Методология имущественного подхода к оценке стоимости предприятия

Модификации метода накопления капитала

Имущественный подход к оценке бизнеса реализуется при­менением метода накопления активов. Поэтому имущественный подход к оценке бизнеса и метод накопления активов практически являются синонимами.

Метод накопления активов имеет, по сути, две модифика­ции.

Первая, основная, рассчитана на определение стоимости фирмы (не предприятия как имущественного комплекса в уз­ком смысле этого слова и в соответствии с современным Граж­данским кодексом РФ), в которой будет ликвидироваться ее бизнес, или собственно ликвидационной стоимости этой фир­мы.

Вторая модификация предназначена для оценки стоимости фирмы как действующего предприятия (on-going-concern).

Из сказанного и из содержания этого метода становится ясным, что он имеет отношение только к оценке фирмы и не применяется для оценки стоимости ее имущественного комплекса, хотя поначалу может создаться впечатление, что оценка бизне­са именно на основе оценки его активов (т.е. имущества) в наибольшей мере относится к установлению стоимости имуще­ственного комплекса.

Первая модификация метода накопления активов (его ос­новной вариант) предполагает, что с его помощью надо оце­нить:

• ликвидационную стоимость компании, которая подвергает­ся любой предусмотренной законом процедуре ликвидации как юридического лица (в том числе обычной так называемой упо­рядоченной ликвидации по желанию ее владельцев в целях обеспечения их выхода из бизнеса либо его реорганизации); при этом расчет делается на случай, когда должны продаваться накопленные фирмой за время ее функционирования активы и из выручки от их продажи, независимо от еще возможно не наступивших сроков их погашения, погашаются ее долги, учи­тываемые непосредственно в балансе компании по их балансо­вой стоимости;

• стоимость компании, которая сама по себе не будет под­вергаться ограниченной во времени процедуре ликвидации как юридического лица, но бизнес которой будет закрываться (ликвидироваться) без того, чтобы начинать новый бизнес, — с распродажей накопленных активов и погашением сложившейся кредиторской задолженности; указанное, однако, тогда осуще­ствляется за более длительный разумный период времени (чтобы продавать активы не по их ликвидационной, а по ры­ночной стоимости и слишком рано досрочно не погашать дол­госрочные кредиты).

В последнем случае, возможно, фирма все равно впоследст­вии будет ликвидирована как юридическое лицо или останется «спящей», т.е. не ведущей коммерческих операций.

Именно этот основной вариант применения метода накоп­ления активов чаще всего рассматривается в стандартных учеб­ных материалах по оценке бизнеса. Он подробно приводится далее и в настоящем пособии. Нужно лишь заранее отметить разницу между оценкой ликвидационной стоимости компании и оценкой стоимости фирмы, у которой будет закрываться («ликвидироваться») бизнес.

Эта разница заключается в сле­дующем.

1. Для расчета ликвидационной стоимости компании необ­ходимо определять и суммировать ликвидационную стоимость ее накопленных активов, вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств, т.е. кредиторской задолженности фирмы.

В то же время, устанавливая стоимость компании с ликви­дируемым бизнесом, нужно оценивать и суммировать не ликвидационную, а рыночную стоимость накопленных активов, вы­читая из рассчитываемой суммы:

· не балансовую стоимость долга компании, а величину текущей стоимости будущего его обслуживания и погашения в рамках планового срока ликвидации дела компании (в терми­нах оценки бизнеса — «корректируя кредиторскую задолжен­ность», см. далее), а также

· капитализированные продолжающиеся в течение назван­ного срока постоянные операционные издержки по еще не прекращенному бизнесу.

При определении строго понятой ликвидацион­ной стоимости компании из ее оценки следует вычитать теку­щую стоимость (present value) так называемых ликвидационных операционных издержек — административные расходы, из­держки на оплату юридических услуг и услуг посредников при срочной продаже имущества, судебные издержки и пр.).

Важным разграничительным признаком оценки ликвидаци­онной стоимости компании и оценки стоимости компании с ликвидируемым бизнесом служит и то, каким образом в оценке учитывается стоимость дебиторской задолженности.

2. При определении ликвидационной стоимости компании дебиторскую задолженность в составе активов фирмы следует оценивать по вероятной стоимости их срочной (как и прочего имущества) продажи.

Как известно, дебиторскую задолженность можно быстро продать либо посредством продажи резко уцененной так называемой контрактной цессии (права взимать долги), либо путем Н трансформации дебиторской задолженности в векселя должников и размещения их на рынке коммерческих векселей (чтобы сделать это, придется, возможно, даже просроченную дебиторскую задолженность реструктурировать, т.е. отсрочить, чтобы выпустить на рынок вексель или тратту с непросроченной задолженностью).

