмет сделки по требованию покупателя.

При покупке покупатель уплачивает продавцу опционную пре­мию — цену приобретения опциона. Премия состоит из двух компо­нентов — внутренней и временной стоимости. Первая — это разность между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона, вторая, внешняя, стоимость — разность между суммой премии и внутренней стоимостью опциона.

Главнейшая задача, которую необходимо решить инвестору, — определение цены опциона. Для расчетов теоретической стоимости опционов применяются достаточно сложные математические фор­мулы. Две наиболее известные модели определения премии — Блэка-Шоулза и биноминальная (ВОРМ) Кокса, Росса и Рубинштейна.

Наиболее часто используемой формулой для оценки стоимо­сти опциона колл (без учета налоговых выплат и транзакционных издержек) является формула Блэка—Шоулза:

где С — действительная стоимость европейского опциона колл;

S — текущая рыночная цена базисного актива;

N(d) — кумулятивное стандартное нормальное распределение;

Е — цена исполнения опциона;

r — ставка процента, свободная от риска;

Т — время до срока исполнения контракта, в долях в расчете на год;

е — основание натурального логарифма;

σ, σ^2 — стандартное отклонение и дисперсия биржевого кассового курса.

Биноминальная модель Кокса, Росса и Рубинштейна исполь­зуется для оценки премии американских опционов, прежде всего опционов пут. Весь период действия опционного контракта разби­вается на ряд интервалов времени. Считается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти вверх или вниз с опреде­ленной вероятностью. Получают значение цены базисного актива для каждого интервала времени, учитывая данные о стандартном отклонении его курса (строят дерево распределения цены), опреде­ляют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на каждом отрезке временного интервала.

Возможные цены опциона в данное время определяются, опи­раясь на значения цен актива к моменту истечения опциона. После этого последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключе­ния контракта.

Существуют различные виды опционов. В зависимости от сро­ков исполнения они делятся на два типа:

1) американский, при котором держатель опциона может реа­лизовать свое право в любое время в пределах опционного срока;

2) европейский, при котором реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опционе срока исполнения обязательств.

В зависимости от того, какие права приобретает покупатель, выделяют два типа:

1) опцион на покупку, колл (call), который предоставляет поку­пателю право купить оговоренный в контракте актив в установлен­ные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от покупки;

2) опцион на продажу, пут (put), который предоставляет по­купателю право продать оговоренный в контракте актив в установ­ленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи.

Поскольку цена на базисный актив на наличном рынке посто­янно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опци­она может не совпадать. В связи с этим выделяют три категории опционов:

1) с выигрышем («в деньгах»), который в случае его немед­ленного исполнения принесет инвестору прибыль;

2) без выигрыша («при деньгах»), который при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора;

3) с проигрышем («без денег»), который в случае его немед­ленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям.

Опционы исполняются, если на момент исполнения они явля­ются опционами с выигрышем.

Опционы позволяют инвесторам использовать различные тор­говые стратегии. Простейшими из них являются так называемые синтетические стратегии: сочетание купли (продажи) опционов с куп­лей (продажей) базисных активов, например акций. Такие стратегии позволяют инвесторам страховать свои позиции от высокого риска.

Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможности точно определить результаты действий.

В середине 80-х годов стало популярным использовать опцион для страхования портфеля (portfolio insurance). Используют опцион пут на индекс, который очень похож на портфель инвестора.

С помощью опционов инвестор может также страховаться от роста или падения цены конкретного интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, ему следует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется только на величину премии, получен­ной от продажи опциона пут.

Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. Покупатель опциона колл стремится получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые акции, а покупатель опциона пут — что продавец в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Поэтому биржи устанавливают при торговле опционами залоговые требования — систему защиты от действий продавца, известную под названием «маржа». Брокерским фирмам разрешено устанавливать по их желанию еще более строгие требования к их клиентам.

Существуют и более сложные стратегии, которые формируют­ся за счет одновременной продажи и (или) покупки нескольких опционов. К ним относятся комбинации и спрэды.

Комбинация — это портфель опционов различного вида на один и тот же актив с одним и тем же сроком исполнения с одина­ковыми или различным ценами исполнения.

