Тема 8. Управление стоимостью и структурой капитала. Основные вопросы изучаемой темы

Основные вопросы изучаемой темы

Стоимость и цена капитала. Цель и задачи управления стоимостью капитала. Показателями оценки стоимости капитала. средневзвешенная стоимость капитала. Стоимость функционирующего собственного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала. Стоимость финансового кредита. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций. Стоимость финансового лизинга. Стоимость товарного (коммерческого) кредита. Стоимость кредиторской задолженности. Управление структурой капитала. Финансовый рычаг.

Денежное выражение стоимости капитала представляет собой цену капитала. Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: ак­ционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.

Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала.

Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала.

Задачи управления стоимостью капитала:

· оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного капитала;

· оценка стоимости (определение цены) функционирующего заемного капитала;

· оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;

· определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;

· планирование источников формирования капитала;

· разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала;

· формирование политики распределения прибыли и др.

В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия ак­ций, получение банковского кредита, эмиссия облига­ций, нераспределенная прибыль, финансовый лизинг и т. д. Уровень цены каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов.

Определение цены капитала – одна из основных задач управления стоимостью капитала поскольку:

· цена капитала лежит в основе повышения рыночной стоимости организации;

· определение цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета, дисконтированию и наращению денежных потоков и др.

Показателями оценки стоимости капитала выступают:

· средневзвешенная стоимость капитала;

· предельная стоимость капитала.

Под предельной стоимостью капитала понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, допол­нительно привлекаемой организацией.

В процессе оптимизации структуры капитал важно определить стоимость капитала. Наиболее распространенные модели определения стоимости капитала:

1) Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

2) Модель оценки капитальных активов (CAPM).

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC) рассчитывается по следующей формуле:

WACC= K_d (1-t_c)W_d+k_pw_p+k_sw_s

K_d -стоимость привлечения заемного капитала;

t_c -cтавка налога на прибыль предприятия;

k_p -стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции),

k_s -стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции),

w_d -доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

w_p -доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s -доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM) стоимость капитала находится по формуле:

R= R_f+B(R_m – Rf)+S₁+S₂+C

где R- требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал),

Rf-безрисковая ставка дохода,

В- коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного

с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_m общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг),

S\- премия для малых предприятий;

S₂ - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — страховой риск

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменений доходности свободно обращающихся акций. В качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета (В) представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды: Рыночная цена на начало периода (%)

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Традиционно выделяют следующие базовые элементы оценки и управления стоимостью собственного капитала:

1. Стоимость функционирующего собственного капитала. При оценке стоимости учитывается:

· средняя сумма используемого собственного капитала в от­четном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель слу­жит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осу­ществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов;

· средняя сумма используемого собственного капитала текущей рыночной оценке;

· сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли организации. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую организация платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

, где

СК_фо – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде, %;

ЧП_с – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам организации в процессе ее распределения за отчетный период;

СК – средняя сумма собственного капитала организации в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала определяется прежде всего сферой его использования – операционной деятельностью организации. Он связан с формирова­нием операционной прибыли организации и осуществляемой по­литикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

, где

СК_фп – стоимость функционирующего собственного капитала организации в плановом периоде,

СК_фо – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде, %;

ПВ_т – планируемый темп роста выплат прибыли собственни­кам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода. О ценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капита­лизированную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли вы­ступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвести­ровав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, ко­торая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но соб­ственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственную организацию, следовательно, ее ценой выступает планируемая к рас­пределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.

С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала организации (СК_фп) в плановом периоде:

СНП = СК_фп

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль ско­ро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому задачи управления этой частью капитала подчинены цели инвестиционной политики организации. Соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя став доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости не­распределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала. Рассчитывается в процессе оценки дифференциро­ванно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

· Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций. Определяется с учетом фиксиро­ванного размера дивидендов, который по ним заранее предопреде­лен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обя­зательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости явля­ется то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относят­ся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилеги­рованным акциям осуществляются за счет чистой прибыли организации, т.е. не имеют «налогового щита». Кроме выплаты дивидендов к расходам организации относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые «издержки размещения»).

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи­тывается по формуле:

, где

ССК_пр – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Д_пр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в со­ответствии с контрактными обязательствами эмитента;

К_пр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

· Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев). Тре­бует учета показателей:

§ суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

§ суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

§ планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам;

§ капитала в форме дивидендов (или процентов);

§ планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло­жения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве организации защищен в наименьшей сте­пени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляет­ся по следующей формуле:

, где

ССК_па – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

К_а – количество дополнительно эмитируемых акций;

Д_па – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВ_т – планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью;

К_па – сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (допол­нительных паев).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть рассчитан показатель средневзве­шенной стоимости собственного капитала организации.