Оценка ликвидационной стоимости дебиторской задолженности конкретных дебиторов проводится так, что вероятная выручка от продажи их задолженности устанавливается на Я уровне величины соответствующего долга, уменьшенной на принятый на вексельном рынке (либо рынке контрактных цессии) дисконт, который зависит от того, чей долг продается и когда наступает срок его погашения.

Дебиторскую задолженность по должникам, чьи обязательства на рынке долгов не котируются, тогда вообще при оценке накопленных активов не следует учитывать.

При оценивании стоимости компании с ликвидируемым бизнесом вместо оценки ликвидационной стоимости дебитор­ской задолженности логично в расчете на плановый срок такой ликвидации определять текущую стоимость ожидаемых чистых (за вычетом возможных издержек по их истребованию) поступ­лений от должников в счет их задолженности. Это соответству­ет тому, как далее в главе описывается корректировка дебитор­ской задолженности.

3. В практической оценке бизнеса между оценкой методом накопления активов ликвидационной стоимости компании и определением стоимости фирмы с ликвидируемым бизнесом существует также значительное количество промежуточных ва­риантов, когда оценка делается применительно к компаниям, где в процессе ликвидации компании возможно еще и продол­жать, пусть и в уменьшающемся масштабе, выпускать и продавать продукцию. В этих промежуточных вариантах оценки ме­тодом дисконтированного денежного потока следует учитывать также текущую стоимость денежных потоков, порождаемых пла­нируемым продолжением операционной деятельности фирмы.

Вторая модификация метода накопления активов предпола­гает его использование для оценки как действующих фирм, ко­торые:

• либо не прекратят свой особый род операций, даже про­дав свои активы, ради замены,их на другие активы;

• либо владеют такими активами, которые не продать, но ценность (не стоимость) которых определяет стоимость таких компаний как действующих.

Эта модификация также, отвечает названию рассматривае­мого подхода тогда, когда стоимость активов фирмы оценивают на основе их восстановительной стоимости (т.е. того, сколько бы стоило воспроизводство данного имущества) и тем самым определяют затраты, которые понес бы любой инвестор, попы­тавшись воссоздать имущественный комплекс компании, при­обретя только права на ее бизнес.

Применительно к такому случаю имущественный подход к оценке бизнеса и именуют иногда затратным.

Вторая модификация метода накопления активов применя­ется для оценки:

• финансовых компаний (чье имущество состоит в основ­ном из финансовых активов, которые служат в качестве источ­ника непосредственных с них доходов; даже полная или не­полная их продажа служит лишь для обновления или диверси­фикации подобных активов);

• промышленных фирм, обладающих особо ценным паке­том служащих конкурентными преимуществами нематериаль­ных активов, которые составляют гудвил компании; в пакете их продать невозможно, поэтому оценка их стоимости представля­ет собой не определение их вероятной рыночной стоимости, а установление их ценности как вклада в стоимость обладающей ими фирмы как действующей.

Под финансовыми компаниями здесь понимаются инвести­ционные компании и инвестиционные фонды, негосударствен­ные пенсионные фонды, страховые компании, холдинговые компании и банки.

Характерным случаем для промышленных компаний, под­падающих под оценку методом накопления активов как действующих, выступают те производственные фирмы, у которых, возможно, изношены материальные активы, но зато имеются конкурентоспособные и дополняющие друг друга (в «пакете» низколиквидные) нематериальные активы. Из-за наличия в них трудно продаваемого в своем комплексе гудвила (в том числе из-за отсутствия или дороговизны юридических форм осущест­вить соответствующую продажу) подобные компании финансо­во целесообразно сохранять как действующие, потому что их оценка как действующих с учетом названного гудвила выше, чем оценка их ликвидационной стоимости.

Остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика она ни была, не имеет ровно никакого отношения к делу. Она зависит от таких факторов, как:

1) время покупки либо создания собственными силами того или иного актива (и изменения с тех пор конъюнктуры и цен рыночного равнове­сия на рынках аналогичного имущества);

2) выбор метода амортизации этого актива предприятием, осуществляемый про­извольно среди методов прямолинейной равномерной аморти­зации, ускоренной или замедленной амортизации, как напри­мер, методов уменьшающегося остатка, суммы чисел, производственного метода амортизации и пр. (при разных методах амортизации остаточная балансовая стоимость актива зависит от того, как определялись отчисления на износ в предыдущие годы); 3) накопившаяся за период после постановки актива на баланс инфляция (обесценивающая имущество).

