И стоимость капитала

В оценке капиталовложений особую роль играет стоимость капитала. Она используется для дисконтирования (по методу чистой текущей стоимости) или для минимального коэффициента окупаемости или критерия, с которым сравнивается внутрифирменная норма прибыли проекта (по методу внутренней нормы прибыли) в условиях неопределенности.

Стоимость капитала представляет собой ту прибыль, которая необходима, чтобы удовлетворить владельцев капитала. Это цена выбора или альтернативная стоимость его использования. Может быть определена либо на рынке, либо условно-расчетной.

Средневзвешенная стоимость капитала (англ. weighteg averagecost of capital, WACC) определяется как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, который они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска.

В определении стоимости и структуры капитала имеется множество проблем. Например, определяя стоимость акции, мы предполагаем, что рынок использует специфическую модель оценки.

Стоимость капитала исчисляют в процентах (или долях) и, как правило, по годовым данным.

Стоимость акционерного капитала. Акционерное финансирование имеет два основных источника: новая эмиссия на фондовом рынке и нераспределенная прибыль внутри фирмы. Если дивиденды на акцию остаются стабильными (например, привилегированные акции) и не предвидится выплата дивидендов в форме акции стоимость акционерного капитала

k _e = _, (4.1)

где k _e – стоимость акционерного капитала;

D – ожидаемые будущие дивиденды (на постоянном уровне);

P ₀ – текущая рыночная цена одной акции.

Если прогнозируется стоимостный рост дивидендов и он равен g, то

ke = + g, (4.2)

где k _e – стоимость акционерного капитала;

D ₀ – текущий уровень дивидендов;

P ₀ – ожидаемая будущая рыночная стоимость акции;

g – ожидаемый темп роста дивидендов, k _e < g.

Величина k_e определяется из известной нам базовой модели оценки финансовых активов, поскольку ценность обыкновенной акции определяется потоком дивидендов

P = , (4.3)

где Р – цена акции;

D _t – дивиденд в конце периода t;

t – порядковый номер периода;

k _e – ожидаемая инвестором доходность капитала.

Будущие дивиденды точному предсказанию не поддаются, разработаны специальные методы определения требуемого уровня доходности: модель роста дивидендов и модель доходности по чистой прибыли, ценообразование на капитальные активы на основе дисперсии относительно средней величины (последний метод (САРМ) требует развитого фондового рынка и публикаций аналитической информации).

Модель роста дивидендов: при постоянном темпе роста дивидендов g в каждый из периодов времени t, цена акции (Р) равна

P0 = . (4.4)

Из формулы (4.4) получим

ke = + g, (4.5)

где D ₀ – дивиденд в конце периода;

P ₀ – ожидаемая будущая рыночная стоимость акции;

g – ожидаемый темп роста дивиденда.

В модели используются реально известные величины:

сложившаяся на рынке цена акций,

величина дивидендных выплат в текущем году.

Необходимо прогнозировать темп роста дивидендов, используя известные методы прогнозирования, например, экстраполяцию.

Пример. Компания АВС выплатила в текущем году 2 д. е. на одну обыкновенную акцию, которая продается по цене 100 д. е. Ожидается темп роста дивидендов 0,04. Оцените стоимость акционерного капитала в будущем году (через год).

Через год величина дивидендов составит 2 ´ 1,04 = 2,08.

Стоимость акционерного капитала (ожидаемая инвестором отдача) составит:

ke = + 0,04 = 0,0608.

Если рост дивидендов носит случайный характер или они не выплачиваются, хотя и ожидаются в дальнейшем крупные выплаты, то используют другие методы.

Модель доходности по чистой прибыли

kпр = , (4.6)

где k_пр – доходность по чистой прибыли;

EPS – чистая прибыль на одну акцию;

P_s – рыночная цена одной новой акции.

Использование этой модели связано со многими ограничениями.

Стоимость существующего капитала в части нераспределенной прибыли определяют различными методами. Основная предпосылка: голосуя за реинвестирование прибыли, акционеры полагают, что для них выгодно изъятие части прибыли из их доходов и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В каком-то смысле такая операция для акционеров равноценна приобретению новых акций. И цена источника «отложенная (нераспределенная) прибыль» числено равна цене источника средств «обыкновенные акции». Данный подход характеризует нераспределенную прибыль с позиций альтернативных возможностей акционеров и М. Бромвич называет его внутренним. Это мера альтернативной стоимости денежных потоков внутри фирмы.

Стоимость вновь привлекаемого капитала. Проект эмиссии должен предполагать уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Если все доходы, полученные благодаря инвестициям, направить на выплату, то по формуле (4.7)

knе = , (4.7)

где k_ne – необходимый уровень доходности по новому акционерному капиталу;

k _e – желаемая инвестором доходность капитала по проведенным ранее эмиссиям;

f – затраты на осуществление новой эмиссии акций, процент к рыночной цене акций.