Виды комбинаций:

· стрэддл (стеллажная сделка) — комбинация опционов колли пут на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой испол­нения и сроком истечения контрактов. Покупатель имеет право или купить, или продать по установленной цене в определенный момент в будущем базисный актив, но не то и другое одновременно. Ис­пользуется, когда ожидаются значительные изменения цены базис­ного актива в будущем, однако невозможно точно определить, в каком направлении оно произойдет. Продавец рассчитывает на то, что колебания курса будут небольшие. Покупатель уплачивает продавцу две премии, сумма которых в дореволюционной России называлась напряжением стеллажа;

· стрэнгл — сочетание опционов пут и колл на один и тот же базисный актив с одинаковым сроком истечения контрактов, но с раз­ными ценами исполнения. Способен в большей степени привлечь продавца опционов, так как открывает возможности получить при­быль при более широком диапазоне колебаний курса акций;

· стрэп — комбинация из одного опциона пут и двух опцио­нов колл с одинаковыми сроками истечения контрактов. Цены ис­полнения могут быть как одинаковыми, так и разными. Покупатель прибегает к этой комбинации, если полагает, что наиболее вероятно повышение курса базисного актива;

· стрип — комбинация из одного опциона колл и двух опци­онов пут с одинаковыми сроками истечения контрактов и одинако­выми или разными ценами исполнения контрактов. Приобретается в том случае, когда есть основания полагать, что наиболее вероятно понижение курса базисного актива.

Спрэд — это портфель опционов одного и того же вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и (или) датами исте­чения, причем по одним из них инвестор выступает в качестве про­давца (надписателя), а по другим — покупателя (держателя опциона).

Кроме разнообразных торговых стратегий, основанных на ис­пользовании опционов, существуют также производные финансо­вые инструменты, включающие черты опционов. К ним можно отнести такие инструменты, как кэп, флор и коллар.

Кэп (англ. cap — шапка) — соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит некоторый определенный уровень. Использование этого инструмента позволяет заемщику ограничить риск по своим обяза­тельством.

Флор (англ. floor — пол) — соглашение о предоставлении зай­ма с плавающей процентной ставкой, но с условием, что она никог­да не опустится ниже некоторого уровня. В этом случае кредитор ограничивает свой риск от падения процентной ставки.

Коллар (англ. collar — ошейник) — комбинация из двух про­центных опционов — кэп и флор. Защищает инвестора от больших колебаний процентных ставок, поскольку устанавливает верхнюю и нижнюю границу изменения процентной ставки.

Многие инструменты имеют черты опционов, особенно опцио­нов колл. Рассмотрим некоторые из них.

Варрант на акции (или просто варрант) — это опцион колл, выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (пять и более лет), чем типичные опци­оны колл. Выпускаются также бессрочные варранты.

Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как прави­ло, устанавливается значительно выше рыночной цены базисного актива. Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и продаваться в качестве нового выпуска ценных бумаг. Фирма может также продавать облигацию (акцию) вместе с варран­том на нее.

Одно из отличий варранта от опциона колл заключается в огра­ничении количества варрантов. Всегда выпускается только опреде­ленное количество варрантов определенного типа. Общее количе­ство обычно не может быть увеличено и сокращается по мере исполнения варрантов. Исполнение варранта положительно влияет на положение корпорации, которая получает больше средств, при этом увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.

Подписное право похоже на варрант, так как также представ­ляет опцион колл, выпущенный фирмой на свои акции. Право иногда называют подписным варрантом. Этот инструмент дает акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приоб­ретается за определенное количество прав и денежную сумму, рав­ную цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, под­писная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав.

Права обычно имеют короткий период действия (от 2 до 10 не­дель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. До определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене.

Связаны с опционами и облигации с условием отзыва. Они выпускаются многими фирмами, что дает им возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, которая обычно превышает номинал. Выпуск такой бумаги означает одновременную продажу простой облигации и покупку фирмой опциона колл. Он оплачива­ется фирмой в виде относительно более низкой цены облигации. Продавцом опциона является покупатель облигации.

Широкое распространение на финансовом рынке получили операции своп — это соглашение между двумя сторонами о прове­дении в будущем обмена платежами в соответствии с определенны­ми в контракте условиями. Потоки денежных средств, как правило, привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стоимости иностранной валюты.

Таким образом, основные виды свопов — валютные и процент­ные свопы.

Момент зарождения рынка свопов — конец 70-х годов XX в., когда трейдеры, занимающиеся операциями с валютой, открыли и стали использовать валютные свопы как средство обойти методы регули­рования британского правительства, применявшиеся в отношении иностранной валюты.

Прообразом свопов были так называемые параллельные, или ком­пенсационные, займы, бывшие популярными в конце 60-х — начале 70-х годов как средство зарубежного финансового инвестирования в условиях валютных ограничений. Первый процентный своп за­ключен в 1981 году между компанией IBM иВсемирным банком.