Применимость метода накопления активов

Метод накопления активов адекватен в большей мере оценке предприятия как ликвидируемого (т.е. цели оценки ликвидацион­ной стоимости предприятия), так как только в этом случае для перекупающего предприятие инвестора отдача от вложенных в приобретенное предприятие средств примет форму выручки, получаемой в результате продажи оцениваемых активов. При­чем если эта продажа будет проводиться (при добровольной ликвидации предприятия с погашением его текущих обяза­тельств) в не ограниченные каким-либо жестким временем сроки, то следует опираться на оценку разумной рыночной стоимости активов. Если же сроки продажи во времени жестко ограничены (при принудительной ликвидации предприятия), то оценка суммарной стоимости активов предприятия должна ос­новываться на ликвидационной (в расчете на срочную прода­жу) стоимости соответствующего имущества.

Исключение составляют ситуации, когда метод накопления активов применяется для оценки предприятий с повышенной долей финансовых и/или нематериальных активов. Тогда этот метод вполне адекватен также и оценке предприятия как дей­ствующего.

Причины этого заключаются в следующем:

• если у предприятия много финансовых активов в виде пакетов акций других предприятий, то стоимость такого пред­приятия (например, холдинговой компании) определяется стои­мостью дочерних или подконтрольных фирм (где у оценивае­мого предприятия имеются пакеты акций, позволяющие ему хотя бы участвовать в контроле над текущими операциями, опираясь на представительство в советах директоров) как дей­ствующих предприятий, которые, как правило, будут действо­вать пока не сменился их хозяин (не сменилась коалиция вла­дельцев крупных пакетов акций), т.е. не ликвидировано рас­сматриваемое предприятие. В свою очередь стоимость указан­ных дочерних или подконтрольных фирм может быть установлена просто как сумма наблюдаемых на фондовом рынке теку­щих цен их акций, если они достаточно ликвидны, или в ре­зультате применения к данным фирмам оценки их стоимости методом дисконтированного денежного потока с анализом прогнозируемых их доходов от реализации выпускаемой про­дукции (тогда метод накопления активов как «матрешка в мат­решке» будет подразумевать использование метода дисконтиро­ванного денежного потока);

• если предприятие специализируется на держании доста­точно диверсифицированного и дорогого инвестиционного портфеля, состоящего из мелких пакетов ликвидных либо регулярно котируемых корпоративных ценных бумаг (акций и об­лигаций иных предприятий), а также государственных и муни­ципальных облигаций, то оценка такого предприятия (напри­мер, инвестиционного фонда) по стоимости его портфеля в рав­ной мере не будет предполагать его ликвидации;

• если нематериальные активы предприятия составляют решающую долю его имущества (как например, у молодых науч­но-технических предприятий, закрепивших свои права собственно­сти на нематериальные активы типа патентов на изобретения, секретного ноу-хау и пр.}, то стоимость подобных активов может проявиться в первую очередь при условии их практического использования (в виде дополнительных, «избыточных» прибы­лей — см. метод избыточных прибылей) данным предприятием как действующим, но не как их весьма ненадежно прогнози­руемая продажная цена.

Особый случай — оценка методом накопления активов мо­лодого предприятия, образованного под конкретный иннова­ционный проект (проект освоения новшества в виде новой продукции или технологического процесса), с точки зрения венчурного инвестора согласно стандарту инвестиционной стоимости предприятия, поскольку венчурные инвесторы отли­чаются именно тем, что принимают решения об инвестирова­нии, опираясь на свой интерес в реализации привлекшего их проекта. Метод накопления активов при оценке и прогнозиро­вании стоимости такого предприятия (венчурной фирмы), имеющего пока в основном лишь нематериальные активы, ско­рее неприемлем. Объясняется это тем, что к моменту вероят­ной перепродажи венчурным инвестором своей доли в пред­приятии (когда венчурная фирма будет лишь начинать зарабатывать прибыли и еще не успеет их реинвестировать в покупку имущества для дальнейшего развития), материальные активы оцениваемого предприятия, по-видимому, не составят сколь - либо значимой величины. Кроме того, эту величину, следуя методу накопления активов, придется еще уменьшать на размер не погашенной к концу прогнозируемого периода задолженно­сти учрежденного предприятия, которое тогда только присту­пит к развертыванию своих операций. Следовательно, попытка спрогнозировать рыночную стоимость предприятия, созданного под инновационный проект, на момент ожидаемого всего лишь начала роста продаж по этому проекту даст заведомо занижен­ную величину.

Метод накопления активов также вполне адекватен для оценки прогнозной стоимости предприятия как действующего, когда (если не принимать во внимание возможного накопления запасов легко реализуемых сырья и материалов, цены на кото­рые в условиях инфляции растут быстрее общего темпа инфля­ции) в планируемой к некоторому моменту времени структуре активов предприятия необычно высокую долю должны будут составить нематериальные активы в виде заключенных выгод­ных контрактов, закрепленной клиентуры, обученного высоко­квалифицированного персонала (не имеющего, согласно за­ключенным с ним трудовым договорам, права в течение опре­деленного времени покинуть предприятие), патентов и охра­няемого режимом секретности ноу-хау, других явно выражен­ных конкурентных преимуществ. Однако оценка стоимости этой части активов, как правило, не может быть произведена непосредственно и предполагает в свою очередь использование других методов, в первую очередь метода дисконтированного денежного потока (см. ниже).