Пример. В будущем году доходность компании АВС по ранее эмитированным акциям 40 %. Финансовая компания согласна разместить новую эмиссию, планирует продать акции по цене 1000 д. е. при этом расплатится с АВС по цене 870 д. е.

Поскольку стоимость размещения эмиссии составит 13 % или [(1000 – 870): 1000], то стоимость капитала новой эмиссии равна

kne = = 0,459.

Если не вся сумма доходов направляется на выплату дивидендов, используют формулу (5.8), которая будет иметь вид

ke = + g. (4.8)

Пример. Если в настоящий момент по фирме АВС дивиденд выплачен в размере 80 д. е. на акцию с рыночной ценой 1000 д. е., то для достижения требуемых 40 % доходности темп роста дивидендов найдем из соотношения

0,40 = +g.

Отсюда g = 0,296. В этом случае расчетная стоимость акционерного капитала составит

kne = + 0,296 = 0,415.

Иными словами, стоимость привлеченного на таких условиях капитала составит 41,5 %. Вложить этот капитала можно только в проекты, приносящие доход, не ниже этого уровня.

Стоимость долгосрочной задолженности,как правило, ниже, чем по обыкновенным акциям, поскольку процентные платежи по ним более определены. Простейший способ определить стоимость долга через постоянную договорную процентную ставку на капитал (p) и ставку налога на прибыль (T)

k = p (1 – T). (4.9)

Этот способ предполагает, что контрактная (по кредитному контракту) ставка равна эффективной текущей ставке процента по долгосрочным займам и обусловлена комбинацией трех факторов: 1) стоимостью денег во времени; 2) уровнем процента, оговоренный контрактом; 3) отношением инвесторов к риску. Но контрактная ставка отличается от эффективной в силу того, что ценные бумаги могут продаваться с дискантом или с премией.

Для того, чтобы найти стоимость заемного капитала, мы должны определить внутрифирменную норму прибыли (эффективную ставку процента) которая делает равными стоимость ежегодных платежей кредиторам (Q) плюс любой окончательный платеж Q* (сумма, уплачиваемая по истечении срока займа), и текущую рыночную стоимость долга (I). Мы должны найти величину kg из уравнения

I = + , (4.10)

где I – текущая рыночная стоимость долга;

Q _i – ежегодный платеж в год i;

Q ^* – окончательный платеж в момент n;

k_g – стоимость заемных средств.

Рассчитаем по формуле (4.10) стоимость облигационного бессрочного займа при номинальной стоимости облигации в 10 000 д. е., продаже на условиях дисконта в 2 %, расходах на реализацию в 3 % от нарицательной стоимости, если налог на прибыль составляет 24 %. Ставка процента равна 9 %. Справедливо условие, что уплачиваемый по облигациям процент налогом не облагается (уплачивается до налогообложения прибыли). Формула 4.10 при условии перпетуитета упрощается и может быть при отсутствии окончательного платежа упрощена

kg = ,

а с учетом налогообложения:

kg = . (4.11)

Получим, что облигация реализуется по цене в
10 000 (1 – 0,02 – 0,05) = 9500 д. е. (в основе расчета – номинал в 10 000). Тогда

kg = = 0,072 или 7,2 %.

Если при всех тех же условиях полагать заем со сроком 20 лет, то воспользовавшись формулой (4.10), получим

kоб = (1 – T), (4.12)

где k_об – стоимость облигационного займа как источника средств предприятия;

р – ставка процента (в долях единицы);

С_н – величина займа (нарицательная стоимость);

С_р – реализационная стоимость облигаций;

n – срок займа (количество лет);

T – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Тогда по формуле

kоб = (1 – 0,24) = 7,2 %.

Краткосрочные займы. Стоимость краткосрочной задолженности аналогична стоимости долгосрочной задолженности, если речь идет о явных расходах на уплату процентов. Другие категории краткосрочных обязательств могут не иметь стоимость, например задолженность по затрате, налогам, если их погасить в срок, и иметь стоимость, если допускать задержку платежей по ним.

Любой прирост беспроцентных обязательств следует вычитать из прироста потребности в оборотном капитале и только чистую величину рассматривать как затраты при расчете денежных потоков.

Теория инвестиционного анализа для определения средневзвешенной стоимости капитала дает рекомендацию использовать рыночную (а не учетную, бухгалтерскую) стоимость каждого элемента капитала. Этот подход применяют, несмотря на нестабильность рыночных цен.

WACC = å k _i w _{i ,} (4.13)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

k _i – цена, стоимость i -го источника капитала;

w _i – удельный вес i -го источника средств в общей их сумме.

В теории существуют несколько подходов к оценке оптимальной структуры капитала. При оптимальной структуре капитала стоимость фирмы максимальна.

Теоретические структура капитала станет оптимальной тогда, когда в результате дополнительного выпуска облигаций (увеличения доли заемного капитала) снизится цена обыкновенных акций. Структура капитала непосредственно перед таким выпуском и есть оптимальная.