Существует по меньшей мере две причины популярности сде­лок своп среди инвесторов. Во-первых, свопы позволяют инвесто­рам снизить возникающие в процессе заключения коммерческих сделок процентные и валютные риски. Во-вторых, некоторые фир­мы могут обладать некоторыми преимуществами при получении конкретных видов финансирования.

Валютный своп представляет собой обмен номинала и фикси­рованного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Валютный своп включает три разных вида денежных потоков:

1) стороны на начальной стадии обмениваются денежной на­личностью;

2) стороны осуществляют периодические процентные выпла­ты друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе;

3) стороны по окончании срока действия свопа вновь обмени­ваются основной суммой.

Процентный своп есть соглашение между сторонами о взаим­ных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Как правило, процентный своп состоит в обмене долгового обяза­тельства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Стороны при этом обмениваются только про­центными платежами, а не номиналами. Срок соглашения обычно колеблется от двух до 15 лет.

В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего использует­ся ставка LIBOR.

Компании А и Б заключают следующее соглашение. Основная сум­ма по свопу — 1 млн. дол.; срок действия соглашения — два года.

Компания А обязуется выплачивать процентные платежи 2 раза в год по твердой ставке 5% годовых, а компания Б — платежи по плавающей ставке, например по ставке LIBOR. Окончательный финансовый результат операции будет известен только после ее за­вершения.

Кроме процентного и валютного существуют и другие виды свопов:

— своп активов — обмен активами с целью создать синтети­ческий актив, который бы принес более высокий доход;

— товарный своп обмен фиксированных платежей на плаваю­щие платежи, величина которых привязана к цене какого-либо то­вара (например, золота, нефти);

— своп-опцион — финансовый инструмент, производный от свопа, имеющий некоторые черты опциона. Покупатель своп-опциона приобретает право вступить в своп в определенный момент (или через временные промежутки) и на твердо фиксированных условиях.

Своповые сделки раньше заключались на индивидуальных условиях сторон — непосредственных участников. Посредников в виде банков, которые принимали бы на себя кредитный риск, в этих до­говорах отсутствовали. Постепенно стала усиливаться стандарти­зация по срокам и условиям сделок, увеличилась и конкуренция на этом рынке. Появились трехсторонние свопы, в которых участву­ет банк-посредник, через который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает на себя кредитный риск.

В начале 80-х годов появились соглашения о форвардной ставке Forward Rate Agreement (FRA). Своим появлением они обязаны раз­витию межбанковских контрактов на процентную ставку. Главная цель заключения FRA состоит в хеджировании процентной ставки. Но, как и другие производные инструменты, она может использо­ваться для спекуляции.

Forward Rate Agreement — это соглашение между двумя контр­агентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых твердая (изве­стна заранее, так как фиксируется в соглашении), а вторая — пла­вающая (ставка спот, которая будет существовать в момент начала форвардного периода, поэтому при заключении договора еще не из­вестна).

Платежи рассчитываются относительно контрактного номинала. Условия контракта включают некоторый форвардный период, на­чиная с определенной даты в будущем. Так, трехмесячное FRA с на­чалом форвардного периода через три месяца означает, что форвард­ный период охватывает четвертый, пятый и шестой месяцы, считая с даты заключения договора.

Сторона, которая обязуется уплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA; сторона, уплачивающая плавающую ставку, — продавцом FRA.

Плавающая ставка — это обычно ставка LIBOR, которая фикси­руется в день начала форвардного периода, установленного в кон­тракте. В соглашении о форвардной ставке предусмотрены двусто­ронние платежи. На практике же осуществляется только один платеж, который определяется на основе разности между форвардной став­кой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, кото­рая фиксируется в день начала форвардного периода.

Если спотовая ставка выше форвардной, то продавец уплачи­вает разницу покупателю, если ниже форвардной — разницу упла­чивает покупатель. Покупатель страхуется от повышения процент­ной ставки и обеспечивает себе ставку, зафиксированную в контракте, а продавец страхуется от понижения процентной ставки и также обеспечивает себе ставку, установленную в контракте.

Сумма, которая должна быть выплачена одним контрагентом другому по истечении форвардного периода, определяется по фор­муле: (8)

⇐ Предыдущая123Следующая ⇒


Дата публикования: 2015-07-22; Прочитано: 2203 | Нарушение авторского права страницы | Мы поможем в написании вашей работы!

studopedia.org - Студопедия.Орг - 2014-2024 год. Студопедия не является автором материалов, которые размещены. Но предоставляет возможность бесплатного использования (0.036 с)...