Строго следуя методу накопления активов и прогнозируя (посредством прогноза будущей стоимости его активов) буду­щую стоимость предприятия, начинающего инвестиционный (на базе инноваций) проект, необходимо иметь в виду, что как раз к моменту развертывания продаж нового перспективного продукта (примерно на это время и может прийтись прогноз будущей стоимости предприятия) балансовая стоимость акти­вов предприятия и в целом сумма его баланса как величина ак­тивов и пассивов вероятнее всего вообще сократятся, сделав, на первый взгляд, предприятие более дешевым.

Это будет вызвано временным выведением из баланса средств, вложенных в те нематериальные активы, которые осо­бенно трудно оценить по их балансовой стоимости — вложения в рекламу, незащищенный патентами и неовеществленный в технической документации ноу-хау (в виде появившегося опыта работников, не оцениваемого фактическими инвестициями в специальное обучение персонала) и т.п. Впоследствии подобные инвестиции скажутся на увеличении продаж и прибылей, через капитализацию последних снова увеличат и пассивы, и активы фирмы, но в течение определенного периода все-таки будет иметь место уменьшение баланса и стоимости учитывае­мых в нем активов предприятия.

Метод накопления активов, возможно, применим еще к предприятиям с быстро растущими в цене материальными ак­тивами типа запасов высоколиквидных и дефицитных сырья, материалов и пр. Нужно лишь иметь в виду, что оценки по этому методу тогда следует делать на основе прогноза не ба­лансовой стоимости этих активов (она будет резко отставать и от роста указанных активов, и от инфляции), а их рыночной стоимости (еще лучше — ликвидационной, при срочной про­даже, стоимости). Такой прогноз на основе надежных совре­менных рыночных котировок может делаться специалистами соответствующих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевыми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Получение необходимого по качеству прогноза бу­дущей рыночной или ликвидационной стоимости даже такого рода ликвидных материальных активов затруднено, если, ко­нечно, не будет (практически случайно) обнаружено парал­лельно проводившееся и публиковавшееся специальное науч­ное исследование (или если не будет размещен заказ на тако­вое признанным исследовательским фирмам).

Содержание метода накопления активов

Метод накопления активов (оценки накопленных предпри­ятием активов), как это следует из его определения, предполага­ет оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия.

Это в свою очередь требует переоценки балансовой (оста­точной балансовой по активам, подлежащим амортизации, и первоначальной балансовой по активам, не подлежащим амор­тизации — на основе восстановительной балансовой стоимости имущества с учетом проводившихся общенациональных кампа­ний по переоценке первоначальной балансовой стоимости ак­тивов в соответствии с накопившейся инфляцией) стоимости на их современную рыночную стоимость (последняя называет­ся стоимостью замещения).

При этом в расчет следует принимать не только активы, от­раженные на балансе предприятия, но и все прочие виды его фактических активов, которые могут быть не отражены на ба­лансе фирмы, однако находятся в ее фактической собственно­сти либо распоряжении, как, например, упоминавшиеся выше нематериальные активы, которые создаются собственными си­лами предприятия (ноу-хау, закрепленная клиентура, обучен­ный персонал и пр.) и затраты на которые могут быть просто списаны (с соответствующим сокращением балансовой стоимо­сти собственного капитала и в целом суммы баланса предпри­ятия).

Все активы (все имущество предприятия) предприятия де­лятся на материальные и нематериальные активы.

Материальные активы фирмы в свою очередь подразделяют­ся на реальные и финансовые активы.

Реальные активы — это:

1) недвижимость (земля, здания, помещения, сооружения);

2) оборудование (и оснастка, т.е. инструменты, приспособ­ления и контрольно-измерительные приборы);

3) оборотные фонды (имущество, отраженное в пп. 1 и 2, может тогда называться основными фондами), состоящие из:

• складского запаса покупных сырья, материалов, полу­фабрикатов и комплектующих изделий;

• незавершенного производства;

• запаса готовой, но не реализованной продукции;

• денег на текущих (расчетных) счетах.

Финансовые активы предприятия отражаются в основном в:

1) ценных бумагах и

2) банковских депозитах.

Ценными бумагами, находящимися в собственности пред­приятия, способны быть:

• корпоративные ценные бумаги (акции и облигации иных

предприятий);

• государственные и муниципальные облигации;

• закладные (свидетельства о праве взимания заложенного по выданным долгосрочным кредитам имущества, например, недвижимости, которая приобретается на средства долгосроч­ных ипотечных кредитов);

• некоммерческие (переводные, авалированные, т.е. гаран­тированные банком, учитываемые, т.е. рассматриваемые как достаточный залог под кредит, негоциируемые, т.е. являющие­ся предметами купли — продажи) векселя (чаще всего выписан­ные производителями пользующихся неограниченным спросом товаров и услуг);

• ордера на право первоочередной покупки ликвидных вновь выпускаемых качественных (защищенных, т.е. имеющих устойчивый повышательный тренд их курсовой стоимости) ак­ций и пр.