Под маржинальной стоимостью капитала (которая должна приниматься за основу при сопоставлении затрат и результатов инвестиционного проекта) понимают средневзвешенную стоимость дополнительно привлекаемых средств, но при условии, что структура средств, привлекаемых для инвестирования будет по их видам такой как и в уже существующем капитале фирмы. Подразумевается, что структура существующего капитала оптимальна.

Пример. Фирма АЛЬТ, акционерное общество закрытого типа имеет план приобрести оборудование для цеха стоимость 12 млн.р. Срок жизни проекта 1 год, NPV = 1,5 млн р.

Изучение возможностей финансирования показало, что на 25 % проект может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, на 75 % придется его финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет 12 %. Акционеры требуют в связи с большим риском, в размере 16 %. Какова должна быть прибыльность проекта? По формуле (4.13) WACC составит 13 %.

WACC = = 0,13 или 13 %.

Продолжение примера. Фирма АЛЬТ покупает более совершенное оборудование в новый цех. Структура капитала должна быть сохранена: 25 % за счет эмиссии акций и 75 % за счет кредита. Но ситуация на денежном рынке изменилась: ставка по кредиту составит 14 %, акционеры настаивают на дивидендах не менее 18 % в связи с возможностью менее рискованных альтернативных капиталовложений.

В этом случае маржинальная стоимость капитала составит 15 %.

WACC = 0,25×18 + 0,75 ×14 = 15 %.

Если по проекту цеха достаточно было иметь доходность 13 %, то для его совершенствования стоимость дополнительно привлекаемых инвестиций составит 15 %.

Модель оценки капитальных активов (Сapital asset prising model – САРМ) используется для оценки ставки дисконта для собственного капитала с учетом риска. Требуемая инвестором ставка дохода (цена капитала) рассчитывается как сумма свободной от риска нормы доходности и соответствующей рисковой премии, определяемой рынком.

Re = Rf + b (Rm – Rf),

где R_e – требуемая инвестором ставка доходности на капитал;

R_f – безрисковая ставка дохода (номинальная либо реальная). Определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным ценным бумагам. Для инвестора она представляет альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности;

R_m – среднерыночная ставка дохода, определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе;

(R_m – R_f) – рыночная премия, превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на этом фондовом рынке;

b – коэффициент бета, являющейся мерой оценки систематического, рыночного риска. Рассчитывается, исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке.

Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Чем выше коэффициент бета, тем выше риск. Курс акций компании, для которой коэффициент b равен 1,5 при возрастающей тенденции на рынке будет расти в среднем на 50 % быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. При депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50 % быстрее среднерыночного. Если курс акций в среднем на рынке упадет на 10 %, то можно ожидать снижении курса акций данной компании на 15 %. В международной практики рассчитывают b – коэффициент по отраслям.

Пример. Компания АВС имеет b = 1,5 средний уровень доходности на рынке ценных бумаг Rm = 12 %, доходность безрисковых ценных бумаг Rf = 6 %. Ожидаемая инвесторами доходность составит

Re = 6 % + 1,5(12 % – 6 %) = 15 %.

Если компания АВС будет рассматривать инвестиционные проекты А и В, для которых известны показатели систематического риска b _А и b _В, при этомb _А = 0,9; b _В = 1,6, то для проекта А минимальная доходность должна быть

Re = 6 % + 0,9(12 % – 6 %) = 11,4 %,

а для проекта В

Re = 6 % + 1,6(12 % – 6 %) = 15,6 %.

Таким образом, проект А, имеющий доходности, например 11,5 %, будет принят, а проект В, имеющий доходность 15,5 %, будет отклонен. Обратите внимание, что стоимость капитала фирмы 15 %.

Контрольные вопросы

1. Назовите основные источники формирования инвестиционных ресурсов предприятия.

2. В чем состоит принципиальное различие между собственным и заемным капиталом?

3. Дайте характеристику внутренним источникам финансирования предприятия.

4. В чем различие между долевым и долговым финансированием инвестиционного проекта?

5. Дайте сравнительную характеристику эмиссии акций и облигаций.

6. Какие критерии используют для выбора источника финансирования? Метода финансирования?

7. Что такое «проектное финансирование»? Можно ли его отождествлять с инвестиционным кредитованием?

8. Дайте определение понятия «стоимость капитала».

9. Опишите метода определения стоимости заемного капитала, полученного путем эмиссии облигаций, привлечения кредита.

10. Как рассчитать стоимость источника финансирования проекта «эмиссия обыкновенных акций»?

11. Каково назначение показателя «стоимость капитала» в инвестиционном анализе?

12. Какие проблемы возникают при расчете стоимости источника финансирования инвестиционного проекта «нераспределенная прибыль»?

13. Для каких целей используют показатель предельная (маржинальная) стоимость капитала?

14. Что такое «оптимальная структура капитала» и существует ли такая структура на практике?