Определение рыночной стоимости реальных активов предпри­ятия должно проводиться с учетом их износа:

• физического;

• экономического;

• технологического;

• функционального.

Указанные виды износа учитываются при определении ры­ночной стоимости в первую очередь реальных активов длитель­ного пользования. Они могут также называться инвестицион­ными товарами.

Рыночная стоимость так называемых расходных активов (складского запаса), а также оборотных фондов в виде запасов готовой продукции может приниматься равной их неамортизи­руемой первоначальной балансовой стоимости, так как предпо­лагается, что за сравнительно короткое время после их приоб­ретения или создания собственными силами рыночная стои­мость этих видов имущества не успела в сколь - либо значитель­ной мере измениться по сравнению с рыночной ценой, по ко­торой они приобретались или предлагаются к реализации.

Физический износ реального актива длительного пользования (оборудования, оснастки, недвижимости) определяется степе­нью исчерпания паспортного фонда рабочего времени (срока службы), на который было рассчитано соответствующее иму­щество.

Экономический износ реального актива длительного пользо­вания измеряется обесцениванием аналогичного ему (по своим качественным характеристикам и прочим видам износа) иму­щества обесценивание произошло со времени приобретения и постановки этого актива на баланс предприятия вследствие из­менения на рынке подобного инвестиционного товара соотно­шения между спросом и предложением — в случае, когда пред­ложение за это время увеличилось по сравнению со спросом.

Технологический износ означает обесценивание актива (в ос­новном оборудования, а также научно-технических нематери­альных активов типа ноу-хау, патентов и пр.) вследствие того, что на рынке к моменту оценки появились аналоги рассматри­ваемого актива, которые удовлетворяют ту же потребность, но имеют лучшее соотношение между ценой и качеством этого актива — в том смыс­ле, что единица качества у аналога стоит меньше, чем у рас­сматриваемого оборудования, ноу-хау и пр. (удельная, на еди­ницу качества, цена аналога меньше). При этом качество здесь может измеряться по ведущему параметру качества, который наиболее значим для потребителей, или по некоторому синте­тическому показателю качества, объединяющему в себе различ­ные параметры качества актива в процессе его текущего ис­пользования (например, производительность технологического оборудования, точность действия, стандартность операций, эргономичность, экологичность и т.п.) с взвешиванием их на значимость соответствующих параметров для потребителя.

Функциональный износ (также относится преимущественно к оборудованию) отражает обесценивание актива длительного пользования в том случае, если он оказался конструктивно или функционально недоработанным, при том же уровне парамет­ров, определяющих качество изделия в процессе его текущего использования, по сравнению с позднее появившимися на рынке аналогичными активами. Подобная недоработанность скажется на надежности и ремонтопригодности актива типа оборудования, на простоте его использования. Наблюдается функциональный износ в основном тогда, когда актив типа оборудования приобретался в свое время предприятием из пер­вых партий вновь осваивавшихся изделий. То же касается и ноу-хау (в том числе созданного собственными силами), если оно не усовершенствовалось в связи с приобретаемым опытом.

Приведенная и принятая в международной практике клас­сификация видов износа имущества длительного пользования напоминает привычное (для тех, кто изучал марксистскую по­литэкономию) деление износа на физический и моральный (первого и второго рода). Однако она более детальна.

При переоценке всех активов предприятия с их балансовой (остаточной или первоначальной, в зависимости от того, под­лежат ли они амортизации) стоимости на рыночную стоимость (тем более ликвидационную) следует учитывать все указанные выше виды возможного износа этих активов.

Этот учет может осуществляться двояко:

альтернатива А: если на рынке на момент пере­оценки можно найти аналогичный актив с точно такими же охарактеризованными выше видами износа, какой накоплен у переоцениваемого имущества, то задача переоценки сводится к замене балансовой стоимости актива на наблюдаемую текущую рыночную стоимость аналогичного актива (называемую стои­мостью замещения переоцениваемого имущества);

альтернатива Б: если этого сделать невозможно, то следует по отдельности учесть все виды накопленного износа переоцениваемого актива, делая специальные скидки с его фактической стоимости приобретения или создания собственными силами (с первоначальной балансовой стоимости актива), которые бы соответствовали степени физического, экономического, технологического и функционального износа рассматри­ваемого актива.

Причем следует иметь в виду, что в методе накопления ак­тивов требуется переоценка активов оцениваемого предприятия согласно их перечню, который гораздо более подробен, чем имеющаяся в балансе предприятия структура его активов, неза­висимо от того, как они отражены в балансе и отражены ли они вообще (последнее касается в особенности нематериальных активов).

Для оценки рыночной стоимости активов предприятия не­обходимо составить оценочную ведомость его имущества, которая может иметь несколько вариантов. По каждому из них сумма рыночной стоимости активов оцениваемого предприятия может оказаться различной. Например, станки в технологиче­ской линии в одном варианте оценочной ведомости будут фи­гурировать по отдельности. В другом же варианте этой ведомо­сти они должны оцениваться в своей совокупности как одна технологическая линия. Объекты недвижимости предприятия (участок земли, помещения) также следует представить и как возможные для продажи объекты в целом, и как их части (нарезанные из общего участка земли доли, отдельные этажи и подъезды здания и т.п.).

Очевидно, при реализации рассматриваемого метода в итоге во внимание нужно принимать рыночную стоимость активов при их оптимальной (обеспечивающей наибольшую оценку) классификации в вариантах оценочных ведомостей.

Описанная альтернатива А реализуется довольно редко и является удачей для оценщика. Она случается, когда оценивае­мым имуществом является достаточно универсальный актив — типа автомобиля той же марки и модели (что выступает зало­гом одинаковой степени технологического износа), того же го­да (месяца) выпуска (при этом обеспечивается тот же функ­циональный износ), с тем же пробегом (если этот параметр считать основным показателем физического износа автомоби­ля), как у того, который продается на рынке подержанных ав­томобилей. Текущая рыночная цена подобного аналога тогда отразит и степень экономического износа рассматриваемого актива (стоящего на балансе предприятия автомобиля), так как она будет результатом взаимодействия современных спроса и предложения на это имущество.

Если же таким прямым образом стоимость замещения пере­оцениваемого актива определить не представляется возмож­ным, то не остается ничего иного, кроме того как (альтернатива Б) пытаться учитывать отмеченные выше виды износа посредством введения на них специальных скидок, оттал­киваясь от единственной поддающейся бухгалтерскому учету объективной величины стоимости актива, которая представляет собой первоначальную его балансовую стоимость, равную фак­тической цене приобретения данного имущества на рынке (или документированным затратам на создание актива собственны­ми силами фирмы).

Эта вторая альтернатива предполагает следующее (более подробно см. в специальных курсах по оценке оборудования и недвижимости).

Физический износ должен учитываться скидкой с первона­чальной балансовой стоимости актива, которая представляет собой все-таки объективную величину рыночной стоимости этого актива, какая она была при его покупке или создании его собственными силами. Эта скидка устанавливается исходя из (для недвижимости типа строений и помещений и оборудова­ния) соотношения фактического срока службы (использован­ного фонда рабочего времени) и расчетного (паспортного) сро­ка службы до капитального ремонта (применительно к обору­дованию с учетом его фактической загрузки по отношению к паспортной).

Экономический износ учитывается степенью удешевления ближайшего аналога рассматриваемого актива (вновь выпущен­ного по сравнению с ценой этого актива, когда он был вновь выпущен), которая определяется:

• удешевлением аналога в результате возможного увеличе­ния его предложения за прошедший период со времени покуп­ки актива предприятием по сравнению со спросом;

• накопившейся за указанное время общей инфляцией (общим инфляционным ростом цен в экономике), если в рам­ках этого времени в масштабах всей страны не производилось корректировки (переоценки) первоначальной стоимости иму­щества на накопившуюся инфляцию;

• уменьшением переносимого в рыночной экономике на покупателя налога на добавленную стоимость товаров типа оцениваемого актива, если таковое имело место после его при­обретения и постановки на баланс предприятия; это по сути снижает рыночную стоимости аналога (увеличение налога с до­бавленной стоимости нейтрализует экономический износ и со­кращает причитающуюся за него скидку).

Технологический износ учитывается скидкой с фактической цены приобретения морально устаревшего актива (оборудо­вания), которая исчисляется на основе соотнесения удельной цены (отношения цены к ведущему либо «синтетическому», с учетом значимости параметров качества для потребителей, ка­честву актива) появившегося на рынке более технологически прогрессивного аналога с удельной ценой оцениваемого актива. При этом чем ниже удельная цена аналога по сравнению с этим активом, тем пропорционально больше данная скидка.

Функциональный износ (оборудования) измеряется, при про­чих равных условиях, скидкой с первоначальной балансовой стоимости актива (оборудования), которая может быть опреде­лена на основе капитализированной стоимости дополнитель­ных затрат по эксплуатации и техническому обслуживанию (по профилактике, ремонту, замене запасных частей, обучению персонала и пр.) имущества длительного пользования, вызван­ных конструктивной (проектной) недоработанностью приобре­тавшегося предприятием в свое время рассматриваемого инве­стиционного товара.

Определение рыночной стоимости финансовых активов пред­приятия производится следующим образом:

• по ценным бумагам, которые размещены на фондовом рынке и достаточно ликвидны, просто берут их рыночную (среднюю по фактическим сделкам или среднюю по регуляр­ным и множественным котировкам) цену;

• для оценки недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными (легко прогнозируемыми) доходами, а также определения рыночной ценности банковских депозитов (их вклада в повышение рыночной стоимости предприятия) при­меняют метод дисконтированного денежного потока, опираясь на прогноз доходов, которые будут обеспечивать эти финансо­вые инструменты. Степень неопределенности или рискован­ность подобных доходов учитывается в используемой ставке дисконта;

• для оценки пакетов акций, которые предприятие может иметь в других предприятиях (например, ранее выделенных до­черних, контролируемых холдингом, приобретенных в порядке слияния или поглощения, купленных в порядке портфельных инвестиций и пр.), любым адекватным методом оценки бизнеса устанавливают рыночную стоимость всех 100% обыкновенных акций фирм — объектов капиталовложения и, с учетом соот­ветствующих скидок и премий (в связи с размером пакета, сте­пенью ликвидности и размещенности акций), затем пропор­ционально доле пакета в 100% акций этих фирм уменьшают по­лученную величину.

Оценка рыночной стоимости ценных бумаг с фиксирован­ным доходом сводится к вычислению текущей стоимости серии очищенных от налогов денежных поступлений, ожидаемых с ценной бумаги в будущие периоды для ее держателя.

Оценка рыночной ценности (вклада в стоимость предпри­ятия) банковских депозитов фирмы производится по той же методике, что и оценка облигаций, только в роли купонных доходов выступают начисляемые (по формуле сложного про­цента) депозитные проценты, а в роли погашения облигации — вложенная на депозит сумма денежных средств. При этом аналогом срока погашения служит срок депозита.

Другой пример ценных бумаг с фиксированным (хотя и рискованным) доходом — неликвидные привилегированные акции (возможно даже не размещенные на рынке акции закрытых компаний), по которым гарантируется определенный уровень дивидендов (при отсутствии прибылей выплата дивиденда от­кладывается и на это время такие акции становятся голосую­щими).

Рассмотренный подход вполне оправдан и для определения оценочной рыночной стоимости обыкновенных акций закры­тых компаний, если в инвестиционном портфеле предприятия их пакет составляет явно выраженный пакет меньшинства. В этом случае акционер, не имея доступа к внутренней информа­ции фирмы, не в состоянии оценить 100% обыкновенных ак­ций компании на основе прогноза денежных потоков предпри­ятия или применения к нему методов накопления активов либо рынка капитала. Он также не в состоянии прогнозировать ре­шения собрания акционеров по поводу размера реинвестирова­ния прибылей компании в ее развитие, даже если будет пы­таться — на основе выявившегося тренда — их прогнозировать. Все, что ему остается — отталкиваться от дивидендной отдачи своей акции в сопоставлении с дивидендной отдачей акций со­поставимых фирм.

Таким образом, в рамках метода накопления активов оцен­ка финансовых активов предприятия осуществляется с опорой как на оценку фондовым рынком этих активов, так и на при­менение всех прочих методов оценки бизнеса (особенно метода дисконтированного денежного потока).

Наибольшую трудность в практическом использовании ме­тода накопления активов представляет оценка нематериальных активов предприятия. Основным для нее выступает метод «избыточных прибылей», который рассматривается ниже.

Метод избыточных прибылей

К типичным нематериальным активам предприятия отно­сятся:

• патенты и лицензии;

• ноу-хау (на материальных носителях, например, чертежи, эскизы и пр., которые иногда могут быть защищены авторски­ми правами, оформленными на имя работодателя, «копирайтами» — copyrights);

• обученный и подобранный персонал;

• закрепленная клиентура;

• товарный знак (торговая марка);

• деловая репутация, торговое имя;

• льготные контракты;

• полученные выгодные (обязывающие) деловые предло­жения — оферты;

• защищенные коммерческие секреты и т.д.

Появление на предприятии каждого из перечисленных не­материальных активов стоит фирме совершенно определенных и документально подтверждаемых затрат, например, расходов по подбору и обучению персонала, затрат на разработку ноу-хау, приобретение лицензий и пр. Эти затраты являются амор­тизируемой балансовой стоимостью нематериальных активов. Однако они не имеют прямого отношения к оценке рыночной стоимости соответствующих нематериальных активов, хотя ка­ждый из них, конечно, повышает рыночную стоимость фирмы.

Рыночная стоимость нематериальных активов может суще­ственно отличаться от их балансовой стоимости.

В интересах оценки бизнеса достаточно оценить рыночную стоимость всей совокупности нематериальных активов предпри­ятия, которая в терминологии оценки бизнеса называется гудвилл (good will). Этот термин следует отличать от гораздо более специфического и узкого понятия «доброе торговое имя» или «деловая репутация» фирмы, соответствующего лишь одному из учитываемых нематериальных активов предприятия.

В целях оценки общей рыночной стоимости бизнеса из­лишней является оценка рыночной стоимости разных немате­риальных активов предприятия по отдельности. Тем более, что, как сказано выше, многие нематериальные активы, фактически имеющиеся у предприятия, вообще могут быть не отражены в его бухгалтерском балансе.

Идея оценки рыночной стоимости совокупности нематери­альных активов предприятия (его гудвила) состоит в том, чтобы выявить ту часть регулярно получаемых прибылей предприятия («избыточные прибыли»), которая не может быть объяснена наличием у него оцененных по их рыночной стоимости мате­риальных активов, и капитализировать их, оценивая таким об­разом капитал, воплощенный в нематериальных активах и как бы порождающий поток доходов в виде указанной части прибылей.

При этом широкое понимание всей совокупности немате­риальных активов как объекта оценки предполагает, что дру­гого происхождения прибылей, не объясненных влиянием ма­териальных активов, просто не существует.

Алгоритм метода «избыточных прибылей» сводится к сле­дующему.

1. По отрасли, к которой относится рассматриваемое пред­приятие, за несколько предшествующих периодов вычисляется (на основе данных мониторинга публикуемых финансовых от­четов открытых компаний-конкурентов) показатель съема при­былей с чистых материальных активов, соотносящим прибыли П (чистые прибы­ли) предприятий отрасли с их чистыми материальными актива­ми (ЧМА) или с балансовой стоимостью их собственного капи­тала, определенной без учета отражаемых в бухгалтерских ба­лансах отрасли нематериальных активов (CK).

Чистые материальные активы представляют собой сумму остаточной балансовой стоимости материальных активов за вы­четом кредиторской задолженности.

2. Если предприятия, по которым исчислен коэффициент действительно относятся к той же отрасли, что и рассмат­риваемая фирма, и если, таким образом, структура их имущест­ва и продукция сходны с активами и продукцией оцениваемой фирмы, то вполне правомочно перенести этот коэффициент на исследуемое предприятие. В результате в расчете на имеющие­ся у данного предприятия чистые материальные активы ЧМАОК (желательно, отраженные по предварительно установленной их рыночной стоимости ЧМАоК*) можно получить оценку того раз­мера прибылей, которые следовало бы регулярно ожидать на этом предприятии без учета влияния его нематериальных активов:

3. Разница между фактическими регулярно получаемыми прибылями предприятия (их, как и прибыли предприятий отрасли, можно выражать в постоянных ценах) и уровнем при­были Пож, которую можно было бы ожидать только в результа­те использования чистых материальных активов предприятия, называется избыточной прибылью, которая и приписыва­ется влиянию всей совокупности нематериальных активов оце­ниваемой фирмы:

4. Предполагая (это достаточно грубое предположение), что наблюдаемые избыточные прибыли при выпуске данной про­дукции будут иметь место и в дальнейшем в течение неопреде­ленно длительного периода времени, можно капитализировать поток этих прибылей и тем самым получить оценку рыночной стоимости капитала, воплощенного в порождающих выявлен­ный поток нематериальных активах:

где i — ставка дисконта, учитывающая риски оцениваемого бизнеса (определяется согласно модели оценки капитальных активов либо ме­тодом кумулятивного построения ставки дисконта).

Метод избыточных прибылей требует определенных ком­ментариев:

а) все используемые в этом методе показатели прибылей яв­ляются средними за несколько периодов (как уже указано вы­ше, в постоянных ценах) и подсчитанными по одному методу учета товарно-материальных ценностей (LIFO, FIFO, метод скользящей средней или «средней цены», метод сплошной идентификации);

б) анализируемое предприятие и предприятия отрасли, по которым рассчитывается коэффициент, должны применять сходные методы амортизации основных фондов;

в) если избыточные прибыли окажутся отрицательны­ми, то это скорее будет означать не то, что нематериальные активы оцениваемого предприятия вносят отрицательный вклад в рыночную стоимость предприятия (в принципе, конечно, та­кое возможно), а то, что материальные активы предприятий отрасли или рассматриваемой фирмы переоценены — завыше­на остаточная балансовая стоимость материальных активов в отрасли, при переоценке с балансовой на рыночную стоимость недоучтен какой-либо из видов износов материальных активов исследуемой фирмы.

Метод избыточных прибылей применим и для оценки от­дельных видов нематериальных активов предприятия, если точно известно, что именно наличие данного актива является причиной определенной экономии либо дополнительных про­даж для предприятия.